Costco是全球第三大零售商，同时是全美仅次于沃尔玛的第二大零售商，销售额超过1400亿美元，每年保持10%左右的增长，被市场誉为“不惧亚马逊”的线下商超。永辉超市是中国本土商超的杰出代表，以生鲜和供应链出名，市值达到1000亿元。

然而，如果仅从本土市场占有率和财务指标看，Costco却远超永辉，永辉甚至提出在供应链上对标Costco，在组织体制上对标华为。然而，如果仅从模式上看，开市客真的那么好吗？二者谁才是超市模式之王？面对Costco的进入，永辉又如何布局未来？

01 出身决定论

1954年，索尔·普莱斯在加州开起了首家折扣百货店，在百货店倒闭后，就开始构思建设购物俱乐部，招募会员，然后集中采购。1976年，在美国经济滞胀、中产阶级对低价高质量商品需求旺盛时期，索尔·普莱斯成立了一家price club，1980年，price club上市，3年后第一家Costco仓储店面市。

1995年，中国福州，永辉创始人张氏兄弟第一次开起了超市——古乐微利超市。2001年，福州市响应国家号召，开启“农改超”运动，张氏兄弟策马响应，开设了第一家“农改超”超市——永辉生鲜超市。

如今，Costco的会员制、永辉的生鲜模式被津津乐道，然而若要谈起这两种模式的来源，其实并非来源于花哨的分析，而是源于各自的创业基因与一点一滴的发展努力。

02财务优劣势

模式无对错之分，但财务上有优劣之别，财务的优劣，以ROE为最终衡量指标。Costco的ROE近三年都在20%以上，且逐年提升，2018年已经超过25%。而永辉超市ROE只有不到10%，并且没有持续提升的趋势。

ROE=净利润率×总资产周转率×权益乘数。在2018年，Costco这三项指标均完胜永辉，即便将Costco的财务杠杆降到和永辉一个水平，ROE仍然能达到17%。在2017年，永辉净利润虽然超过Costco，但总资产周转率只有Costco的一半，因此ROE仍然远远落后。

数字只能显示表面上的东西，把每个指标看透以后，才能发现ROE中的秘密。

03

净利润率的优胜

永辉超市和Costco有着完全不同的成本费用结构。永辉是典型的高毛利率、高期间费用率，Costco却是低毛利率、低费用率。

我们先看永辉的经营模式，众所周知，永辉靠的是生鲜引流、食品用品赚钱。所以，永辉想要获得更好的发展，就要保证生鲜的优质和低价，同时不断提升食品用品的销售额以及毛利率（永辉还有一块服务业务，导致整体毛利率高于这两个板块）。

从2007年至今，永辉超市食品用品销售额占比一路飙升，至今已超越生鲜成为销售主力，拉动着永辉盈利能力的不断增强。

同时，生鲜的理货、称重、部分产品的拣货都需要人工辅助，导致永辉的销售人员数量高达8.5万人，对应的职工薪酬将近46亿元，再加上房租物业、运输仓储、业务宣传费用，使得销售费用率高达16%。

与此同时，虽然近4年采购人员、行政人员数量分别于2500人下降到1200人、5300人下降到4800人，但管理费用率依然在4%以上。

小结永辉超市的经营模式，本质上是要通过生鲜带动食品用品销售，一方面不断提升产品毛利率和食品用品销售占比，另一方面在保持充足的营销投入下持续降低各项费用。说白了，提升毛利、投入营销、管住其它费用。

下面看Costco，Costco完全是另一种经营模式，在偏僻位置选址、全品类最低价格、削减营销投入、削减管理费用，简单讲，就是低毛利率、低费用率。

对Costco的盈利模式有两种不同的理解，第一种是卖商品打平成本费用，靠会员费盈利。在这种理解下，会员费的本质其实是为消费者全球采购最优质、最廉价商品的服务费。而Costco不是一家超市，而是一个服务商，超市只是完成这项服务的场所。

第二种理解是，299元/年的会员费只是营销手段，让消费者觉得买的越多他就越赚。而Costco要确保每件商品都有一点薄利，只要销售的足够多，就能覆盖掉所有的费用，最后实现盈利。

从2018年数据看，Costco一年的会员费是31亿美元，商品销售所得毛利有184亿美元，覆盖掉所有费用后，还有45亿美元。会员费与商品销售各自撑起了Costco的半边天！

