李湛為中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，王靜瑤為中山證券研究所債券組研究員
摘要：2020年產業債信用風險邊際改善，下沉資質仍需謹慎。寬信用政策效果已有所顯現，企業融資狀況邊際改善。體現在社融增速企穩、信貸擴張加快，債券市場低評級主體融資情況有所好轉，LPR形成機制的改變及降息的實施有助於降低企業融資成本。但當前經濟下行壓力增大下企業盈利持續回落，償債能力弱化，市場風險偏好仍低的情況下民營企業債市融資缺口持續擴大。同時，2019年發生信用債違約的主體更多暴露了公司經營和公司治理方面存在的問題，此類問題企業風險仍待出清，產業債下沉資質仍需謹慎。
當前政策環境利好城投債，區域性投資機會凸顯。當前經濟下行壓力仍大，穩增長仍是2020年的政策主線，預計城投平臺的監管政策不會出現明顯的收緊，疊加地方政府隱性債務化解工作的有序推進，2020年的政策環境仍將利好城投債。城投債信用利差存在明顯的區域分化，當前參與地方政府融資平臺債務化解工作已成為國有行和全國股份行業務開展的重要方向，預計到2020年金融機構參與地方
政府隱性債務化解工作還將提速，可適度參與高隱性債務率區域地方政府隱性債務化解下的交建類核心融資平臺公司城投債。一、2019年信用債一級市場回暖，民企融資仍不振
在寬信用政策推進和資產荒的共同主導下，信用債供給回暖。2019年1-11月，公司債、企業債、短期融資券、中期票據及定向工具累計發行8.40萬億元，淨融資額2.02萬億，總髮行額和淨融資額分別較去年同期增長29%和54%。分品種來看，公司債發行額較去年同期增長56%，主因是自2019年3月起上交所對地方政府融資平臺發行公司債的審核條件有所放鬆，地方政府融資平臺公司債券發行量大幅增長。
雖然在2019年整個信用債市場供給回暖，但當前民營企業信用債市融資仍不振。2019年1-11月民企信用債共發行6446億元，較去年同期減少1742億元。淨供給方面，2017年、2018年及2019年1-11月民營企業信用債市淨融資額分別為1807億元、-218億元和-3196億元，呈現出逐年回落的態勢。2019年5月以來，民營企業淨融資缺口持續擴大，主要是受市場風險偏好仍低疊加包商銀行發生風險事件以來債市結構化發行受阻的影響。
二、 2019年信用債市為震盪牛市，信用債表現優於利率債
2019年在逆週期調節、經濟下行和通脹等因素的擾動下，信用債市場整體走牛，但全年震盪增大。
2019年的信用債市場可分為三個階段。第一階段是年初至2月中旬，這一階段在經濟下行壓力的影響下，信用債收益率整體下行。年初至2月12日3Y期AAA、AA+、AA中票收益率分別下行26BP、26BP、29BP。第二階段為2月中旬至4月末，受金融數據大幅超預期、經濟企穩預期增強的影響，信用債收益率整體大幅上行。2月12日-4月30日3Y期AAA、AA+、AA中票收益率分別上行45BP、44BP、29BP。第三階段為5月初至11月末，在經濟下行壓力增大、逆週期調節政策不斷加碼的影響下，信用債收益率震盪下行，5月初至11月末3Y期AAA、AA+、AA中票收益率分別下行91BP、109BP、111BP。進入10月以來，通脹以及逆週期調節政策對信用債市場的影響增大，信用債市震盪加劇。
2019年信用債信用利差壓縮為主，信用債表現優於利率債。2019年的信用債市場表現呈現出兩個特徵。
一是低評級產業債表現優於高評級產業債，中等評級城投債表現優於低評級和高評級城投債。在寬信用政策的持續推進疊加資產荒的影響下，整個信用債市場的風險偏好回升，信用利差整體壓縮，且中低評級主體的信用利差壓縮幅度大於高評級主體。11月末AAA、AA+和AA產業債的信用利差分別較年初下行40BP、56BP和65BP，AAA、AA+和AA城投債的信用利差分別較年初下行31BP、45BP和31BP。
