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1 物聯網模組的功能與構成

1.1 模組的功能與分類

物聯網模組是指將各類功能芯片、存儲器、電源電路和必要原材料組成並提供標準接口的，具備完整功能的模塊，其核心功能在於幫助各類終端實現通信功能，由於其承載了端到端、端到後臺服務器的數據交互功能的實現，是物聯網設備不可缺少的核心部 件之一。

無線模組按照網絡類型可劃分為蜂窩通信模組和非蜂窩類通信模組，蜂窩類通信模 組（2/3/4/5G 和 NB-IOT）連入的網絡一般為授權頻譜，主要由運營商負責運營維護，非 蜂窩類通信模組（WiFi/LoRa/藍牙）連入網絡為非授權頻譜，基於開放的頻段運行。物聯 網架構上可分為感知層、傳輸層、平臺層和應用層，感知層負責對現實世界感知、識別和收集數據，通過網絡層將感知層識別與採集的數據傳送到平臺層，平臺層承載各類數 據進行分析處理，將成果轉化到應用層，通信網模組屬於網絡層。

1.2 物聯網模組的構成與特點

物聯網模組主要由各類芯片、PCB、阻容感元器件和結構件構成，核心為基帶芯片、 射頻芯片和存儲芯片，主流提供廠商包括高通、英特爾、聯發科、華為海思、銳迪科 RDK 和中興微電子，是模組廠商的最大成本來源。

標準化是通用模組的最大特點。對下游客戶而言，雖然不同行業對模組的規格要求不盡相同，但針對同一行業尤其是當前主流的交通運輸、無線支付和能源管理上，其用量大，需要將無數個本身獨立相同的設備接入同一個網絡，因此無論從模組尺寸、接口管腳還是網絡制式，標準化的物聯網模組都能讓設備迅速可靠的接入網絡。對於運營商而言，蜂窩網絡模組需要接入各運營商的通信網絡，因此在通信制式、頻段、協議版本和性能上進行規範化能夠更好的進行協同管理，中國移動和中國聯通均出臺過白皮書以 規範模組產品的各項指標。

1.3 模組網絡制式的演進

較人與人之間的通信不同，物聯網下游應用行業十分分散，不同行業針對速率、功耗、覆蓋和成本的要求不盡相同，業界針對不同場景需求定義了不同的物聯網標準，形 成了當前 2G（EC-GSM）/3G/NB-IoT/LTE-M（eMTC）的不同物理網網絡制式，以適應 行業的需求與變化。其中 EC-GSM 脫胎於 2G 技術，在 GSM 退網的大背景下，其前景不 甚樂觀，獨立部署的 EC-GSM 組網頻譜在 2.4Mhz，運營商規劃難度較大也一定程度造成 了頻譜的浪費，因此開始向 NB-IoT 演進以彌補 EC-GSM 的缺陷。隨著新興行業（如工 業自動化、視頻監控和車聯網）開始對高速率、低延遲和移動性的需求，由 4G 演進過來 的 LTE-M 則能夠提供支持，更進一步的要求則考慮 5G 模組，因此未來將會出現 NB/LTE/5G 並存以覆蓋不同需求分層的局面。

2 連接數高增長，物聯網模組行業持續受益

2.1 設備連接數高增長，NB-IoT逐步佔據主導地位

收益可見性漸明朗，物聯網技術應用率得到加強。物聯網技術通過物與物的連接進行信息數據的採集、交換和控制，過去受限於物聯網技術、網絡部署、對數據認知不足 和費用等問題，成本的可見性與收益的不確定性阻礙了物聯網的大規模發展。隨著 2G 為 代表的蜂窩網絡和 LoRa、sigfox 與 NB-IoT 為代表的低功耗廣域物聯網（LPWAN）成功 應用在包括能源、零售、交通運輸和公用事業上，刺激了物聯網的迅速發展。運營成本的下降和基於數據帶來的額外收入使得收益的可見性日漸明朗，企業應用物聯網技術的積極性逐步提升，當物聯網技術成為默認的配置成為某一行業共識後，內生動力和向其 他行業的拓展將驅動物聯網應用率進一步提升。

