國信證券3月2日發佈對騰訊控股的研報，摘要如下：
微信的發展可劃分為三個階段：1）2011-2013年：零商業化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現階段。3）2018年至今：發力B端業務，努力實現廣告擴容。為保持極致的產品體驗，微信的功能添加及商業化相對剋制，但從未放棄探索兼顧用戶體驗的廣告形式，長期來看更有利於其穩健成長。補全內容生態，社交廣告ARPU值有望持續提升我們測算，當前微信社交廣告的核心變現方式朋友圈、公眾號已相對飽和，新產品小程序、看一看和視頻號是更加優質的變現場景。遠期來看，我們測算看一看、視頻號的潛在廣告價值均在百億級別，隨著微信內容豐富度的不斷提升，用戶在微信各產品中的時間分配有望發生遷移，從而拉動微信社交廣告收入的持續增長。小程序全面商業化，遠期廣告空間超過百億小程序已經具備了商業化的生態基礎和用戶基礎，2019年DAU超過3億、GMV超過8000億，用戶停留時間持續提升。微信平臺已開發出多種廣告形式滿足流量方的需求，廣告基礎設施已搭建完畢，短期內廣告仍將是小程序的主要變現方式。我們測算，2019年小程序的廣告收入約為20億，長期來看商業價值超過百億。投資建議：維持“買入”評級結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價漲幅空間為17%-26%。基於對公司社交廣告業務、海外遊戲及支付業務的長期看好，我們預測公司2019-2021年淨利潤增速分別為21%/23%/17%，維持“買入”評級。風險提示廣告市場需求持續疲軟；新產品用戶活躍度不及預期；微信商業化進程不及預期；測算誤差導致的風險等。
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