李湛为中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，王静瑶为中山证券研究所债券组研究员
摘要：2020年产业债信用风险边际改善，下沉资质仍需谨慎。宽信用政策效果已有所显现，企业融资状况边际改善。体现在社融增速企稳、信贷扩张加快，债券市场低评级主体融资情况有所好转，LPR形成机制的改变及降息的实施有助于降低企业融资成本。但当前经济下行压力增大下企业盈利持续回落，偿债能力弱化，市场风险偏好仍低的情况下民营企业债市融资缺口持续扩大。同时，2019年发生信用债违约的主体更多暴露了公司经营和公司治理方面存在的问题，此类问题企业风险仍待出清，产业债下沉资质仍需谨慎。
当前政策环境利好城投债，区域性投资机会凸显。当前经济下行压力仍大，稳增长仍是2020年的政策主线，预计城投平台的监管政策不会出现明显的收紧，叠加地方政府隐性债务化解工作的有序推进，2020年的政策环境仍将利好城投债。城投债信用利差存在明显的区域分化，当前参与地方政府融资平台债务化解工作已成为国有行和全国股份行业务开展的重要方向，预计到2020年金融机构参与地方
政府隐性债务化解工作还将提速，可适度参与高隐性债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。一、2019年信用债一级市场回暖，民企融资仍不振
在宽信用政策推进和资产荒的共同主导下，信用债供给回暖。2019年1-11月，公司债、企业债、短期融资券、中期票据及定向工具累计发行8.40万亿元，净融资额2.02万亿，总发行额和净融资额分别较去年同期增长29%和54%。分品种来看，公司债发行额较去年同期增长56%，主因是自2019年3月起上交所对地方政府融资平台发行公司债的审核条件有所放松，地方政府融资平台公司债券发行量大幅增长。
虽然在2019年整个信用债市场供给回暖，但当前民营企业信用债市融资仍不振。2019年1-11月民企信用债共发行6446亿元，较去年同期减少1742亿元。净供给方面，2017年、2018年及2019年1-11月民营企业信用债市净融资额分别为1807亿元、-218亿元和-3196亿元，呈现出逐年回落的态势。2019年5月以来，民营企业净融资缺口持续扩大，主要是受市场风险偏好仍低叠加包商银行发生风险事件以来债市结构化发行受阻的影响。
二、 2019年信用债市为震荡牛市，信用债表现优于利率债
2019年在逆周期调节、经济下行和通胀等因素的扰动下，信用债市场整体走牛，但全年震荡增大。
2019年的信用债市场可分为三个阶段。第一阶段是年初至2月中旬，这一阶段在经济下行压力的影响下，信用债收益率整体下行。年初至2月12日3Y期AAA、AA+、AA中票收益率分别下行26BP、26BP、29BP。第二阶段为2月中旬至4月末，受金融数据大幅超预期、经济企稳预期增强的影响，信用债收益率整体大幅上行。2月12日-4月30日3Y期AAA、AA+、AA中票收益率分别上行45BP、44BP、29BP。第三阶段为5月初至11月末，在经济下行压力增大、逆周期调节政策不断加码的影响下，信用债收益率震荡下行，5月初至11月末3Y期AAA、AA+、AA中票收益率分别下行91BP、109BP、111BP。进入10月以来，通胀以及逆周期调节政策对信用债市场的影响增大，信用债市震荡加剧。
2019年信用债信用利差压缩为主，信用债表现优于利率债。2019年的信用债市场表现呈现出两个特征。
一是低评级产业债表现优于高评级产业债，中等评级城投债表现优于低评级和高评级城投债。在宽信用政策的持续推进叠加资产荒的影响下，整个信用债市场的风险偏好回升，信用利差整体压缩，且中低评级主体的信用利差压缩幅度大于高评级主体。11月末AAA、AA+和AA产业债的信用利差分别较年初下行40BP、56BP和65BP，AAA、AA+和AA城投债的信用利差分别较年初下行31BP、45BP和31BP。
二是短期品种表现优于中长期品种。受市场风险偏好仍低等诸多因素的影响，信用债市投资者更偏好短久期品种，2019年全年短期品种的表现优于中长期品种。11月末，1Y、3Y、5Y和7Y的AA+中短期票据信用利差分别较年初压降45BP、22BP、26BP和24BP。
三、信用债违约日趋常态化，违约暴露出公司治理问题
2019年信用债违约新增主体数量和违约涉及金额仍处高位。2019年初至11月末累计有155只债券涉及金额1202亿元发生违约，违约债券数量与涉及违约额均已与去年全年水平相当（2018年全年共计有125只债券涉及金额1210亿元发生违约）。其中，新增违约主体有35家，信用债违约日趋常态化。近年来信用债违约以民营企业为主，且加速向上市公司扩散。2017年首次发生违约的9家信用债发行主体全部为民营企业，2018年发生违约的44家主体中有38家为民营企业，2019年初至11月末共有31家民营信用债发行主体首次发生违约，占2019年新增违约主体的比重达89%。此外，近年来发生违约的上市公司数量明显增加，2018年共有15家上市公司首次发生违约，占当年全部新增违约主体的比重为34%，2019年以来新增的上市公司违约主体有17家，占2019年全部新增违约主体的比重达49%，上市公司违约比重创历史新高。
2019年信用债违约方式多样化，违约原因复杂化。2019年债券违约涉及有本息违约、回售违约、破产重整违约、本息展期、场外兑付、技术性违约等多种形式，如2019年1月24日首次发生违约的庞大汽车即是发生本息展期，而2019年7月17日发生违约的沈阳机床（集团）则是由于破产重整导致债券提前到期发生违约。发生违约的主体更多暴露了公司治理方面的问题。2019年以来发生违约的主体出现了违规担保、财务造假、实际控制人违规占用资金等问题，表明虽然融资环境的收紧导致了2018年以来信用债市场大规模发生违约，但企业违约的根源在于公司的经营及公司治理方面存在问题。如2019年1月发生违约的上市公司康得新，就存在实际控制人违约占用资金以及财务造假问题；2019年4月发生违约的大连天宝食品就发生了信披违约以及实际控制人被拘。
