過去五年，基建投資增速維持近20%的高增長，只是今年上半年大幅回落至7.3%。在外部環境“穩中有變”的背景下，經濟穩增長更需要拉動內需。從邏輯上講，“房住不炒”已經定調，即擴內需不能靠房地產，同時居民消費又是慢變量，需要提高中低收入群體的收入水平作為支撐，遠水不解近渴。於是，拉動內需還得靠基建。但基建擴張意味著繼續加槓桿，可解近渴，還能消遠慮嗎？為此，我們不妨追溯基建投資過去20年的歷史，來分析“基建穩增長模式”的利弊得失。
核心觀點：
從1998年到2018年這20年間，我國一直維持投資拉動的經濟增長模式，投資對GDP的貢獻大約是全球平均水平的兩倍。投資構成中，基建投資屬於政府的有形之手，對促進經濟高增長功不可沒，但後期效果越來越差，並使得社會槓桿率水平不斷提升。
基建投資長期超前於消費增長，並且公路、機場等設施的總供給出現過剩。但在很多人的觀念上，總是認為授人以魚不如授人以漁，但實際情況是“漁多魚少”，即居民消費能力下降，基礎設施相對過剩。因此，必須增加居民和企業部門的收入，減稅或稅改即“授人以魚”。
不搞“大水漫灌式的強刺激”，基建投資的方向是補短板，這樣的頂層設計完全正確。但地方政府在執行過程中能否完全理解補短板的涵義並精準做到呢？就怕借題發揮，造成後患。
本文作者系中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、中泰證券首席經濟學家李迅雷和楊暢。
01
1998-2018兩個十年：
揭示基建投資的穩增長效應遞減
運用積極財政政策拉動基礎設施投資，有兩個比較重要的時間點，分別是在20年前的1998年和10年前的2008年：
第一個時間點是20年前：從1997年下半年開始，經濟增長乏力。由於出現了東亞金融危機，1998年開始，實施以積極財政政策為核心的一系列宏觀調控措施，包括增發國債、擴大內需、促進出口、加強基礎設施建設。從財政赤字情況來看，1998年的赤字為980億元，1999年幾乎翻了一番，達到1797億元，2002年達到2098億元，財政赤字佔GDP的比重從1998年的1.14%提高到了2000年的2.6%，2002年財政赤字佔GDP的比重接近2.6%。
通過發行國債，加強基礎設施建設。這應該是政府第一次大幅加槓桿。 1998年，全國人民代表大會第四次常務委員會通過的財政預算調整方案的主要內容是增發1000億元長期國債，國家財政向工農中建四大國有商業銀行發行1000億元國債用於基礎設施建設。1998年中央財政赤字，由年初預算的460億元擴大到960億元。
增發的國債，全部用於基礎設施建設，資金主要投向：
（1）農林水利建設。重點安排水利建設投資，全年水利建設投資達到358億元。主要工程項目包括：大江大河防洪水利工程；重點海堤加固工程；長江、黃河中上游水土保持工程；林業和生態項目，主要是國家重點生態環境項目建設，以及國有天然林保護工程和十大防護林體系建設。
（2）交通通信建設。通過增加投入，加快鐵路、公路、機場、航道的建設，進一步完善全國綜合運輸體系。
（3）城市基礎設施建設。主要支持城市供排水、供熱和汙水、垃圾處理，城市道路等方面的項目。
（4）城鄉電網改造。這是國家第一次大規模進行城鄉電網的建設與改造。
（5）國家直屬儲備糧庫建設。計劃建成250億公斤倉容的糧庫。
在積極財政政策刺激下，從2000年開始，GDP增速開始反彈，到2003年和2004年，GDP增速均超過了 10%，存在投資過熱的隱患。2005年財政政策開始轉穩健，在控制赤字方面，2005-2007年三年的赤字數分別壓縮了198億元、251億元和749億元，財政赤字佔GDP的比重從2002年接近2.6%下降到2007年的0.8%。