下游行業分佈廣泛，主要應用領域市場空間廣闊。以最簡單的功能為例，具有對物與物之間基本通信需求的行業都可能是物聯網技術的潛在客戶，但依據自身特點和是否具有相關通信網絡基礎，物聯網在不同行業的應用成熟度有很大的差異性，而交通與物流是與物聯網技術契合最緊密的行業之一，其對定位追蹤、車隊之間的聯繫調度和路況 車況的更新等需求使得該行業應用率持續提升。從 IDC 預測的全球支出的情況來看，離 散製造、流程製造、交通運輸業和公用事業在物聯網技術上投入最多，其中製造業的物聯網支出主要為支持製造業務和生產資源管理，通過採用物聯網技術來降低製造成本和增強運營效率。交通運輸方面，超過一半的物聯網支出用於物品監控，其次是車隊管理。 公用事業行業的物聯網支出將主要為智能表計支出。

物聯網設備連接數將繼續維持高增長。全球範圍上，根據 GSMA 統計數據顯示， 2010-2018 年全球物聯網設備連接數複合增長率達 20.9%；2018 年全球設備連接數高達 91 億個，並預計在 2025 年設備聯網數量達到 252 億個。中國範圍內，以運營商運營數據 為例，由於國內步入“共享經濟時代”，三大運營商設備連接數據在 2017 年迎來爆發性 增長，連接數達到 2.29 億，較 2016 年增加了 1.19 億，並在 2019 年底預測運營商設備連 接數將超過 11 億，較 2017 年同比增速超過 40%，按照一個物聯網設備至少需要一個通信模組來看，設備連接數高增長將帶動模組出貨量的增加。

2G 設備逐步向 4G LTE和 LPWAN 轉移。內部結構上，目前大多數物聯網設備都掛 在 2G 網絡上，全球範圍內 42%的蜂窩物聯網設備連接由 2G 網絡承載，僅 31%的設備連 接是由4G承載，而隨著全球 2G網絡逐步退出以及NB-IoT 對 2G物聯網設備的取代性， 2G 設備將在未來五年逐步淘汰而 NB-IoT 設備預計將在 2025 年佔據全球物聯網連接的 45%，5G 產品則將應用在高帶寬與低時延領域，包括智能製造和車聯網，預計能夠在 2025 年佔據 10%左右的設備連接份額，從而形成 NB-IoT 主導低速率、廣覆蓋應用場景、4G 補強中高速率、5G 主導高帶寬、低時延應用場景的結構分層，產品層次更加清晰。

2.2 規模帶動效益，國內廠商佔據成本優勢後來居上

成本以芯片為主，規模與產品升級帶動毛利率上升。從上游產業來看，物聯網模組 上游零部件主要包括各類芯片（記憶、射頻、基帶等）、PCB 和阻容感元器件，以移遠通 信披露數據為例，芯片採購金額佔全部成本的80%以上，芯片與 PCB合計佔比接近90%。 由於上游芯片供應商市場集中，採購規模成為影響成本的關鍵因素。從下游需求來看，由於通用模組具有標準化的特點，各大廠商提供的產品區別不大，市場競爭激烈，同時大規模商用要求模組價格下降至合理區間，因此只有做大規模才能攤薄固定成本，穩定 毛利率。

國外廠商難盈利，國內廠商出貨量市場份額迅速擴大。在規模效應的刺激下，我國 模組廠商不斷收購整合，如日海智能通過收購出貨量排名第一的芯訊通和國內 4G 模組出 貨量第一的龍尚科技，一舉成為全球模組廠商龍頭企業，同時受益於較低的資源成本和國內市場爆發，在出貨量份額上迅速提升，最新數據顯示，前十大物聯網模塊廠商中有 五個是中國廠商，中國廠商佔總出貨量的 42％，在國內由 2G 向更高端組合切換下，這 一趨勢將繼續持續下去。

