2019年”資產荒”再度來襲！
隨著1月份或有天量社融規模誕生，銀行間流動性充裕異常，機構已經”資金荒”切換到”資產荒”模式。節前，銀行、非銀機構加倉地方債的熱情高漲，認購倍數動輒高達30~50倍，令人瞠目。
資產荒的背後，掩飾不住的是資產回報率的持續下滑。一年以來，十年期國債逼近3%，十年國開債跌破4%，貨幣”寶寶”類理財資金回報率跌破3%，銀行理財回報率跌破4%，都顯示著回報下滑的現狀。
事實上，這種資本報酬遞減現象，不是今年才出現。早在2011年之後，資本回報率下滑已經日漸成為常態。要想化解資本回報率下滑難題，就必須關注全要素生產率（TFP）的提高，這又不得不提到1994年克魯格曼”關於東亞奇蹟的神話”一文。
圍繞這個文章提出的東亞經濟模式的先天不足，國內政界、學界開展了持續多年的激烈爭論，吳敬璉、林毅夫等著名經濟學者也參與其中。這場爭論最終在2017年十九大報告中一棰定聲。這次報告中首次提出用全要素生產率這個指標，去評價經濟發展質量。
一篇預見亞洲經濟危機的爆款文章
1994年，美國《外交》雜誌第6 期上發表了美國斯坦福大學經濟學教授、著名經濟學家克魯格曼( Paul Krugman)題為“東亞奇蹟的神話”的文章。
在這篇文章中，克魯格曼認為，香港、新加坡、韓國和中國臺灣60年代以來的高速增長所依靠的主要是資本、勞動的大量使用，而非技術進步或者生產率的提高。他認為，這種依靠投入驅動的增長模式主要依靠的是資本的積累和勞動力的投入，而缺乏生產率的進步。其具體表現就是全要素生產率（TFP）增長緩慢，終究會遭遇報酬遞減而不可持續。所以，克魯格曼認為，沒有什麼東亞奇蹟，東亞的高速增長是不可持續的。
克魯格曼觀點一出，馬上在國際學術界引起一場爭論，眾說紛紜。隨著三年後亞洲金融危急爆發，許多人認為克魯格曼對於東亞經濟增長模式的批評預見了後者的危機，也因此成為國際輿論界的主流觀點。
在這篇爆款文章中，有兩個觀點，特別值得推薦。
一個是，克魯格曼指出，日本和東南亞“四小龍”的先天不足之處在於，經濟增長主要來自資本積累，而不是來自科學技術對生產效率的改善。 由於資本收益遞減規律的作用 ，這種經濟增長遲早要處於停滯狀態，這也就是亞洲金融危機爆發的主要原因。
另一個是，克魯格曼認為，日本和東南亞經濟的一個特點是“裙帶資本主義” ，即“商界和政府通過合作使國民福利最大化”。 在經濟發展的一段時期中 ，這種合作固然可以把整個國家的力量引到最有利於經濟發展的途徑上。然而，久而久之，它會造成監管不力和貪汙盜竊的“道德風險”，日本式的泡沫經濟便是其後果。
增長模式之爭才剛剛開始
在國內，由克魯格曼挑起的東亞經濟增長模式的爭論，也引起了經濟學界對我國經濟增長模式的熱烈討論。國內許多研究開始試圖沿用克魯格曼的立論所依據的全要素生產率(TFP)的方法分析我國經濟增長的來源，以此判斷我國現有經濟增長模式的可持續性。
特別是在1998年亞洲金融危機爆發之後，日本經濟長期低迷的現狀，國內經濟學界開始進一步討論和反思中國增長模式，許多經濟學者提出放棄以要素投入為主的增長模式，改採用全要素生產率增長為主的增長方式。
在1995年制定1996-2000年的五年計劃時，政策制定者開始提出轉變經濟發展方式，將靠投資拉動改為靠效率增長放到議程之上。1995年9月，十四屆五中全會上，國家提出了兩個根本轉變，一是經濟增長方式從粗放到集約增長，二是從計劃經濟到市場經濟的轉變。
隨後，經濟學界提出借鑑美國的納斯達克市場，以風投來促進國內科技進步的思路。1998年3月，時值兩會期間，當時的全國人大副委員長成思危代表民建提交了《關於借鑑國外經驗，儘快發展中國風險投資事業的提案》。 此提案也是當年全國政協會議的“一號提案”，被認為開啟了在中國設立創業板的征程。
在方案中，成思危提出了創業板“三步走”的發展思路：第一步是在現有法律框架下，成立一批風險投資公司；第二步是建立風險投資基金；第三步是建立包括創業板在內的風險投資體系。從今天的科創板思路來看，也有同樣的追求。
不過，經濟學界也有一種不同的聲音，代表人物就是北京大學教授林毅夫。1999年初，林毅夫和社科院人口研究所所長蔡昉等人，率先另闢蹊徑，認為東亞經濟奇蹟是比較優勢戰略的結果，試圖從另外一個角度闡述東亞經濟奇蹟。