2002年，原財政部長項懷誠曾用“政治智慧”來解釋“積極”二字的來由：在先後於1997年9月召開的黨的“十五大”和1998年3月舉行的九屆全國人大一次會議確定實施“適度從緊”的財政政策不久，一下子改弦更張為擴張性的財政政策，人們很可能一時難以接受。出於避免引致不必要震盪的考慮，便採用了其本意在於擴張需求的所謂“積極財政政策”的模糊說法。就其含義而言，積極財政政策就是擴張性財政政策的代名詞。
圖表1 1998-2002年積極財政政策
資料來源：相關資料整理，中泰證券研究所
第二個時間段則是10年前：2008年11月開始再次實施積極財政政策。2008年年初確定是是穩健財政政策，因為沒有預判到外部環境的惡變。到了年中，面對美國次貸危機向全球蔓延以及汶川地震，國務院推出了十項舉措，加快民生工程、基礎設施、生態環境建設和災後重建，計劃在2009-2010年完成4萬億的投資規劃，以擴大內需。
到2009年一季度，4萬億投資規劃主要投向在民生工程、基礎設施建設、節能減排、技術改造、以及地震災區恢復重建等內容。其中，包括鐵路、公路、機場、水利等在內的基礎設施約在1.5萬億左右，如果再加上民生工程（包括保障性住房和農村安全飲水、電網改造、道路建設、沼氣建設、危房改造和遊牧民定居），以及汶川大地震重點災區的災區恢復重建，與基礎設施建設相關的投資，將近 3.3萬億，超過4萬億投資規劃的80%。
積極財政政策導致收支差額從2008年的約1100億元大幅度跳升至2009年約7400億元。如果說1998年財政政策的刺激，使得GDP增速能夠在2003-2007的五年間能夠維持兩位數增長的話，2008年的刺激，僅使得2010年的GDP增速跳升至
10.6%，隨後就跌入了個位區間，表明積極財政政策的刺激效果其實已經越來越弱。圖表2 2008-2009年積極財政政策
資料來源：相關資料整理，中泰證券研究所
02
基建投資長期高增長：
帶來基礎設施總體過剩和債務率上升
如果說10年、20年前的環境下，加大基礎設施投資建設，尤其是中西部的基礎設施建設力度，姑且還有“補當時短板”的合理性，那麼當初投資建設的基礎設施現狀到底怎麼樣，其實是一個前置問題，影響積極財政能否發力。我們嘗試從相對量和絕對量兩個維度來觀察。
首先，還是看相對量的比較。之前我們做過相應研究，設計了“人均基礎設施相對量”這個指標，嘗試進行省級比較。對大陸地區31個省區市的鐵路營業里程、供水總量、用電量、城市每萬人擁有公共交通車輛、城市實有道路長度和移動電話用戶數等指標來大致刻畫基礎設施的存量，並根據該省市區常住人口數量，計算基礎設施存量的人均水平。
數據顯示，截至2016年，東部、中部、西部、東北人均基礎設施相對量分別較2006年增長了90.6%、121.3%、127.3%、84.3%。毫無疑問，中西部是基礎設施建設的主戰場，就人均水平來看，十年間，中部與東部的差距明顯縮小，二者比值從61%攀升到了 71%；而西部人均基礎設施相對量要領先於其他地區，並且領先優勢大幅拉大，西部與東部的比例從113.9%大幅拉大至135.3%。
圖表3 東部與西部地區人均基礎設施相對量比較（06-16）
資料來源：WIND，各省市區統計公報，中泰證券研究所
再來看絕對量。從需求側觀察，旅客週轉量的增速已經回落。2017年，旅客週轉量達到了3.28萬億人公里，較上年增長約5%，但仍未達到2012年3.34萬億人公里的高位，再計算近五年的年化複合增長率，僅為4.4%，低於1998年之前五年年化5.5%的複合增長率，更低於2008年之前五年年化9.2%的增長率，表明旅客週轉量或許已經接近飽和了，這也是存量經濟的典型特徵之一，難以對“鐵公基”再形成旺盛的需求。
另外，觀察旅客週轉量的分類數據，在不同類別間轉移的特徵更加明顯，2013年以來，公路旅客週轉量大幅下降了11個百分點，民用航空週轉量和鐵路週轉量分別上升了8.5個和2.6個百分點。