2.3 NB 模組與5G 模組成未來看點

NB 模組商用條件基本成熟。NB-IoT 具有低功耗、大容量和廣覆蓋的特性，被認為 在物聯網領域能夠更好替代當前的 2G 網絡。我們認為國內 NB模組商用條件基本成熟， 有望在明年進一步放量，主要基於以下幾點考量：一是政策推動，作為 NB-IoT 方案支持 者，我國正式提交了 5G 技術方案，明確了我國無線空口技術（RIT）方案基於 3GPP 新空口（NR）和窄帶物聯網（NB-IoT）技術，如能在 2020 年 6 月被確認為 5G 標準，NB-IoT 滿足大規模機器連接（mMTC）的技術需求，將推動 NB-IoT 在全球範圍內的建設；二是 價格下降至合適區間，以移動的最新招標結果來看，NB-IoT 模組價格已降至 20 元以下， 與 2G 模組價格接近，具備替代條件；三是 NB 網絡進一步完善，按照工信部規劃，到 2020 年 NB-IOT 網絡實現全國普遍覆蓋，面向室內、交通路網、地下管網等應用場景實 現深度覆蓋，基站規模達到 150 萬站，實現與 5G 的協同銜接。在 2G 慢慢退出，頻譜重 耕的進程下，NB網絡將逐步承接大量的原有 IOT 設備，全球 NB-IOT 設備將加速出貨。

5G 模組商用化提速帶來市場機遇。5G 時代較之前很大不同在於其大連接（mMTC） 和低時延（URLLC）的特性主要應用在工業製造（包括工業自動化、遠程控制和監控） 和車聯網等典型應用上，相關應用場景對模組要求更加嚴格使得 5G 模組價格有大幅提升， 使用高通芯片的達到 2000-3000 元/片，同時部分場景需要網絡切片與邊緣計算功能來支 撐，這些功能需要基於完整的 R16 標準進行 SA 組網，場景、價格與技術等因素短期內 都限制了 5G 模組的大規模上量。但隨著華為發佈商用 5G 工業模組，並且將價格設定為 999 元，大幅縮短了 5G 模組價格下降週期，在 R16 標準明年凍結的情況下，考慮到建設 部署的時間，5G 模組銷量將在明年下半年加速，預計出貨量 200 萬套，全年規模約為 16 億元，到 2025 年 10%的物聯網模組是基於 5G 連接，整體規模達到千億級別。

5G 模組大規模上量有利於改善模組廠商盈利能力。從價值量佔比上來看，過去 2/4G 模組價格下降幅度過大的部分原因在於下游應用量最大的共享產品和智能電網產品本身 價格不高，對通信模組成本敏感。5G 模組發揮 uRLLC 的功能，承載車聯網和工業自動 化等關鍵物聯網業務，此類下游產品價格更高導致 5G 模組單價較高但價值量佔比反而下 降（1000 元 5G 模組對應 10 萬元車型，其價值量佔比為 1%，如果考慮工業設備佔比則 更低），同時工業化場景內外環境更趨複雜對模組質量更敏感，且通信模組在產品中起到 關鍵的通信、監控和控制功能，這些因素都將改善 5G 模組的盈利環境。

3 利潤壓縮下的路徑選擇：定製化方案與雲平臺延伸

在前一部分中我們從量的角度討論了模組廠商在未來萬物互聯的美好願景下，全球範圍內物聯網設備連接數將持續快速的增長至數百億的規模，並且出貨量上由國內廠商 牢牢佔據主要份額，下面部分將進一步探討通用模組的價格變動情況。

3.1 價格下滑快，通用模組廠商盈利能力不強

模組價格與規模商用場景匹配，助推價格迅速下降。目前模組主要代表產品包括POS 機、智能表計和共享單車，用量大、成本敏感、功能簡單的特點要求通信模組不應占總 成本比例過高，而通過大規模部署又有利於降低芯片模組價格，共同助推模組大幅下滑。

