作者 姜超 朱徵星 杜佳
來源：姜超宏觀債券研究（ID:jiangchao8848)
貨幣潮退，違約潮起！——簡析近期信用違約潮
（海通債券姜超、朱徵星、杜佳）
2）盲目多元化或擴張激進
各風險主體長期存在大規模投資支出，自由現金流缺口大，導致對外部融資依賴性過高。一旦再融資出現問題，很容易出現流動性緊張。
盾安集團近幾年的投資主要集中在新能源以及新材料板塊，項目投資較大，截至2017 年9 月末集團主要在建項目總投資金額合計80.33 億元，已經投資金額67.72 億元，預計仍需再投資金額13.40 億元，外加擬建項目20.9億元，合計佔發行人2017 年9 月末淨資產的14%。
投資需求推動債務負擔上升，公司債務規模持續增加，有息債務規模從2011年底113億快速增加到2017年9月末的360多億，佔總負債的佔比超過80%，資產負債率也隨之抬升至64.54%，2018年一季度末進一步增加到66.34%。
盛運環保業務相對專注，但擴張速度過快帶來資金壓力。2015年上半年公司徹底剝離輸送機械業務，將主營業務轉變為單一的“環保類業務收入”，即以垃圾焚燒發電產業為主。而垃圾焚燒發電業務屬於典型重資產模式，前期投資規模大且回收期長，資金需求高，需要投資企業具備足夠資源。
根據發行人最新一期募集說明書得知，截至16年末公司已投產5個垃圾發電項目，且在戰略規劃中提到力爭3-5年內實現10個以上垃圾發電項目的投產運營。截至17年3月末，公司主要在建垃圾焚燒發電項目有8個，總投資31億，已投資12.4億，擬建項目方面，公司簽訂BOT協議、框架協議項目50個，預計總投資262.28億，未來三年，公司擬建項目預計擬投入約69.45億。
隨著公司環保投資和建設項目的增加，投資活動現金流缺口迅速擴大，自由現金流持續多年為負，主要依賴外部融資填補資金需求。15年公司通過非公開發行股份使得當年籌資活動現金流大幅增加，但16年以來籌資現金減少，未能填補現金流缺口，貨幣資金從15年底的近39億銳減到18年一季度末的8.32億，償債能力迅速弱化。
凱迪生態建設資金缺口巨大。據凱迪生態信用評級報告，截至2017 年3 月末，公司主要在建電廠（含風電、水電）預計仍需投資56.34億元，未建電廠規劃總投資額132.3 億元，存在非常大的投資資金壓力，而且在建、未建項目能否如期投產運營、盈利能否達預期均存在不確定性，此外為保證燃料持續穩定供應，公司需要保有一定數量的安全庫存，相應需要維持較多運營流動資金。
公司建設資金需求量巨大，經營活動現金流難以滿足其投資需求，因此公司對籌資活動有非常高的依賴，2016 年10月公司通過非公開發行股票募集資金42.55 億元，但建設資金缺口規模仍然巨大；同時公司有息債務規模和佔比均持續攀升，存在很大的剛性債務壓力。17年9月末公司資產負債率在70%的高位。
3）短債長用，貨幣資金對短期債務覆蓋率低
近期出現風險事件的有關主體，普遍有著較大的投資支出壓力，同時經營活動現金流難以滿足其投資需求，因此公司對籌資活動有非常高的依賴。但債務結構又不合理，多以短債為主，比如2017年底盾安集團、中安消、盛運環保的有息負債中，短期有息負債佔比均超過了50%，其中盾安集團甚至接近69%，與其較長期限的投資支出明顯不匹配，短債長用的情況比較嚴重，進一步削弱了債務的安全性。
從貨幣資金對短期債務覆蓋率上看，盾安集團、盛運環保、中安消都出現了明顯的下滑，凱迪生態和上海華信尚未公佈17年年報。
2.4 再融資是壓垮企業的最後一根稻草
通過分析近期各風險事件案例，我們發現風險涉及主體普遍有盈利能力弱、投資資金缺口大、債務規模快速增加的特徵，而再融資不暢往往是壓垮駱駝的最後一根稻草。
比如盾安集團在15年和16年發行了大量債券，但17年之後僅發行了3期短期融資券，17年11月有一期短融取消發行，18年5月初計劃的一期短融也未能成功發行，加劇了該主體的流動性緊張；再比如天房集團曾在16年發行了4期公司債合計融資127億，但隨著2016年年底公司債發行審核趨嚴，從2016年9月以後天房集團再也沒有在國內發行公司債融資，2017年9月末集團赴海外融資，發行了一期規模為1億美元的海外債券，2018年4月17日又通過發行購房尾款資產支持證券，規模14億元，其中優先A級和優先B級利率分別高達6.7%和8.7%。
3.信用風險為何爆發？
3.1 去槓桿導致貨幣收縮
信用風險爆發的直接原因是去槓桿導致貨幣收縮。簡單算一筆帳，去年年末社會融資總量175萬億，主要都是債務融資，目前社融增速降到10.5％，對應新增社融18.4萬億。比17年的19.4萬億減少1萬億。新增社融要保障經濟增長和債務償還。目前gdp名義增速10.2％，去年82萬億gdp名義值，需要8.4萬億保證經濟增長，18.4萬億的新增社融扣掉8.4萬億，還剩10萬億償還175萬億存量融資的利率，對應債務利率只有5.7%，而央行剛剛公佈1季度貸款平均利率接近6％，而清華大學公佈社會平均融資成本超過7％，這意味著今年新增融資不夠償還存量債務利息，債務違約潮必然會出現。
3.2 融資環境全面收緊
