中國資本市場的生態體系，正在以肉眼可觀的速度劇烈變動。2019年對於資本市場來說，絕對是意義非凡的一年。
從供給的角度看，單是“開天闢地”的註冊制就足以讓2019年在中國資本市場的歷史中排上號。
隨著創業板跟隨科創板註冊制改革的不斷推進；新三板“分層管理辦法”的出臺，再疊加重組新規和再融資新規的“放行”，股權融資市場的大門正變得越來越開放，上市公司數量或將在近年迎來井噴，新股生態也將由此改變，破發時代降臨；殼股價值隕落；仙股數量將仿效港股。
從需求的角度看，伴隨國際三大指數爭相納入A股以及QFII/RQFII額度的取消，外資持續流入A股。
QFII+RQFII+陸股通持有A 股市值已接近1.8 萬億，超過保險+社保的1.5萬億規模，接近公募的2萬億權益規模。且無論從時間還是空間上看，外資的流入依舊還處於早期階段。此外，2020年A股將迎來更多國內外的中長期配置資金。資金的“久期”決定了投資理念，A股機構化的趨勢無法阻擋，遊資和散戶的生態將全面解構。
在註冊制與市場主導力量機構化的趨勢之外，A股市場近期還有一個重要的變化，沉靜多年的期權市場迎來變局——滬深300ETF期權獲批。對沖大時代有望開啟，A股生態體系中機構的話語權將進一步強化。
供給：無限量
2019年資本市場，註冊制是“最耀眼”的關鍵詞。
科創板的設立開啟了中國資本市場註冊制的新紀元，隨著創業板註冊制改革的穩步推進，股權融資市場的大門變得越來越開放，上市公司數量將在近年迎來井噴。同時，伴隨註冊制到來的還有越來越完善和嚴厲的退市制度，殼股和新股炒作生態將逐步趨於絕跡。
1、科創板：註冊制狂奔
2019年截止12月4日，A股共上市新股183家，募集資金共2070.1億元。單從數量上看2019年並不出眾，近5年來低於2015年的223家，2016年的227家和2017年創歷史記錄的438家。但是2070.1億元的絕對金額，近5年來僅低於2017年的2301.09億元。
考慮到2019年還有近1個月時間，且擁有郵儲銀行284.5億元的待融資規模，2019年將成為近8年來新股募資金額最高，歷史募資第四的年份。（見圖一）
值得注意的是，183家上市公司中，60家企業來自科創板，佔比32.79%。總共募集資金757.43億元，佔比36.59%，若剔除浙商銀行與渝農商行等巨無霸的影響，則科創板的募資佔比將提升到41.07%。截止12月4日，60家科創板企業總市值達到7184.3億元，佔整體A股市值比例1.21%，這僅僅是不到5個月時間取得的成果。
註冊制在速度上的優勢已經顯露無疑。截止統計日，A股待上市公司總共87家，主板、中小板和創業板過會待上市的公司分別為：14家、10家和23家。而科創板待註冊上市的公司則多達34家。若簡單按照科創板今年以來的發行速度與規模推算，2020年科創板發行公司數有望超過200家，募資金額至少超過2500億元。
2、創業板：改革加速
緊隨科創板註冊制的是創業板改革的加速。頂層設計層面首次提出推動創業板註冊制改革是在8月18日，《中共中央國務院關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》提出，要研究完善創業板發行上市、再融資和併購重組制度，創造條件推動註冊制改革。11月4日，證監會召開黨委會和黨委擴大會，明確了抓緊推進創業板改革並試點註冊制以及新三板改革等事項。
11月30日，深交所副總經理王紅在2019年第15屆中國（深圳）國際期貨大會上表示：“深交所按照證監會的統一部署，充分借鑑科創板試點註冊制的成功經驗，進一步完善創業板的發行上市、再融資和併購重組等基礎性制度，增強創業板的包容性和覆蓋面，促進更高質量、更高效率的產融結合。”此番表態表明，深交所創業板註冊制改革已經箭在弦上。
有行業人士預計，考慮註冊制授權決定期限在2020年2月份到期，以及企業明年申報年報時間點等問題，創業板註冊制改革意見稿的出臺時間最遲在明年二三月份，最快預計2020年1季度即可在創業板試點註冊制。
需要指出的是，雖然創業板註冊制還未實際到來，但今年以來創業板上市發行速度明顯加快。2019年180家上市企業中，創業板企業共48家，僅次於科創板企業，募集資金總額282.22億元。此外，過會待上市公司23家也僅低於科創板的34家。
3、重組新規落地 再融資先行
實際上，除了註冊制加速推進之外，監管層從重組渠道和再融資渠道已經先後放開了大門。
10月18日證監會正式發佈《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，以優化重組上市制度。本次修訂主要包含四大看點。