國內廠商毛利率低，海外廠商盈利難。毛利率上，由於國內廠商受到 2G 模組出貨量 較大，同時需要面臨國內模組競爭激烈的影響，毛利率較專注於 3/4G 模組的海外廠商要 低，如排名靠前的日海智能和移遠通信毛利率在 20%及以下，較 Sierra wireless 和 Telit 低了約 10 個百分點，廣和通與有方科技毛利率相對較高。淨利率上，國內廠商盈利能力 與穩定性遠高於國外廠商，淨利潤率基本在 5%以上，而國外廠商常年在收支平衡線上掙 扎，其中 Telit 在 2019 上半年淨利潤大幅增長的原因來自於其他異常開支，如果扣除這 一部分後僅能維持盈虧平衡，我們認為海外模組廠商盈利難的原因在於國外昂貴的人力成本難以支撐其全球性的銷售網絡和持續性的研發投入，且這種趨勢將在未來繼續持續， 給了國內廠商滲透率進一步提升的空間。

3.2 路徑選擇一：對細分領域提供定製化方案

物聯網下游應用分散，不同的行業特性帶來不同的模組需求，而通過介入對質量要求高、傾向於建立穩定合作關係的領域既能夠給模組廠商帶來利潤溢價同時保持在該領域內銷量的穩定性，包括提供定製化的模組與終端，毛利率高低水平按定製化終端、定製化模組、通用模組排序。如廣和通為筆記本電腦、平板電腦和電子書等提供通信模組，移為通信為海外客戶提供物聯網終端等，其毛利率皆顯著強於同類通用模組。大部分通 用模組廠商由於具備相應能力，在未來針對差異化的不同行業提供“通用模組+定製化服 務”將成為模組行業的突破點。

3.3 路徑選擇二：收購兼併做大規模並向物聯網平臺拓展

由於通用型模組廠商之間競爭激烈，而規模效應有利於控制成本以應對快速下降的模組價格，而通過收購兼併的方式是迅速上量，擴充自身渠道的最快方式。我們可以從 國外廠商 Sierra Wireless 和 Telit 上看到如何通過不斷的收購兼併確立在物聯網模組行業 中的領導地位。

Sierra Wireless 原本是一家在無線網卡領域技術領先的廠商，直至2008 年底花費2.75 億美元收購老牌 M2M 模組廠商 Wavecom 進入模組行業，此後一發不可收拾，10 年間完 成了數次併購業務，建立其從模組到應用的整體解決方案，成為行業的領軍企業。

Telit 成立初主要為運營商提供通信系統服務，在 2003 年後業務中心轉入 M2M 模組開發，通過數次併購，建立了完整的模組產業線，基本覆蓋了所有無線通信技術的物聯 網產品，包括 2G、 4G/LTE 和 5G 的蜂窩物聯網模組和 Zigbee、藍牙、 NB等代表的 LPWAN 模組。

從 Sierra Wireless 和 Telit 的歷史經驗來看，兩者展開收購的目的主要為了獲取模組 技術以豐富產品組合、進入新的銷售地區或拓展行業用戶和打通從產品到應用的各個環 節，為下游提供一整套解決方案，同時為了擺脫模組產品線難以盈利的問題，無論是 Sierra Wireless 還是 Telit 都把重心放在物聯網平臺上，如 Sierra Wireless 於 2015 年推出集設備管理與應用開發於一身的 Vantage 平臺，幫助客戶迅速和監測物聯網設備，並進行遠程數 據傳輸和軟件升級，Sierra 預計 Vantage 在 2021 年將貢獻 70%的營收；Telit 物聯網平臺 則涵蓋了從設備到數據分析的各個環節，推出針對工業自動化的解決方案 deviceWISE、 安全解決方案 secureWISE，提供包括管理、監測、追蹤和數據分析的全方位服務。

從兩者的發展策略我們可以看到，建立完善的模組產品組合主要目的在於儘可能覆蓋下游行業客戶，從而為客戶提供從設備到平臺的解決方案閉環，並通過物聯網雲平臺的附加增值服務創造利潤，而成熟可靠的平臺能夠增強客戶粘性，反過來帶動模組產品 銷量，因此重點並不在於模組而在於能夠靈活可靠部署的解決方案。

4 相關標的介紹

4.1 移為通信：定製化終端供應商，不斷開拓業務品類

另闢蹊徑，針對行業提供定製化終端產品。公司傳統主營產品包括車載追蹤通訊產品、物品追蹤通訊產品和個人追蹤通訊產品，與傳統通用型模組生產商不同，公司擁有芯片級的開發設計能力，能夠直接從芯片進行開發設計並以終端產品方式呈現，與海外 客戶建立了長期合作關係，產品主要應用在物流運輸、交通和 UBI 車險業務上。2017 年 和 2018 年先後拓展了共享經濟終端產品和動物溯源類產品，新產品在 2018 年收入合計 7300 萬元，佔總營收比重為 15.33%。

