中新經緯客戶端1月31日電(趙競凡)讓市場大呼“看不懂”的佳源國際控股有限公司(下稱“佳源國際”)又要復牌了，此前股價風波“山重水複”，此番恢復交易能否“柳暗花明”？
減持牽出股權質押，資金去向未全部明晰
佳源國際1月30日向香港聯交所申請復牌，於下午時段恢復正常買賣，隨後其股價大漲超過20%。事實上佳源國際在17日股價閃崩後，曾於23日宣告復牌，不過3小時後便再度停牌。
佳源國際停復牌公告 截圖來源：Wind
1月17日佳源國際股價縮水八成後，各方不斷對此事件進行復盤，孰料牽出更多謎團：
股價大跌是惡意做空的“黑天鵝”事件，還是企業高負債運轉、資產與市值背離後的迴歸？閃崩當日大股東出售股票是主動減持，還是被動強平？同一實控人旗下股權分立的兩家子公司佳源國際、浙江佳源集團，是否存在合作關係？至此，閃崩事件陷入重重“羅生門”。
在多位分析人士看來，企業在資產市值方面的背離、股權與業務上的獨立水平，早已為股價下挫後的波折埋下伏筆。
機構數據顯示，佳源國際暴跌前的市值曾達到370億港元，遠高於同業，而去年上半年佳源國際的核心靜態市盈率為23倍，亦高於同業。中原地產首席分析師張大偉對中新經緯客戶端表示，公司估值已超過上市體系中資產的價值，存在大幅回調的空間。
而股價閃崩後，最讓投資者和分析人士不解的，就是佳源國際當日的反應——並未做出標準護盤動作即回購公司股票，反而爆出大股東減持股票的消息。
1月17日，公司大股東沈天晴及其妻子王新妹出售了9362萬股公司股票，減持總值2.58億港元。對此佳源國際表示，沈天晴的部分股票做了抵押融資，因1月17日當天出現大跌未能及時補倉而被強制平倉。
真相是否如此，尚不得而知，但佳源國際控股的股價“失火”，卻將火苗引向了大股東的股權質押操作，以及沈玉興的“佳源系”商業帝國的資本運作。
沈玉興就是沈天晴，當出現在上市平臺佳源國際時，他被稱為沈天晴；而出現在佳源創盛控股集團有限公司(下稱“佳源創盛”)、浙江佳源房地產集團有限公司(下稱“浙江佳源集團”)、明源集團投資有限公司(下稱“明源投資”)等非上市集團時，他被稱為沈玉興。
沈玉興(中) 圖片來源：佳源國際官網
沈玉興的股權質押操作發生在4家子公司之間。2017年2月和6月，沈曾先後將佳源創盛、明源投資的股份抵押以融資，明源投資的股權質押融資用途並未披露，而質押佳源創盛股權則是為了給浙江佳源集團的銀行貸款融資提供擔保。
這幾家公司是什麼關係呢？工商信息顯示，浙江佳源集團是佳源創盛的全資子公司，而明源投資是佳源國際的第一大股東。
在4家子公司中，佳源國際、浙江佳源集團業務板塊類似，均為房地產開發。但二者最大的差別在於，浙江佳源集團不是上市集團，而佳源國際是上市平臺，且是佳源系地產板塊中唯一的上市平臺。
佳源國際上市以前，曾與浙江佳源集團有過短暫交集。2015年，沈天晴註冊成立佳源國際，欲推動其上市打開資本市場，並將浙江佳源集團位於江蘇省的項目轉讓給佳源國際，以期解決與浙江佳源集團在業務上存在的同業競爭問題。不過轉讓之後，兩家公司在業務和股權上便沒有直接交集了。
誰在托起浙江佳源集團？
不過沈玉興在2017年的兩起股權質押活動，卻為佳源國際和浙江佳源集團的關係留下了想象空間。
2017年2月和6月，沈玉興曾先後將佳源創盛、明源投資的股份抵押以融資，明源投資的股權質押融資用途並未披露，而質押佳源創盛股權則是為了給浙江佳源集團的銀行貸款融資提供擔保。
佳源國際2018年半年報顯示，2017年6月29日，沈玉興將明源投資44.44%的股份抵押給建銀國際海外有限公司，此時明源投資持有佳源國際55.06%的股份，公告未披露上述股權質押融資更詳細的信息，只聲明“作為由沈天晴先生全資擁有的一家公司就發行有抵押票據而予建銀國際海外有限公司的抵押品之一”。
佳源國際股權質押信息 截圖來源：佳源國際2018年半年報
在此之前，沈玉興還有一筆質押融資。據上海清算所1月22日及23日披露的公告，2017年2月27日，沈玉興質押佳源創盛98%的股權，為浙江佳源集團23億元的銀行貸款融資提供擔保，該筆銀行貸款所融資金全部用於青島項目的股權收購。
此外，對比兩家公司的高管信息，任職高管先後存在一定的重合關係。目前，擔任佳源國際董事會副主席的黃福清，同時在浙江佳源集團大股東佳源創盛擔任執行總經理；而現任佳源國際執行董事王建鋒，也曾於2012年6月至2013年2月擔任浙江佳源集團戰略發展中心副總經理。