圖表4 旅客週轉量分類佔比（2013-2017）
從供給側觀察，公路的旅客週轉量佔比大幅度下滑，但總里程卻逆勢大幅增長。根據2007年公佈的《綜合交通網中長期發展規劃》，到2020年，公路總里程要達到300萬公里以上（不含村道），密度達到31.25公里/百平方公里，其中“二級以上高等級”公路65萬公里，高速公路10萬公里左右，“二級以上高等級公路佔公路總里程達到22%，高速公路佔公路總里程達到6.7%。
而2017年的實際情況令人瞠目，根據交通運輸部公佈的《2017年交通運輸行業發展統計公報》，公路總里程已經達到了477.35萬公里，密度為49.72公里/百平方公里，均較2007年規劃目標超出了60%。分等級看，“二級及以上公路”62.22萬公里，高速公路13.65萬公里，總里程達標；但“二級及以上公路”佔公路總里程的13%，高速公路佔公路總里程的2.9%，佔比未達標，這表明二級以下的低等級公路已經建設得太多了。
圖表5 2017年全國公路里程分技術等級構成
資料來源：2017年交通運輸行業發展統計公報，中泰證券研究所
旅客週轉量佔比大幅度增加的民用航空，難道是“雞犬升天”嗎？
根據中國民航局公佈的《2017年民航機場生產統計公報》，2017年，我國境內民用航空（頒證）機場共有229個（不含香港、澳門和臺灣地區），其中定期航班通航機場228個，定期航班通航城市224個。全年旅客吞吐量超過11億人次，完成114786.7萬人次，比上年增長12.9%。
機場吞吐總量看似保持了高速增長，但若觀察一下細分數據，其實面臨著劇烈的分化。旅客年吞吐量在千萬級別的機場共有32個，佔據全部旅客吞吐量約78.5%，而年吞吐量在300萬以下的機場共有179個，只吞吐了全部旅客吞吐總量的8.9%。
圖表6 機場數量佔比與吞吐量佔比（分類別）
如果把這229個機場旅客吞吐量，與機場所在城市2017年的常住人口做一個粗略的計算，會發現旅客吞吐量向“頭部”機場集中的跡象極為明顯 ，有69個機場旅客吞吐量與當地常住人口的比值超過1。
也就是說，這些機場不僅能滿足當地居民的航空出行需求，還能吸納吞吐其他城市的旅客，而這69個機場旅客吞吐量佔全部吞吐量的比例高達90%，剩餘的160個機場佔比僅約10%。特別是“尾部”的一些機場，每年的旅客吞吐量幾乎為零。
圖表7 機場吞吐量與當地常住人口的比值（2017）
圖表8 民用運輸機場規劃佈局示意圖（2025）
資料來源：國家發改委、民航局，中泰證券研究所
注：2017年新頒佈的《全國民用運輸機場佈局規劃》中提出建設華北、東北、華東、中南、西南、西北六大機場群，為便於比較2008年前後數據，將華北與東北機場群進行合併，按照五大機場群進行比較。
如果把2008年作為界限，在2008年之前，全國有148個機場，其中有6個機場在2008年之後停用；2008年之後，新增加了87個機場，這87個機場中
有67個建設在北方、西北、西南三大機場群，而華東和中南機場群一共僅建設了20個新機場。可到了2017年，華東和中南機場合計吞吐了全國近60%的旅客，而西北、西南兩大機場群，共有機場92個，旅客吞吐量只有全國的24.4%。也就是說，2008年之後，在西北、西南兩大機場群建設的大量機場，旅客吞吐情況並不那麼樂觀。
圖表9 五大機場群機場建設數量（以08年為界）
圖表10 全國五大機場群旅客吞吐量佔比（07-17）
03
新一輪基建投資高潮再度來襲？
“漁多魚少”局面必須改變
如果把全國財政支出的主要類別，大致劃分為基礎設施建設相關支出和社會事業相關支出。那麼，在2015年之前，基礎設施建設相關支出的增速，要始終高於社會事業相關支出的增速，依託基礎設施建設拉動經濟增長的態勢極為明顯。
