財通證券 馬濤
A股的下行壓力仍然較大：①現在A股估值已經較低，但是估值並不是決定股市短期走勢的決定因素。11年A股估值和現在差不多，但是在隨後兩年，A股估值仍然下降了20%。②A股估值分化很嚴重。龍頭和藍籌股的低估程度並不高，中小成長股的估值已經是10年以來的新低了，石油石化、銀行、食品飲料等行業的估值僅小幅低於中位數。③受供給側改革影響，A股的盈利增速在17Q1後大幅改善。但是這種改善在逐漸減弱，A股下半年盈利可能會下行。
現在的宏觀情況和11年類似：①11年和現在同屬於金融週期的下降階段。②11年和現在在宏觀、海外、市場等方面都較為類似。③現在的通脹要遠好於11年，但是現在的通脹壓力也在上升。
A股何時見底？：①從11年4月~12年底，A股依次經歷了2次短暫反彈、1次中級反彈、最後一跌，最終在12年9月到達長期底部。②參考11年，A股現在類似11年第二次短暫反彈和中級反彈的合成，未來隨著維穩政策見效，短期有望在窄幅區間震盪。③A股達到長期大底需要解決中國長期增長問題，降低系統性風險，克服三道難關：穩槓桿防止經濟失速、人民幣匯改、培育新的增長引擎。
11~12年股市的覆盤：①11~12年這波長期下跌，核心在於中國經濟長期增長模式的改變，投資者對於A股長期盈利增速和ROE下降所導致。②11年股市經歷了2波短暫反彈，原因都是預期政策放鬆，反彈失敗原因分別為放鬆預期落空、政策見效存在時滯。③12年初，隨著維穩政策的見效，A股迎來了中級反彈。但是最後由於對中國中長期經濟增長擔憂加劇，股市在中級反彈後迎來了最後一跌。
12年新一輪加槓桿使得股市長期見底：①12年9月，隨著美國QE3，中國又進入了新一輪的加槓桿週期。中國長期經濟增長風險解除，股市迎來長期大底。②但是這一輪加槓桿也給經濟和股市留下了長期隱患。14年年中，隨著美國QE退出，去槓桿導致中國經濟下行壓力加大。為了穩槓桿，政府實施了結構性貨幣政策、放開房地產限購，從而間接助長了影子銀行氾濫、房價暴漲。③加槓桿使得A股資產負債率持續保持在高位，制約了A股的長期盈利增長。
11~12年反彈以房地產、基建為主：從11~12年四次反彈來看，強勢行業還是與房地產和基建相關的週期行業。但這都是建立在經濟企穩的基礎上。如果經濟無法企穩，相關板塊也不會有較好表現。
短期看好週期和基建，長期看好成長：①短期經濟下行壓力仍大，建議投資者耐心等待宏觀、基建和信貸數據的好轉，推薦鋼鐵、建材、建築、煤炭、基礎化工等週期性行業。②長期來看，中國已經不可能再重走加槓桿老路，新興成長才是未來長期發展的新引擎。長期看好電子、計算機、雲計算、5G、自主可控、半導體、新能源汽車等。
風險提示：①去槓桿導致經濟失速。②匯改引起輸入性通脹。
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