二是短期品種表現優於中長期品種。受市場風險偏好仍低等諸多因素的影響，信用債市投資者更偏好短久期品種，2019年全年短期品種的表現優於中長期品種。11月末，1Y、3Y、5Y和7Y的AA+中短期票據信用利差分別較年初壓降45BP、22BP、26BP和24BP。
三、信用債違約日趨常態化，違約暴露出公司治理問題
2019年信用債違約新增主體數量和違約涉及金額仍處高位。2019年初至11月末累計有155只債券涉及金額1202億元發生違約，違約債券數量與涉及違約額均已與去年全年水平相當（2018年全年共計有125只債券涉及金額1210億元發生違約）。其中，新增違約主體有35家，信用債違約日趨常態化。近年來信用債違約以民營企業為主，且加速向上市公司擴散。2017年首次發生違約的9家信用債發行主體全部為民營企業，2018年發生違約的44家主體中有38家為民營企業，2019年初至11月末共有31家民營信用債發行主體首次發生違約，佔2019年新增違約主體的比重達89%。此外，近年來發生違約的上市公司數量明顯增加，2018年共有15家上市公司首次發生違約，佔當年全部新增違約主體的比重為34%，2019年以來新增的上市公司違約主體有17家，佔2019年全部新增違約主體的比重達49%，上市公司違約比重創歷史新高。
2019年信用債違約方式多樣化，違約原因複雜化。2019年債券違約涉及有本息違約、回售違約、破產重整違約、本息展期、場外兌付、技術性違約等多種形式，如2019年1月24日首次發生違約的龐大汽車即是發生本息展期，而2019年7月17日發生違約的瀋陽機床（集團）則是由於破產重整導致債券提前到期發生違約。發生違約的主體更多暴露了公司治理方面的問題。2019年以來發生違約的主體出現了違規擔保、財務造假、實際控制人違規佔用資金等問題，表明雖然融資環境的收緊導致了2018年以來信用債市場大規模發生違約，但企業違約的根源在於公司的經營及公司治理方面存在問題。如2019年1月發生違約的上市公司康得新，就存在實際控制人違約佔用資金以及財務造假問題；2019年4月發生違約的大連天寶食品就發生了信披違約以及實際控制人被拘。
四、產業債信用風險邊際改善，下沉資質仍需謹慎
當前寬信用政策效果已有所顯現，企業融資狀況邊際改善。自2018年4季度起，監管層開始聚焦於支持中小企業融資、降低企業融資成本，政策實施效果已有所顯現。
一是社融增速企穩、信貸擴張加快。自2019年5月起，社融增速穩定在10.7%以上，自2019年8月起企業中長期貸款已連續三個月同比多增。
二是債券市場低評級主體融資情況有所好轉。2019年1-11月AA及以下評級主體的信用債淨融資額為637億元，較去年同期增4074億元。
三是LPR形成機制的改變、MLF和OMO的降息為實際利率的下行打開了空間，有助於降低企業融資成本。央行自2019年8月起改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，用MLF利率加點取代過去貸款基準利率上下浮動的機制，LPR有所下調。進入11月以來，央行的降息進程不斷加快。11月5日，央行將續做MLF的操作利率由3.3%下調至3.25%，為2018年4月份以來首次調降；11月18日，央行開展1800億元7天期逆回購操作，利率從2.55%下調至2.50%，這是自2015年10月以來央行首次下調公開市場逆回購操作利率；11月19日，財政部、央行開展500億元國庫現金定存，期限為1個月，中標利率降至3.18%，比上一次中標利率低2個基點。11月20日，央行發佈了最新的貸款市場報價利率（LPR）1年期品種報4.15%，較7月報價下調16BP。基準利率的下調有助於降低企業融資成本，緩解企業資金壓力。