收入穩定快速增長，期待後續新拓品類表現。除 2016 年由於大客戶定製產品訂單到 期帶來營收下降以外，公司近年來始終保持超過 30%營收增速；歸母淨利潤上，受海外 匯兌收益影響較大，歸母淨利潤增速不及營收增速。

深耕細分行業與全球化的銷售能力帶來高毛利率

公司為業內領先 M2M 終端供應商，在海外相關領域佔有較高的市場份額，看好其物 聯網產品保持穩定增長以及產品品類的持續拓展。預計 2019-2021 年，公司實現收入 6.76 億元、9.80 億元和 13.43 億元，實現歸母淨利潤 1.44 億元、1.81 億元和 2.39 億元，對應 EPS 為 0.89 元、1.12 元和 1.48 元，對應 PE 分別為 36.55x、29.20x 和 22.08x。參考同物 聯網行業上市公司估值，考慮到公司為細分定製化終端中唯一的上市公司，給予 2020 年 估值區間 32-35x，對應 2020 年底價格區間為 35.84-39.20 元，給予“謹慎推薦”評級。

4.2 廣和通：首家模組上市公司，PC 端產品表現優異

從代工到品牌，廣和通成國內首家模組上市公司。公司成立之初主要為摩托羅拉代 理銷售產品並拓展到ODM，摩托羅拉模組業務被收購以後轉為建立自有品牌FIBOCOM， 並在 2014 年獲得英特爾創新基金戰略持股 11%（已減持至 2.05%）， 公司產品通過適配 英特爾處理器的平板電腦產品成功開拓出移動互聯網通信模組這一細分領域。

其產品與應用領域可分為兩大類，一類為通用 M2M 模組業務，下游應用領域包括移 動支付（在 POS 機領域份額優先）、智能表計和車聯網；另一類為 MI 業務，主要為平板 電腦、筆記本電腦和電子書等產品提供通信模組，下游客戶包括惠普、聯想和亞馬遜。

上市以來憑藉 M2M 業務的高速增長和 MI 業務成功拓展客戶，助推公司營收由上市 初的 3.44 億元增加至 2018 年的 12.49 億元，淨利潤由上市初的 0.4 億元增長至 2018 年的 0.87 億元。 2019 年前三季度實現營收 13.29 億元，同比增長 53.53%，實現歸母淨利潤 1.21億元，同比增長 108.61%。

專注細分領域產品，MI 業務成公司經營亮點。公司專注耕耘細分領域，其中 M2M 業務中積極開拓移動支付、智能電網和車輛網領域，其中在 POS 機領域份額靠前，2015 年用於移動支付領域的無線模塊出貨量達到 495.18 萬片，佔比超過 70%；智能電錶主要 供應商如海興電力、國電南瑞和炬華科技等皆為公司客戶；車聯網領域下游客戶包括賽 格、博實結和華寶等。MI 領域上通過與英特爾的密切合作，切入適配英特爾應用處理器 的平板電腦，並逐步拓展至聯想、惠普和亞馬遜等客戶，為其平板電腦、筆記本和電子 書等提供高速率無線通信模塊，MI 業務的高毛利率使得廣和通在盈利能力方面居於國內 廠商前列，2019 前三季度公司毛利率為 27.02%，銷售淨利潤率為 9.07%。

預計 2019-2021 年，公司實現收入 19.61 億元、27.65 億元和 35.12 億元，實現歸母 淨利潤 1.64 億元、2.34 億元和 3.08 億元，對應 EPS 為 1.22 元、1.75 元和 2.30 元，對應 PE 分別為 48.16x、33.70x 和 25.56x。公司切入移動互聯網模組領域，非公開發行資金到 位佈局 5G 技術和超高速模組產品，給予 2020 年估值區間 34-37x，對應 2020 年底價格 區間為 59.50-64.75 元，給予“謹慎推薦”評級。