一、取消重組上市認定標準中的“淨利潤”指標。2016 年修訂的重組辦法中，重組上市認定標準中設定了總資產、淨資產、營業收入、淨利潤等四項財務指標及一項發行股份指標。本次新規將其中的“淨利潤”一項刪除。二、進一步縮短非創業板企業的借殼上市認定期限。從之前的“上市公司自控制權發生變更之日起60個月內”，縮短至“36個月內”。三、有限度放開創業板借殼上市。“允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市”，但是借殼認定年限仍然為“創業板上市公司自控制權發生變更之日起”，而非“36個月之內”。四、恢復重組上市配套融資，其定價方式按照現行相關規定辦理。
此外，11月8日下午，證監會公告了各板塊再融資新政徵求意見稿。此次再融資規則的修訂涉及主板、中小板、創業板。上市公司再融資鬆綁，其中對創業板力度最大。具體來看，取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件；取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件，引發了市場極大關注。
4、新股：破發時代 殼股：“價值”隕落
科創板與創業板的註冊制具備相當強的示範效應，更富包容性的發行上市條件、更加市場化的新股發行定價機制、靈活高效的交易制度等制度創新，將形成可複製、可推廣的經驗，撬動資本市場生態優化。此外，重組新規落地與再融資新規出臺，未來在新股增發、可轉債、優先股和公司債等領域的融資將會更加頻繁。
量的增長，將直接改變A股價值評估扭曲的局面，良幣驅逐劣幣的正反饋效應將逐步確立。監管層竭力倡導的“理性投資”，外資機構秉承的“價值原則”未來將一步步成為市場的核心理念。未來，為股東、員工和社會創造價值的真正優質企業無疑將成為市場焦點，而以“新股炒作”、“殼股橫行”和“主題、概念”等不成熟市場中扭曲的生態鏈將逐步消失。
新股破發時代降臨。本刊45期封面《“破發時代”來臨 新股生態劇變》對瓦解中的新股生態有過介紹。首先，供應量增加，讓新股可選擇空間越來越大。不過，在沒有新增資金的情況下，不具備價值優勢的冷門股受到的資金關注將直線下降，操作空間越來越小。
此外，更加市場化的新股發行定價機制，使得2014年起的23倍發行市盈率的指導就此消失。這有利於消除上市公司通過做高上市業績，贏得更高發行價的行為，以更加真實的資產狀況和行業空間預期，募集到更加可靠的資金。
但從另一方面看，這一通過充分博弈的發行價格，將很難有操作空間，打新躺著賺錢的時代將一去不復返。截止12月4日，科創板60家上市公司中當日收盤價格低於發行價的公司數量多達11家，佔比達18.33%。另有5家公司收盤價相比發行價漲幅僅在10%及以內，破發及瀕臨破發公司數量共16家，佔比達到26.67%。此外，7月22日至12月4日區間內，2019年A股市場183家上市公司破發的總數僅17家，區間內最低價破發的公司數量為18家。這意味著，科創板註冊制還沒有將新股量提上來，但市場化的發行價格已經改變了新股生態。（見表一）
值得注意的是，近期A股市場連續兩次出現上市首日破發。11月26日，在上交所主板上市的浙商銀行上市首日一度跌破發行價格，最終僅微漲收盤。12月4日，科創板企業的建龍微納更是創造歷史，上市僅2分鐘就跌破43.28元/股的發行價，且當天破發收盤。
殼股：“價值”隕落。本月初，證監會答覆 《關於充分發揮資本市場的作用，支持環保產業規範良性發展的提案》時稱，目前IPO審核週期明顯縮短，同一時間受理的企業在審核進度上的差異逐步消解，已基本實現所有在審企業的“即報即審、審過即發”。今後，證監會將繼續提高審核效率、優化審核流程。
新聞字數短，但意義重大，它意味著IPO堰塞湖的歷史性問題在經過五年的努力後，終於解決了。IPO前期排隊峰值有接近1000家企業，即便按照一年發400家的速度，也需要排隊超過兩年。時間就是金錢，幾年前借殼上市風行，殼股的泡沫炒作十分嚴重。為了解決這個問題，這幾年IPO一直在提速，造成中小創股票估值的快速下跌。如今官方宣佈堰塞湖已經解決，意味著A股正進入一個嶄新的狀態，同時也為主板未來可能的註冊制改革提供了條件。在堰塞湖解決和註冊制不斷深化的情況下，未來搶時間借殼上市的案例大概率不會再有了，殼股的價值將毫無疑問的隕落。
“需求”：機構化
