久期財經訊，1月13日，惠譽首予總部位於中國的建築商榮盛房地產發展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.，Ltd.，簡稱“榮盛發展”，002146.SZ)“BB-”長期外幣發行人違約評級(IDR)，前景穩定。惠譽還授予榮盛發展“BB-”高級無抵押評級。
榮盛發展的IDR受到去槓桿化趨勢的支撐，這種去槓桿化趨勢可以通過其龐大的合同銷售額、土地儲備和息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)來維持。該公司擁有多元化的土地儲備，覆蓋了環渤海、長江三角洲、珠江三角洲以及中國中部、北部和西南部的79個城市。此外，由於其複雜的土地銀行收購策略和令人滿意的政府關係，其價格溢價和土地成本較低，榮盛發展的EBITDA在加上資本利息後，一直維持在25%以上
惠譽預計榮盛發展的總合同銷售額將在2020年超過人民幣1,200億元，而在2019年和2018年分別為人民幣1,150億元和1,020億元。惠譽預測榮盛發展的槓桿率將會改善，因為它的銷售回收率高達78%-80%，而且土地銀行的使用壽命可持續3 - 4年。
關鍵評級驅動
去槓桿化趨勢:惠譽預計榮盛發展的槓桿率將在2020-2021年逐步降至42%-43%，與“BB-”同行持平。榮盛發展的槓桿率(以淨債務/經調整庫存衡量)從2018年的45%和2017年的54%，改善到2019年上半年和2019年第三季度的44%，原因是土地收購速度放緩和銷售回收量高。
惠譽預計榮盛發展將以合同銷售總樓面面積(GFA) 1.1倍的速度補充土地，土地收購溢價可能相當於合同銷售中現金回收的40%左右。在2019年前九個月裡，其現金回收率保持在78%-80%，這是由於榮盛發展對購房者貸款資格的嚴格審查，以及對銷售團隊更好的激勵，銷售團隊的收入是基於現金回收量而不是合同銷售額。
充足、多樣化的土地儲備:榮盛發展的大型土地儲備從2018年底的3600萬平方米增加到今年上半年的4000萬平方米。超過50%的土地儲備位於北京和環渤海地區，公司總部位於河北省廊坊市，在其本土市場具有優勢。該公司還具有廣泛的地域多元化，有選擇地進入長江三角洲、大灣區、中西部等人口淨流入城市。該公司在79個城市都有業務。
此外，該公司提升了土地儲備質量，並在2019年增加了一、二線城市的土地比例。鑑於榮盛發展強大的財務紀律，惠譽預計，到2019年至2022年，榮盛發展的土地儲備壽命將保持在3至4年左右。
健康的利潤率:由於平均土地成本較低，惠譽預測，在重新計入資本利息後，榮盛發展的EBITDA利潤率將維持在25%以上。與環渤海地區的其他開發商相比，該公司可以通過現代住宅技術、較高的綠地比例(約40%)和高標準的物業管理服務，提供更高質量的居住體驗，從而保持其價格優勢。榮盛發展的平均售價(ASP)和土地成本應該會隨著公司在二線城市增加土地儲備份額而上升。
業務規模大:惠譽國際預測，榮盛發展的總合同銷售額將在2020年超過1200億元人民幣。2019年合同總銷售額達到1150億元，較2018年的1010億元和2017年的680億元有所增長。超過80%的合同銷售額歸屬於榮盛發展。
推導摘要
榮盛發展的信用狀況在2019年有所改善，但弱於評級為“BB”的房屋建築商，因為該公司的槓桿率(以淨債務/經調整庫存衡量)更高。榮盛發展的合同銷售規模和土地儲備規模均大於旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，簡稱“旭輝控股集團”，00884.HK)(BB/穩定)。兩家公司都專注於二、三線城市,雖然榮盛發展在低線城市有更多的業務,這是反映在其11000元每平方米左右的ASP低於旭輝控股集團每平方米15000元。榮盛發展和旭輝控股集團的客戶變動率(churn rate)類似，兩者的EBITDA利潤率(不包括資本利息)都超過25%。榮盛發展在2018年和2019年的槓桿率為44%-45%，與旭輝控股集團的35%-45%相當。
榮盛發展的財務狀況與融信中國控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，簡稱“融信中國”，03301.HK)(BB-/穩定)相當，考慮到兩者相似的槓桿水平。然而，融信中國關注的是一、二線城市，這意味著其更好的土地儲備質量。榮盛發展的業務規模比一些“B+”同行要大，包括海倫堡中國控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited)(B+/穩定)和中梁控股集團有限公司(Zhongliang Holdings Group Limited，02772.HK)(B+/穩定)。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2020-2021年期間合同銷售額增長8%-10%，平均售價同期增長4%-6%。平均售價的增長快於行業，原因是2019-2020年期間該公司在更高線城市的拿地增加
-2019-2020年期間，土地補充量為合同銷售總樓面面積的1.1倍，土地儲備年限為3-4年
-銷售收款率將保持在78%以上
-EBITDA利潤率(不包括資本化利息)在2019-2021年期間將保持在28%以上
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-槓桿率(依據淨負債與調整後庫存的比率衡量)持續低於35%(2019年上半年:44%)
-扣除已售商品成本資本化利息的EBITDA利潤率維持在30%或以上(2019年上半年:28.7%)
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-槓桿率(依據淨負債與調整後庫存的比率衡量)持續超過45%
-扣除已售商品成本資本化利息的EBITDA利潤率持續低於25%
流動性與債務結構
流動性可控：截至2019年上半年末，榮盛發展的現金總額為261億元人民幣(2018年為303億元人民幣)，而短期債務總額為347億元人民幣(2018年為266億元人民幣)。該公司未使用的未承諾信貸額度為557億元人民幣，足以支付其短期債務。
財務調整摘要
應付關聯方款項的計息部分歸類為長期債務。
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