經濟下行壓力增大下企業盈利持續回落，償債能力弱化，弱資質主體的違約風險仍高。企業發生違約主要受到兩個方面因素的影響，一是外部融資環境、行業狀況不佳導致的企業流動性風險，二是企業自身經營及公司治理不善導致的公司流動資金緊張。雖然在寬信用政策的持續推進下，企業信用風險邊際改善，但當前經濟下行壓力仍在增大，企業盈利持續回落。根據上市公司2019年3季度披露的財務報告顯示，2019年1-3季度非金融上市公司營收增速為7.61%，較去年同期回落7.01個百分點，2566家非金融上市民營企業的歸母淨利潤增速為-2%，較去年同期下降12個百分點，陷入負增長。2019年民營企業的虧損面顯著擴大，2019年1-3季度非金融上市民企虧損企業數達329家，佔全部非金融上市民企的比重為12.83%，虧損企業數較去年同期增加93家，虧損企業佔比較去年同期增長3.63個百分點，企業經營風險仍較高。
2019年發生信用債違約的主體更多暴露了公司經營和公司治理方面存在的問題，此類問題企業風險仍待出清。2019年以來發生違約的主體出現了違規擔保、財務造假、實際控制人違規佔用資金等問題。受2018年以前信用環境相對寬鬆、我國的企業監管和信息披露制度尚不完善等因素的影響，較大比例的企業存在著激進投資、盲目加槓桿、違規進行企業經營等問題，當前經濟下行疊加融資環境收緊，導致此類企業的風險逐步暴露，後續在宏觀環境不佳的狀況下，這類存在較為嚴重的經營和公司治理問題的企業仍易爆發信用風險，後續有待風險的進一步出清，產業債投資仍需謹慎下沉資質。
五、城投債：政策環境利好城投債，區域性投資機會凸顯
當前經濟下行壓力仍大，穩增長仍是2020年的政策主線，預計城投平臺的監管政策不會出現明顯的收緊，疊加地方政府隱性債務化解工作的有序推進，2020年的政策環境仍將利好城投債。進入2019年11月以來，國務院發佈了《關於加強固定資產投資項目資本金管理
的通知》，適當調整基礎設施項目最低資本金比例，將港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由25%調整為20%、並放鬆了對補短板基礎設施項目的最低資本金限制。同時，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，佔2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%，正印證了逆週期調節政策的持續推進。城投債信用利差存在明顯的區域分化，在地方政府隱性債務化解工作推進的背景之下可抓住城投債的區域性投資機會。近年來，隨著剝離融資平臺政府融資功能以及整治地方政府隱性債務工作的推進，經濟、財政存在顯著差異的區域城投債信用利差出現分化明顯。貴州、湖南、雲南等地區隱性債務率高、地區經濟實力較弱的區域信用利差居高，而廣東、上海、北京等經濟、財政實力雄厚的地區信用利差處於低位，區域信用利差中位數最高相差近300BP。2019年以來，地方政府隱性債務化解工作加速推進，當前的地方
政府隱性債務化解模式主要分為財政資金償還、盤活存量資產償還、項目收入償還、轉讓企業經營性資產、債務重組和破產清算等六種模式。自2019年6月監管部門下發《關於防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》以來，金融機構參與地方政府隱性債務化解的進程加快。目前有超22個省份出臺了具體的化債方案，其中江蘇、內蒙、湖南、山西等地出臺化債方案的縣市數量居前，也在一定程度上帶動了地區城投債信用利差的下行。從具體的化債方案來看，當前金融機構參與融資平臺地方政府隱性債務的化解工作多是由國開行或國有大型股份制銀行通過發放利率較低、期限較長的貸款置換融資平臺短期、高利率非標融資的方法以平滑融資平臺債務，緩解其償債壓力。從具體落地的方案可以看出，當前金融機構參與化債的方案主要集中在一些債務率較高、債務規模大的省市交建類融資平臺。當前參與地方政府融資平臺債務化解工作已成為國有行和全國股份行業務開展的重要方向，預計到2020年金融機構參與地方 政府隱性債務化解工作還將提速，可適度參與高隱性債務率區域地方政府隱性債務化解下的交建類核心融資平臺公司城投債。
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