而在業務方面，浙江佳源集團一位負責人此前曾對媒體透露：“佳源國際上市平臺只佔集團地產業務的20%左右，還有大量業務並未裝入上市公司。目前集團開發在售項目約80個，而上市公司裡的項目數量只佔不到一半。”據浙江佳源集團向媒體提供的數據，目前集團旗下申城集團、杭城集團、安徽集團、京城集團及文旅集團五個地產集團業務均未進入上市公司板塊。
國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝對媒體分析稱，“比較合理的推測是兩家公司的關係是浙江佳源集團為佳源國際提供業績，佳源國際反過來為浙江佳源集團的發展提供融資平臺”。
浙江佳源昂首闊步，佳源國際穩居一隅
浙江佳源集團需要錢嗎？毫無疑問。從近年的擴張步伐及前述融資需求來看，該集團存在一定的資金壓力。
浙江佳源集團發展歷程 截圖來源：集團官網
在立下“立足嘉興，走向全國”的誓言後，浙江佳源集團先後進軍浙江、江蘇、安徽、河南、廣西、上海等多個省市，並以悉尼、粵港澳地區為主要基地試水海外市場，決定適時進軍東南亞。同時，集團還有“佈局資本市場，探索多元化經營發展新路子”的打算，並提出“到2020年實現千億的總體目標”。
與浙江佳源集團的昂首闊步相比，佳源國際低調得多。雖於2018年開始拓展粵港澳大灣區及烏魯木齊、貴陽等市場，但佳源國際仍主要“深耕”江蘇省內的多個城市，如揚州、泰州等。佳源國際行政總裁卓曉楠在近期表示，以地域劃分，2018年公司銷售額最多來源於揚州，其佔總銷售額的55%；其次是泰州，佔14%；而2019年合約銷售額目標定在增加30%以上，增長部分中80%將來自長三角。
佳源國際2018年中期業務版圖 截圖來源：企業官網資料
營運情況、盈利尚佳，佳源國際何故帶債前行？
其實，佳源國際自上市以來，盈利能力有目共睹，淨利潤也逐年增加。公司財務數據顯示，佳源國際2016年淨利潤達8.1億元，比上市前的2015年多出兩倍有餘。在之後的2017年及2018年上半年，淨利潤繼續走高，並分別達到12.8億元和9.7億元。
從營運能力來看，在行業拿地衝規模的大背景下，佳源國際的拿地進程不算激進，銷售去化能力也屬正常。
2018年，佳源國際拿地14個項目，新獲土儲建築面積約370萬平方米，年度合同銷售金額為約人民幣202億元；2017年，公司在國內的物業組合共有32個，土地儲備面積約為710萬平方米，合約銷售金額約為人民幣103.7億元，較2016年的人民幣46.5億元增加約123.1%。
資料圖 中新經緯 賈亦夫 攝
儘管盈利和營運情況尚可，但佳源國際的負債水平卻居高不下，雖有上市融資緩解資金壓力加持，2016年以來，憑藉上市拓寬融資渠道，佳源國際淨負債率已較上市前超300%的高點下修到2016年的150.2%和2017年的125.6%，更於2018年上半年回落到85%，但仍跨過了80%的行業警戒線。
負債率的高企，無疑與融資、還債及融資成本的提升有關。佳源國際2018年半年報顯示，截至2018年上半年，佳源國際融資成本同比上升56%至6700萬元，公司上市後曾發過7筆美元優先票據，其中4筆於2019年到期。而截至2018年6月30日，佳源國際的銀行及其他借款約為99.5億元，其中約33.3億元須於一年內償還，約66.2億元須一年後償還。
在不久前的佳源創盛媒體溝通會上，其管理層曾表示，2019年佳源創盛約有25億元債務到期，再加上行權的，共計債券總量為50億元，大部分在7月-10月間到期。對於債務還款的資金來源，佳源創盛執行總經理代禮平表示，主要依靠發新債還舊債和銷售回款來應對，並表示公司將在近期的波動平靜後，重啟發債計劃，計劃發債規模為50億元。
佳源創盛執行副總經理沈宏傑還在溝通會上表示，受近期佳源國際股價大跌的影響，整個佳源體系(包括佳源創盛和佳源國際)調降了2019年的發展目標。沈宏傑表示，“我們主動調降了增長目標，2018年整個佳源全產業鏈的銷售額達到了1050億元，2019年的增長目標是在這個基礎上增長12%左右”。(中新經緯APP)
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