在本刊44期和46期封面文章《MSCI擴容在即 中盤股最受益》與《瘋狂的外資：規模迫近公募 1.8萬億持倉解密》中我們提到，今年以來，國際三大指數相繼納入並擴容A股市場，但對比臺灣和韓國等地的歷史，無論是從空間上還是時間上，外資持有A股比重仍然很低，未來外資長期流入和成交佔比提升的大趨勢不變。此外，隨著銀行及保險資管新規的相繼落地，疊加社保長期資金的入市的確定性，2020年將繼續迎來國內、國外中長期資金的流入。
資金的時間“久期”，決定了投資所遵循的理念，隨著中長期資金在市場上佔據絕對主力位置，市場的投資理念和生存原則將出現質的變化，遊資和散戶的生態將全面解構。
1、“廉價”而瘋狂的外資
日本和歐洲主要國家的利率多年來一直為負，美國10年期國債利率近期多次跌破1.7%，這導致可供投資的穩定正收益資產寥寥，西方發達經濟體的廉價資金，若能在匯率穩定的情況下進入中國市場，購買哪怕年股息僅2%的資產就是賺大錢（當然，中國債券市場吸引力更大，但目前債券市場的互聯互通還不及股票市場）。
目前陸股通仍是外資流入A 股的主力通道，總的持股市值約1.5萬億。同時，QFII和RQFII的規模也不容小覷。截至2019 年9 月（三季報），QFII+RQFII持有A股的市值超過6000 億，外資合計持有A 股市值已接近1.8 萬億，已超過保險+社保的1.5萬億，接近公募基金的2萬億規模，A股機構投資者持股呈現出公募、外資、保險+社保三足鼎立的局面。
2020年國際三大指數有望繼續提高A股的納入比例。目前較為明確的是富時羅素將於2020年3月將A股納入因子提升至25%，若標普道瓊斯指數2020全面納入A股，MSCI進一步提升納入因子後A股佔新興市場比例達到6%，興業證券測算其將帶來主動增量資金3764億元、被動增量資金916億元。同時QFII/RQFII額度限制已經取消，未來資金流量有望維持穩定增長。
外資是比較長線的資金，選股上優選核心資產，持續穩定高ROE和低估值是其挑選個股的核心條件，關注企業未來5-10年甚至更久的發展前景。這從外資入市後持續搶籌中國核心資產可見一斑。
2、國內中長期資金加速流入
自2018年4月資管新規實施以來，銀行、基金、券商、信託等資管的管理辦法陸續公佈。近日，銀保監會起草了《保險資產管理產品管理暫行辦法(徵求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)，最後一個大資管領域的管理辦法出爐。
近年來，我國保險資管機構穩步開展保險資管產品業務。數據顯示，截至2019年9月末，保險資管產品餘額2.68萬億元，其中債權投資計劃1.24萬億元、股權投資計劃0.12萬億元、組合類保險資管產品1.32萬億元。
此外，12月2日晚間，市場期待已久的《商業銀行理財子公司淨資本管理辦法(試行)》終於下發，將自2020年3月1日起施行。《淨資本管理辦法》是落實資管新規、理財新規和《理財子公司辦法》等制度要求的具體舉措。
隨著保險資管和銀行理財新規細則的落地，銀行與保險等中長期資金的入市有了依據和保障。今年以來，央行數次定向降準並伴隨一次全面降準，同時MLF和LPR的變相降息，使得今年以來市場上實際利率呈現持續走低態勢。與之對應，去年以來理財收益率持續下滑，7日收益率半年來長期處於2.5%的水平。低利率環境將推動保險和銀行理財資金增配A股資產。此外，監管層對長期資金入市的堅定支持下，社保基金也有望成為A股長期資金的新增來源。
根據安信證券測算，2020年A股將繼續迎來內外資中長期的流入，規模有望超過1.2萬億。（見圖二）
3、遊資、散戶消亡
資金的“久期”，決定了投資所遵循的理念。A股目前依舊還是機構、遊資、普通散戶投資者並存的一個生態系統。但是隨著國內外中長期資金的持續加速流入，中長期資本將逐步成為主導市場的絕對力量。市場的生存規則也將由此改寫，投資理念的價值轉變、註冊制等成熟市場制度加速推出，遊資在市場上將越來越難生存，普通散戶投資者更是將逐漸被淘汰，A股機構化趨勢不可避免。
對沖大時代
在註冊制與市場主導力量機構化的趨勢之外，A股市場近期還有一個重要的變化——沉靜多年的期權市場迎來變局。11月8日，中國證監會宣佈正式啟動擴大股票股指期權試點工作，將按程序批准上交所、深交所上市滬深300ETF期權合約。滬深300ETF期權批准上市的消息令市場為之振奮，滬深300指數覆蓋面較廣，代表A股高流通市值和權重股票的狀況。若上證50ETF期權的上市開創了投資新紀元，那麼，滬深300系列期權有望開啟對沖大時代！
隨著金融衍生品市場的不斷完善，專業的機構投資者在市場的地位和話語權將進一步提升，市場生存規則的話語權將繼續向機構傾斜。
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