一是影子銀行萎縮，今年以來影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮，資管新規從需求端限制，非標持續萎縮，今年1-4月信託+委託貸款合計少增1.9萬億。
二是債券融資仍低迷且結構惡化。3月和4月淨融資量雖有所回升，但低資質發行人融資壓力明顯較大，16年低資質發行人淨融資佔比36%，而今年以來1-3月份持續為負，4月略有起色，但僅佔1.6%。另外，4月份短融淨髮行量也由1-3月的月均850億驟降至89億，意味著最需要靠借新還舊的短債面臨壓力。
三是股市再融資收緊，17年以前不少主體通過定增募集了大量資金，緩和了投資支出的資金壓力。但2017年融資環境變化，IPO常態化、《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂、2017年2月頒佈的《上市公司非公開發行股票實施細則》再融資政策收緊，再融資市場上曾經備受歡迎的定增遇冷，17年A股定增募資同比減半。
3.3 直接融資的囚徒困境
與貸款相比，債券作為直接融資有一定成本優勢，但一旦企業出現信用風險的苗頭，債券持有人便面臨囚徒困境，個體理性地選擇降低風險敞口（拒絕再認購新債、回售、要求提前償付、起訴等），卻可能造成信用風險→債券難續→再融資壓力進一步增大→信用風險進一步增大的惡性循環，最終導致集體的非理性結果（企業違約、破產等）。
整體債市融資環境也是如此，低資質民企信用風險頻發，市場對其規避情緒加重，債券難發導致再融資壓力增大，這又將進一步推升其信用風險。
4.信用潮退，誰在水下？
從槓桿率角度看，我們通過對上市公司17年年報數據的分析，發現17年底非金融企業槓桿率仍舊處於高位，行業中房地產、建築、綜合行業的槓桿最高（建築和綜合行業中有不少城投公司），本應是去槓桿的重點對象，但其整體資產負債率較16年底並沒有改善，依舊是高槓杆模式。
從近期發生的信用事件看，今年城投公司已經多次傳出非標逾期消息，雖然有些已經化險為夷，尚未打破剛兌，但無疑反映出城投的債務壓力。近期天津市兩個城投公司天津市政建設集團和天房集團非標融資出現風險，兩個主體的主營業務均為房地產開發，截至17年6月末資產負債率（剔除預收賬款）分別高達91%和83%，受房地產調控政策持續收緊，特別是2016年三季度以來天津市出臺限購、限貸等政策的影響，房地產業務面臨銷量下滑和融資渠道收緊的雙重衝擊，從而導致了流動性的緊張和較高的償債風險。
其他槓桿率較高，或者去槓桿背景下槓桿率反而明顯增加的行業有還有電力及公用事業、家電、汽車、交通運輸、電力設備、商貿零售。供給側改革相關行業比如煤炭、鋼鐵、有色行業資產負債率也比較高，但較16年均有不同幅度的降低，其中鋼鐵行業降槓桿尤為明顯。
值得一提的是電力及公用事業，資產負債率僅次於地產、建築和綜合行業，而且17年整體槓桿率還有明顯增加，從其子行業看，主要是發電中的水電、環保、水務和供熱子行業上市公司槓桿率在走高，近期信用風險涉及的主體中多數就是來自於環保行業。
5. 未來將如何演進？
5.1 違約潮或未完待續
本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。非標方面，資管新規已經實施，雖然給了銀行理財2年半的緩衝期，但打破剛兌、禁止投非標產品的原則沒有變化。且據新浪財經報道，針對資管新規，監管層建議未來三年每年壓縮整改三分之一。這意味著即便是銀行理財的存量規模在未來3年內仍存在萎縮壓力。債券方面，資金錶外轉表內、資管產品淨值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，淨融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。而從低等級債券（主體評級AA-及以下，剔除短融和超短融）到期量來看，3月和4月高峰過後有所回落，但8月起將再度上升且持續較高，兌付仍將面臨考驗，違約潮或未完待續。
5.2 擇機配置利率債和高等級信用債
無風險利率趨降，高風險利率趨升。一方面，影子銀行萎縮推升信用風險，但另一方面，也使得全社會的融資總需求出現了明顯回落，因而對於全社會總體資金供需而言，其實是發生了明顯改善，這也是今年以來債券利率整體大幅下行的主要原因。在去槓桿的大背景下，我們認為中國債市的利率將走向分化，一方面無風險利率趨於長期下降，由於去槓桿降低了全社會融資需求，而央行貨幣政策迴歸中性，全社會資金需求趨於改善。另一方面，高風險利率趨於上升，源於影子銀行收縮，非標融資受阻，依賴於表外融資的企業債券或進入違約高發期。
縱觀歷次信用風險衝擊，低等級信用債往往最先遭到拋售，但隨著信用風險持續發酵，可能引發擔憂信用風險→低等級利率上行→淨值下跌→基金贖回→拋售流動性好的資產→整體利率上行、擔憂信用風險→委外贖回→拋售流動性好的資產→整體利率上行的傳導鏈，信用風險可能會演化為流動性風險，利率債和高等級信用債也會下跌，但事後來看，這種衝擊往往都是比較好的配置時機。若本輪信用風險繼續演化至流動性衝擊，利率債或高等級信用債利率衝高後可擇機配置。
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