与此同时，Costco将性价比打穿后，围绕着低价，将广告、导购、租金、装修投入统统削减，将费用率控制在10%左右。

永辉高毛利率、高费用率的模式，和Costco低毛利率、低费用率模式PK后的结果是，除了2018年以外，永辉超市的净利润率都超过了Costco（永辉在2019上半年净利率已经超过了3%）。也就是说，仅从净利润率来看，Costco与永辉相比其实并不占优势。

Costco高ROE的真正优势来源，其实是周转率。

04 高ROE的秘密

这里我们要先从Costco开始看，Costco从来不追求商品的齐全，它追求的是把每一个SKU都做成爆款，因此，SKU被严格控制在4000以下，也就是一个商超中仅有4000款商品。而永辉超市一个店面一年调减掉的低效SKU就能达到4000个！

正因如此Costco的存货周转率一直都秒杀永辉，永辉去年所有商品平均45天卖光一次，而Costco连续三年稳定在27天卖光一次。

然而任何策略都有其代价，Costco的低SKU策略使得他对供应商的议价能力远远低于永辉。Costco直接和大品牌厂商合作集中采购商品，要求大品牌按最低的价格、最好的品质、最准时的计划供应商品，自然毫无筹码再和人家谈账期。而永辉的供应商零散，因此议价能力就强。

从账期来看，永辉超市和上游的账期基本上能压到2个月，而Costco账期只有1个月。别小看1个月的账期，2018年永辉10亿利润，占用供应商资金高达76亿元！超市属于高收入、低利润行业，多押账一个月，就是数十亿的现金流，就是净利润的好几倍！

永辉的存货周转率虽然落后，但固定资产周转率却几乎是Costco的3倍，背后是二者物业策略的不同。永辉由于选址在核心地段自然只能选择租场地，而Costco商超都在郊区，地价本身不贵，于是Costco选择了购买土地和厂房（这里有点麦当劳商业模式的味道），固定资产总额大，同样销售规模下，周转率自然就低了。

在应收账款周转率上，由于永辉除了To C市场外，还在布局To B市场，利用强大的供应链给彩食鲜等供给产品，因此永辉在应收账款周转率上自然是拼不过Costco。永辉超市所有销售8天回款，Costco是4天。

做个小结，超市并非重资产行业，其资产的大头其实是存货。Costco本质上是通过爆款策略，获得极高的存货周转率，通过存货或者说采购资金的快速滚动，形成源源不断的现金流入。因此可以用更小的资本代价，赚取更丰厚的利润，这是其高ROE的根本来源。

而永辉虽然在净利润率上占优，虽然在供应链上也在孜孜不倦的努力，然而模式上的差异，使其在总资产周转率上败下阵来，ROE因此无法企及。

05 对财务杠杆的依赖

从权益乘数看，Costco动用了更高的财务杠杆，似乎更加缺钱。然而永辉其实并不是不缺钱，2018年永辉突然加杠杆（加了36个亿的短期借贷）就是最好的证据。

永辉虽然经营性现金流好，但是每年都在做大笔投资。2018年投资金额高达91亿元，近5年投资活动净流出了180亿元的现金！永辉历年净利润不到20亿元，经营性净现金流最高的一年也只流入了26亿，怎么会不缺钱？

永辉财务杠杆控制的虽好，但并不是不缺钱，而是大股东和一家叫做牛奶有限公司的战略投资者在给公司输血。牛奶有限公司在中国大陆的主要经营业务是7-11和万宁健康美容商店。

06永辉如何布局

Costco能构成多大冲击，核心要看Costco的集采模式在生鲜上能形成多大的渗透，永辉的流量命脉是生鲜，只要Costco动不了这块奶酪，就不构成和永辉的正面PK。同时，上海大妈的一波疯狂采购，还无法证明中国消费者对囤货和会员消费的长期接受度。

永辉的发展节奏也并未因Costco而改变，这几年的经营重心依旧是供应链、门店、组织调整、新物种。从最近几年的资金投入来看，永辉的资源基本都配置在了这几个方向上。

永辉超市面临的真正风险其实并不是Costco，而是自身快速扩张下的供应链和现金流风险。永辉一方面在自己快速开店，另一方面在并购亏损超市品牌（今年差点和腾讯联手收购了家乐福），在新店业绩尚未稳定的同时，还在一边发育新物种、一边建设供应链、一边调整后台组织。

作为本土最好的超市之一，业务与组织的相生互动，以及背后的资金链条和利益纽带，才是永辉发展路上真正的命脉。

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