四、产业债信用风险边际改善，下沉资质仍需谨慎
当前宽信用政策效果已有所显现，企业融资状况边际改善。自2018年4季度起，监管层开始聚焦于支持中小企业融资、降低企业融资成本，政策实施效果已有所显现。
一是社融增速企稳、信贷扩张加快。自2019年5月起，社融增速稳定在10.7%以上，自2019年8月起企业中长期贷款已连续三个月同比多增。
二是债券市场低评级主体融资情况有所好转。2019年1-11月AA及以下评级主体的信用债净融资额为637亿元，较去年同期增4074亿元。
三是LPR形成机制的改变、MLF和OMO的降息为实际利率的下行打开了空间，有助于降低企业融资成本。央行自2019年8月起改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，用MLF利率加点取代过去贷款基准利率上下浮动的机制，LPR有所下调。进入11月以来，央行的降息进程不断加快。11月5日，央行将续做MLF的操作利率由3.3%下调至3.25%，为2018年4月份以来首次调降；11月18日，央行开展1800亿元7天期逆回购操作，利率从2.55%下调至2.50%，这是自2015年10月以来央行首次下调公开市场逆回购操作利率；11月19日，财政部、央行开展500亿元国库现金定存，期限为1个月，中标利率降至3.18%，比上一次中标利率低2个基点。11月20日，央行发布了最新的贷款市场报价利率（LPR）1年期品种报4.15%，较7月报价下调16BP。基准利率的下调有助于降低企业融资成本，缓解企业资金压力。
经济下行压力增大下企业盈利持续回落，偿债能力弱化，弱资质主体的违约风险仍高。企业发生违约主要受到两个方面因素的影响，一是外部融资环境、行业状况不佳导致的企业流动性风险，二是企业自身经营及公司治理不善导致的公司流动资金紧张。虽然在宽信用政策的持续推进下，企业信用风险边际改善，但当前经济下行压力仍在增大，企业盈利持续回落。根据上市公司2019年3季度披露的财务报告显示，2019年1-3季度非金融上市公司营收增速为7.61%，较去年同期回落7.01个百分点，2566家非金融上市民营企业的归母净利润增速为-2%，较去年同期下降12个百分点，陷入负增长。2019年民营企业的亏损面显著扩大，2019年1-3季度非金融上市民企亏损企业数达329家，占全部非金融上市民企的比重为12.83%，亏损企业数较去年同期增加93家，亏损企业占比较去年同期增长3.63个百分点，企业经营风险仍较高。
2019年发生信用债违约的主体更多暴露了公司经营和公司治理方面存在的问题，此类问题企业风险仍待出清。2019年以来发生违约的主体出现了违规担保、财务造假、实际控制人违规占用资金等问题。受2018年以前信用环境相对宽松、我国的企业监管和信息披露制度尚不完善等因素的影响，较大比例的企业存在着激进投资、盲目加杠杆、违规进行企业经营等问题，当前经济下行叠加融资环境收紧，导致此类企业的风险逐步暴露，后续在宏观环境不佳的状况下，这类存在较为严重的经营和公司治理问题的企业仍易爆发信用风险，后续有待风险的进一步出清，产业债投资仍需谨慎下沉资质。
五、城投债：政策环境利好城投债，区域性投资机会凸显
当前经济下行压力仍大，稳增长仍是2020年的政策主线，预计城投平台的监管政策不会出现明显的收紧，叠加地方政府隐性债务化解工作的有序推进，2020年的政策环境仍将利好城投债。进入2019年11月以来，国务院发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理
的通知》，适当调整基础设施项目最低资本金比例，将港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%、并放松了对补短板基础设施项目的最低资本金限制。同时，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，正印证了逆周期调节政策的持续推进。城投债信用利差存在明显的区域分化，在地方政府隐性债务化解工作推进的背景之下可抓住城投债的区域性投资机会。近年来，随着剥离融资平台政府融资功能以及整治地方政府隐性债务工作的推进，经济、财政存在显著差异的区域城投债信用利差出现分化明显。贵州、湖南、云南等地区隐性债务率高、地区经济实力较弱的区域信用利差居高，而广东、上海、北京等经济、财政实力雄厚的地区信用利差处于低位，区域信用利差中位数最高相差近300BP。2019年以来，地方政府隐性债务化解工作加速推进，当前的地方
政府隐性债务化解模式主要分为财政资金偿还、盘活存量资产偿还、项目收入偿还、转让企业经营性资产、债务重组和破产清算等六种模式。自2019年6月监管部门下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》以来，金融机构参与地方政府隐性债务化解的进程加快。目前有超22个省份出台了具体的化债方案，其中江苏、内蒙、湖南、山西等地出台化债方案的县市数量居前，也在一定程度上带动了地区城投债信用利差的下行。从具体的化债方案来看，当前金融机构参与融资平台地方政府隐性债务的化解工作多是由国开行或国有大型股份制银行通过发放利率较低、期限较长的贷款置换融资平台短期、高利率非标融资的方法以平滑融资平台债务，缓解其偿债压力。从具体落地的方案可以看出，当前金融机构参与化债的方案主要集中在一些债务率较高、债务规模大的省市交建类融资平台。当前参与地方政府融资平台债务化解工作已成为国有行和全国股份行业务开展的重要方向，预计到2020年金融机构参与地方 政府隐性债务化解工作还将提速，可适度参与高隐性债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。
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