但從2015年開始，財政支出結構發生了一定程度上的轉向，基礎設施建設相關支出的增速出現了回落，並逐步低於社會事業相關支出的增速。
圖表11 財政支出分類別比較
一個國家經濟和社會發展，最好的格局是收入、消費與投資相互協調、共同增長。但這也往往是一個美好的願望，在絕大多數時間內，彼此都是不協調的。初始階段依託建設基礎設施，彌補增長短板，拉動經濟增長，是完全可以理解的，也是必須的。但經濟發展到了一定階段，居民會對社會事業相關支出會提出旺盛的需求，需要財政支出結構更加偏向社會事業。
就中國改革開放四十年的增長模式看，2007年之前大致可以概括為欠賬式增長，就是藉助人口紅利，大幅度引進外資，大規模搞投資，但對於教育、醫療、養老及其他社會福利方面的投入過少，形成巨大欠量。
2008年以後，為了實現穩增長目標，採取負債式增長模式，全社會槓桿率水平大幅度上升。但歷史遺留下來的欠債並沒有償還，隨著人口的老齡化、勞動年齡人口的減少，經濟增速自然下降，故“還債期”已經降臨。
過去五年來，基建投資始終維持接近20%的高增長，基數已經很大了。當前環境下，包括公路、機場等基礎設施已經出現了結構性的供需矛盾，這一領域終究會到投資窮盡時，故應該細水長流，否則就會陷入日本當年的境地。在7月31日召開的政治局會議上，“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度”。
我們認為，這一提法非常到位，但
就怕下級政府在執行過程中，對“補短板”的理解不夠精準，又導致“大水漫灌”，如這兩天又有個別省份基建投資大幹快上的傳言。過去基礎設施建設高增長，主要集中在公路、鐵路、機場等領域，其中公路與機場的總體過剩已經非常明顯。很多人都喜歡用“授人以魚不如授人以漁”這一古訓來強調“工具”的重要性，“想要富，先修路”。但事實又是如何呢？我們曾統計過高鐵沿線城市的人口變化和GDP增速，從高鐵開通前後做比較，發現大部分三四線城市都出現了“人口相對減少”和“GDP增速相對下降”的現象。這還不是問題所在，畢竟人口集聚是大趨勢；核心問題是公路的相對過剩，大量投入加重了政府和企業的債務壓力。
在古代，由於科技不發達，自然是魚多漁具少，可以大力捕撈，因此主張“授人以魚不如授人以漁”。在2000年之前，國內的基礎設施屬於短板，需要大力發展，也確實需要“授人以漁”。
如今，中國已經成為全球製造業第一大國，基礎設施建設已經突飛猛進了20多年，也就是說，“漁具”多了，魚少了 ，就如時下的近海，由於過度捕撈，海洋資源大幅下降。所以，授人以漁的前提是要協調好“漁”與“魚”之間的匹配關係。在產能過剩的情況下，或者壓縮產能，減少支出，或者增加居民收入，增加有效需求。
減稅的實質就是“授人以魚”！
從當前實際情況看，消費增速在持續下降，居民因房地產加槓桿，槓桿率水平接近50%，使得消費能力進一步下降；同時，財稅改革滯後，使得基尼係數從2016年以來持續上升，對消費增長也構成了一定的抑制。
前段時間，出現“違法違規生產疫苗”、黑龍江推遲發放養老金等事件，看似不相關，實際上折射出財政在社會事業支出上的短板，故我們認為，補短板應該補在這些地方，提供財力的保障，更應該用於民生領域，如加大對於醫療衛生、教育和社保等方面的投入。
此外，在考慮財政政策支出端的同時，還需要關注的是財政政策收入端，因此社會共同呼籲的減稅是合理的，即“授人以魚”。過去，我們過於強調“授人以漁”，大搞鐵公基，鼓勵創業，但鐵公基會過剩，創業有風險。
如果能夠減少純粹以穩增長為目的的財政支出，或者通過精簡冗員、節省費用來減少不必要的政府行政支出，同時又通過減稅和稅改來增加居民收入，縮小貧富差距，則經濟增長質量將明顯提高。（本文來源：李迅雷金融與投資）
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