本文首發今日頭條，第117篇《價值事務所》深度文章。
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在醫療界一直都有“金牙、銀眼、銅骨“的說法，其中金牙《價值事務所》有分析過通策醫療、美亞光電、正海生物，這幾家公司無疑都是超級大牛股；銀眼我們分析過愛爾眼科，更是一支牛氣沖天的神股；那麼接下來兩天，我們分析凱利泰和大博醫療，都是骨科界的小王子。
行業及公司介紹
《價值事務所》在之前的文章中分析過邁瑞醫療、魚躍醫療，也就跟著分析了醫療器械這個市場，從某些程度來說，器械是比藥品更好的生意模式。而骨科植入耗材，是醫療器械中高值耗材中的一個分支。
所謂高值耗材，就是單價比較貴的消耗性產品，比如我們之前講樂普醫療，他家的心臟支架就屬於高值耗材的一種。這類產品的技術含量較高，屬於醫療行業的高精領域。
目前，全球骨科植入耗材市場高度集中，前五大企業強生、捷邁、史賽克、美敦力和施樂輝佔全球市場份額合計約為62%。我國2018年，骨科耗材的市場約210億，有券商預測，該市場將以超過11%的增速上升，至2020年，將超過300億。
而目前我國的市場中，國產企業市場份額極少，所有的加起來還不到40%，近60%的市場都被外資企業佔據，和全球市場高度一致。但由於我國整個骨科市場增速較快，所以內資企業市場度有加速集中的趨勢，今後的增長邏輯就是以國產高性價比替代海外產品。
如果進一步拆分，整個骨科植入耗材就分為創傷類、脊柱類和關節類，整個細分市場佔比如下圖，其中，咱們今天的主角——凱利泰，就集中在脊柱類產品中。
凱利泰的產品主要用於因骨質疏鬆導致的
椎體壓縮性骨折的微創手術治療，主要業務為PKP、PVP手術使用的脊柱擴張球囊等產品，後來為了快速擴張，搞了一系列兼併收購，獲得了脊柱、創傷以及心臟支架等業務，同時公司也有部分醫療器械的代理業務。
比如公司在2013、2014年逐漸購買的易生科技股權，就是看到那幾年心臟支架的大火，但確實和公司主營業務不太相關，其實公司近些年來，基本每年都會曝出大型併購案，雖然使得公司業務不斷擴展，但由於不太聚焦，反而使公司陷入了困境。
2018年，公司管理層實現重組，剝離易生科技，收購美國 Elliquence，Elliquence是一家專注於脊柱微創治療領域的美國公司，領先同行技術約2年左右時間，具有非常高的技術壁壘，在國內醫院具有極高的覆蓋率，國內市場佔比高達60%，並且每年保持30%增長。
Elliquence 的脊柱微創治療產品與凱利泰的 PKP/PVP 產品，均是應用於脊柱外科領域，且屬於脊柱微創手術中較具代表性的兩種術式，在銷售渠道、學術推廣、臨床科室等多個方面具有較強的重合性。
也正是市場看好其剝離非主營業務，更加聚焦主業的困境反轉，因此，短短半年內，凱利泰實現了股價上漲一倍的鉅額漲幅。
財務分析
凱利泰上市七年來，分紅融資比10.92%，超級鐵公雞，差評！
公司的資產負債率逐年上升，其中2018年為29.91%，其短期借款3.04億，長期借款2.85億，一年到期的非流動負債1.07億，應付和預收都比較少，可以看出，公司整體是比較缺錢的，行業地位也不算很高，負債率雖然挺好看，但負債都是不太健康的負債。
一般來說，這種情況下的公司很多都會有股權質押，仔細一看，還真是。不過公司的優勢在於，他的股權結構相當於一堆投資基金，每家持股都不多，大股東湧金投資持股也才6.94%，沒有人能夠絕對控股。因此，凱利泰股權質押的風險相較其他公司要小很多。
不過公司2018年全年利息2000多萬，不到全年淨利的5%，也就可以接受啦，屬於小槓桿運行，且公司賬上趴著10.46億現金，還債是沒有問題的。
總體而言，公司的槓桿還是控制得比較合適，看著公司的營收、淨利增勢那叫一個喜人，完全符合骨科耗材這個高速發展的行業。
但其實，2018年利潤大幅增長的原因並不是公司內生業務帶動，而是靠出售前文所說的易生科技而獲得，隨著淨利暴增的就是貨幣資金（去年同期還只有3.27億，2018年就成了10.46億，因此不難想象，公司去年的資產負債表是很難看的），如果按公司的扣非淨利來看，公司2018年利潤其實是下降的。
公司的經營性現金流一直小於扣非淨利，證明公司收到的錢裡面有不少都是應收帳款，至少不是一手交錢，一手交貨。
於是，我們以同行業的大博醫療和公司的應收週轉天數做一個對比，可以發現，大博醫療的應收週轉是遠勝過凱利泰的，同是骨科耗材類公司，凱利泰的應收款週轉幾乎是大博的三至四倍。
總結
凱利泰的財務狀況不容樂觀，但出售子公司易生科技後有明顯的改觀，重組後的公司更為聚焦大骨科業務，分為三大核心板塊：主產品PKP器械、子公司艾迪爾、子公司elliquence。
公司2019年前三季度營收8.6億，同比增長25.1%；歸母淨利潤2.2億，同比增長39.5%；扣非歸母淨利潤2.1億，同比增長47.8%，可謂是交出一份漂亮的成績單。由於公司前三個季度就實現了2.2億淨利，整體業務增長又較為穩健，因此，我們預計公司全年能實現3億的淨利潤。
基於此，我們大膽預測，公司未來兩年分別以25%、30%增長，則2021年公司淨利為：4.875億，給予其30倍市盈率，對應市值為：146.25億。
截止2019年12月1日，公司市值為96.06億，還有52.2%的增長空間。
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