3.3 移遠通信：迅速崛起的物聯網模組廠商

移遠通信成立於 2010 年，創始團隊出身自芯訊通，成立以來一直從事物聯網蜂窩通 信模塊及其解決方案的設計、研發和銷售服務，擁有 GSM/GPRS、WCDMA、LTE、NB 和 5G 等一系列蜂窩物聯網模組產品。

憑藉自身在模塊品質和客戶響應上的優異表現，移遠通信營收爆發式增長，迅速成 為國內物聯網模組龍頭廠商之一。從 2013 年開始，移遠通信營收從 1.61 億元增長至 2018 年的 27.01 億元，年複合增速達到 75.77%；實現淨利潤從 0.19 億元增長至 2018 年的 1.80 億元，複合增速 56.78%。2019 年前三季度公司實現營收 28.55 億元，同比增長 53.32%， 實現淨利潤 0.93 億元，同比下降 15.32%。

盈利能力上，公司毛利率隨著規模擴大和產品結構變化企穩回升，到 2019 年前三季 度毛利率回升至 21.38%，較 2017 年 18.02%的毛利率低點上升 3.36pct；淨利率方面受到 匯兌損益和研發費用上升影響，從 2018 年的 6.68%下滑至 2019 年前三季度的 3.27%；費 用率方面銷售費用基本保持穩定在 4%-5%的區間內，研發費用大幅上升 2pct 主要是為下 一代模組產品做準備，財務費用上受匯兌波動影響有較大幅度上升。

產品結構方面，LTE 產品價格高且銷量成倍增長，帶動 LTE 產品銷售額佔總營收比 重上升至 2018 年的 61.71%；NB-IoT 產品迎來爆發性增長，從 2017 年的 55.92 萬片增加 至 2018 年的 572.05 萬片，帶動銷售額佔比增加至 7.58%；隨著 NB產品逐步替代 2G 產 品以及明年 5G 模組產品開始進入批量生產階段，產品結構進一步優化。

預計 2019 年-2021 年分別實現營收 41.06/57.90/73.61 億元淨利潤分為 1.65/2.81/5.33 億元，對應 EPS 分別為 1.85/3.15/5.98 元，當前股價對應PE 分別為 73.72/43.26/22.81x。 綜合當前通信行業估值水平，考慮到公司目前處於業績快速增長期，為所處行業龍頭企 業，享有一定估值溢價，給予 2020 年 40-45x 估值水平，對應 2020 年價格區間為 126.58-141.75 元，給予“謹慎推薦”評級。

5 投資建議

作為物聯網設備進行通信的核心器件，物聯網技術對不同行業在廣度和深度上的滲 透將帶動物聯網模組出貨量繼續維持高增長，據 ABI Research 統計預測，2016 年全球物 聯網蜂窩通信模塊出貨量為 1.04 億片，到 2023 年將增長至 12.50 億片。

短期來看，模組市場當前處於 4G 模組出貨量上升，2G 向 NB-IoT 模組進行切換的 行業狀態，對模組廠商而言，4G 與 NB模組較 2G 模組更低的毛利率以及 4/5G 制式切換 真空期下研發費用高企將存在短期內業績承壓的可能；中長期來看，制式升級下下游應 用領域對模組質量更趨敏感，頭部模組廠商龍頭優勢得到加強，在規模效應帶動下 4G 與 NB模組毛利率有望逐步回升，廠商業績將有持續改善空間，未來需持續跟蹤企業向定製 化產品方案以及向物聯網平臺轉型升級的路徑選擇。給予行業“同步大市”評級。建議 關注移遠通信、廣和通和移為通信。

從 3 家上市公司來看，移遠通信作為全球範圍內主要通用模組供應商，出貨量位居 全球前二，擁有完善的銷售服務體系並在 5G 領域佈局領先；廣和通深耕移動互聯網終端 領域並積極研發 5G 產品，非公開募集資金投向“超高速通信模塊產業化項目”和“5G 通信技術產業化項目”，持續提供未來業績增長動能；移為通信作為業內領先的 M2M 設 備終端供應商，不斷進行新產品的拓展。

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