林毅夫認為，比較優勢戰略，是日本、亞洲“四小龍”和中國實現經濟成功的核心所在。一開始，按照各自的資源稟賦條件，積極發展勞動密集型產業，而隨著經濟增長，勞動力變得相對稀缺，工資水平則不斷提高，轉向資本密集型產業。
中國改革開放尤其東部沿海地區經濟發展的奇蹟，就是成功利用了中國勞動力相對價格較低的比較優勢，逐步佔領了紡織、輕工、家用電器等國際市場，快速積累資金，逐步實現產業升級。
林毅夫強調，在這種比較優勢戰略中，政府產業政策扶持是應有之義。日本和“四小龍”的成功經驗與蘇聯和拉美經濟的失敗的教訓之間的關鍵是，政府產業政策目標必須是可見的近期比較優勢，不會使過多的資源用於干預本身。
速度與質量哪個更重要？
1999年，克魯格曼在他的著作《蕭條經濟學的迴歸》中，特別指出了中國經濟增長的問題。儘管他讚揚中國 : “在近 20年的時間裡 ，其 10多億人口的收入提高了 4倍 。在人類歷史上， 還從來沒有如此多的人，在物質生活方面經歷如此快的改善。”
但與此同時， 克魯格曼也認為: “亞洲取得了卓越的經濟增長率，卻沒有與之相當的卓越的生產率增長。它的增長是資源投入的結果，而不是效率的提升。” 一方面就業率和投資比率在達到一定水平之後就難以有顯著的提高；另一方面僅僅增加投入，卻不提高這些投入品的使用效率一定會遇到報酬遞減的問題。
“發達國家和新興經濟國家(地區)的全要素生產率並不具有可比性。”現任央行行長的易綱曾在2003年《經濟研究》上撰文認為，改革開放以來中國經濟微觀主體的轉變，中國技術進步的狀況，中國人力資本結構的提升以及不斷走高的人民幣匯率和不斷增長的官方儲備都說明，中國經濟的效率幾乎沒有提高的判斷是錯誤的。
這種錯誤的來源是沒有考慮新興經濟國家(地區)全要素生產率的測算方法應該與發達國家有所區別，而其最根本的是沒有認識到新興經濟國家(地區)和發達國家的投資方向有所不同，這二者的技術進步機理也不同。
與此同時，在2003-2005年，研究制定“十一五”計劃期間，政界、學界都爆發了增長速度和質量的爭辯，不少學界研究者認為政府配置資源權利過大，將GDP作為唯一指標，難以衡量效率水平。
2006年4月16日，經濟學家吳敬璉在一場論壇上警告，目前我國企業的投資主要是靠銀行信貸支持的，而投資效率過低就意味著貸款銀行信貸支撐的增長，信貸回收的前景就有問題，“這些投資不能收回，也就是說這些銀行信貸還不了，其結果就是金融系統風險的積累。為什麼美國經濟學家克魯格曼1994年就預料了東亞要出事？他的主要根據就是東亞這些國家增量資本產出率過高，當時馬來西亞的數字就是5。我們現在就在這個水平上，所以這種情況不能長期持續，長期持續不但有近期的問題，長遠的問題就更加嚴重。”
到了2007年，林毅夫再次質疑克魯格曼的分析，認為他對全要素生產率的意義存在誤解，並著力論證克魯格曼當年挑起這場爭論的出發點是站不住腳的。”我們不應該以克魯格曼的方法和立論為依據，繼續宣傳與此有關的一些似是而非的說法，並作為討論我國未來經濟發展模式的依據。”
報酬遞減逐漸成為現實
2009年5月11日，獲得諾貝爾經濟學獎的克魯格曼，被喜歡諾獎的中國人請到北京做了一場題目叫”全球經濟復甦與中國機遇”的演講，宣傳海報上赫然寫著，“偉大的預言家克魯格曼中國行”。
結果，克魯格曼在會議上毫不不客氣的指出，中國的貿易盈餘全部來自比較優勢是站不住腳的。如果中國的貿易和外匯政策不進行相應的調整的話，中國對美的貿易盈餘將會成為很大的問題，中國應該進一步轉向內需。
當天的會議上，入世談判代表龍永圖強調，中國沒有操縱匯率論，張維迎也直接提出美國人的貪婪消費是中美貿易問題的根源之說。但是，隨後2010年1月元旦剛過，克魯格曼就在《紐約時報》發表專題文章《中國新年》，直斥重商主義是在一個普遍蕭條的世道推行的掠奪性政策，並提出美國應該用貿易保護主義解決就業不足的思路。
2011年12月，克魯格曼在《中國經濟會崩潰嗎？》一文中指出，中國經濟增長依賴於因房價飛漲而大熱的基礎建設，政府監管之外的影子銀行佔新增貸款比例大幅增長，因此他得出結論，“由此引起的泡沫開始破滅，金融經濟危機並非危言聳聽。”
2015年1月24日，克魯格曼第二次來到中國，在上海交通大學高級金融學院的演講中強調，“我不是唱衰中國，十五年後，如果我還活著，我還會來講中國成功；但是五年內則不一定，中國會有點麻煩。”
在克魯格曼眼中，五年內中國經濟會遇上的“大麻煩”是什麼？
他認為，近期的經濟增長依賴於規模巨大的建築業繁榮，推動這種繁榮的動力來源於高漲的房地產價格，同時經濟增長顯示出種種泡沫經濟的典型跡象。信貸在快速增長——而增長的很大部分並不是通過傳統的銀行融資渠道，而是通過既不受政府監管缺失又沒有政府擔保的非管制的”影子銀行”。現在泡沫正在破滅，擔心金融及經濟危機是完全有道理的。
不過，令人意外的是，從克魯格曼第二次訪華的2015年開始，新一輪更為猛烈的全國性房地產價格上漲掀起了序幕，全國房價過萬的城市已經從2015年1月份19個飆升到2019年1月份的將近70個，勢頭更為猛烈。
2016年底，隨著美國新總統上任，昔日克魯格曼提出的美國用貿易保護主義解決就業不足的思路，陸續得到實施。
全要素生產率指標寫進十九大報告
國內學界對於全要素生產率的關注從2004年之後，猛然增加。其中，值得關注的是，作為社科院人口研究所所長的蔡昉，在2011年開始從人口紅利消失角度，轉向了全要素生產率問題。
蔡昉在第202期長安講壇上，並沒有從比較優勢角度看中國經濟增長，相反更多是從全要素生產率角度來談改革開放至今的經濟增長問題。他談到，在整個改革開放時期從1978年到2010年為止，分解中國G D P的增長，資本的貢獻率是71%，勞動的貢獻率是8%，人力資本的貢獻率是4%，人口撫養比下降對經濟增長的貢獻率是7%，剩下還有10%叫全要素生產率。而預計最遲到2015年，人口紅利就沒有了，再以後是負的。
美國經濟學家保羅·羅默在為中國製訂和實施十二五規劃提供建議時，也針對性地提出，中央政府應該改變用GDP考核地方政府在促進經濟發展方面之政績的做法，代之以全要素生產率的改善進行相應的考核和評價，特別是建議把整個經濟分解為若干部分，進行全要素生產率的統計和核算。
2017年10月18日，十九大報告明確指出，”我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”，並提出了一個重要的評價經濟發展質量的指標，即全要素生產率。這在黨的全國代表大會報告中尚屬首次。
這一刻，持續23年的爭論化為共識。經濟發展模式的可持續性要求，使得加快技術進步，提高生產效率驅動更具有緊迫性。特別是在人口紅利消失，居民儲蓄日漸稀少的情況下，生產技術的提升，成為拉動經濟增長，提高資本回報率的唯一增長空間。2019年科創板的推出，也是題中之義。
然而，對於如何實現全要素生產率提升，加快改革步伐，各界分歧依然嚴重。吳敬璉曾經是一針見血的指出，從2007年以來，改革實際上面對兩個問題。一是粗放型經濟增長方式轉型困難，“從1995年就開始說要轉型，一直轉不過來。為什麼？歸根到底就一個原因——體制性障礙，政府仍在資源配置中起主導性作用。二是腐敗問題越來越嚴重，腐敗的實質是‘權力尋租’，根源在於‘不受約束的權力’，治本之策是‘全面改革，使權力不能任意插手資源配置，同時加強對權力的監督和制約，把權力關進籠子’。”說到底，一要靠市場化，一要靠法治。”
百萬用戶都在看
巧了！A股全年蒸發14萬億，樓市全年賣了14萬億，也許不僅是巧合，2019買房or買股？這些資金正執著
資本為王！賺錢業務要靠重資本，這一年券業融資不停，40家券商債券融資1626億，17家股權融資470億
證監會激活市場第二發，放行券商交易系統外部接入！八大准入標準，這58家券商有望嚐鮮！哪些投資者可申請接入？
全球互聯網巨頭市值排名大洗牌！亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌最大差距僅200億美元，史上最接近，機構咋看科技股機會
央行"三定"方案公佈！四大核心部門職責調整顯著，金融委辦公室職能細化，宏觀審慎管理職能加強
對造謠者閃電亮劍！僅隔三天，證監會追責"新任證監會主席記者招待會"謠言！近三年有9人造謠被罰，兩案件移送公安
券商中國是證券市場權威媒體《證券時報》旗下新媒體，券商中國對該平臺所刊載的原創內容享有著作權，未經授權禁止轉載，否則將追究相應法律責任。
ID：quanshangcn
Tips：在券商中國微信號頁面輸入證券代碼、簡稱即可查看個股行情及最新公告；輸入基金代碼、簡稱即可查看基金淨值。
閱讀更多 券商中國 的文章
