長城證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
吉祥航空(603885)
民營全服務航司龍頭，三重拐點已經來臨。吉祥航空繫上海均瑤集團有限公司控股的一家民營航空公司，以吉祥、九元雙品牌同時覆蓋全服務以及低成本航空市場。當前時點我們認為公司面臨三大拐點：自2017年民航局發佈政策進行運行總量控制和航班結構調整後，民營航司機隊規模增速顯著下降，成長性受到市場質疑。當前公司通過引入波音787寬體機與佈局洲際長航線，突破時刻限制，ASK增速重回15%+，成長性拐點已至；寬體機引入初期航程受限，盈利能力被壓制，且隨著機隊規模增長，主輔基地上海與南京的時刻釋放無法滿足公司的運力擴張，部分飛機投向轉至收益水平相對較低的低線市場，公司航線質量遭到稀釋。而隨著赫爾辛基航線的開通帶來的飛機利用效率提升以及大興機場投入使用後帶來的優質國內時刻增量，收益品質拐點已至；與東航交叉持股不僅是央企混改的重大舉措，對公司實際經營也具有積極意義。方案完成後公司將持有東方航空8.17%股權，一方面長期股權投資可以為公司帶來約6億投資收益，另一方面雙方合計佔據上海兩場50%市場份額，戰略合作後可共同維護上海樞紐長期票價趨勢，腹地市場票價拐點已至。
運力增速：供給改革邊際影響已過，成長性重新顯現。對民營航司而言，其成長性主要來自兩方面：運力增速與單機利潤增速。單機利潤受到收入、成本、外部因素等諸多變量影響，具備一定的波動性，因此機隊規模增速往往成為市場判斷民營航司成長性的重要參考依據。2017年民航局對航班時刻安排進行運行總量控制和航班結構調整，這使得公司ASK增速從2017年的22%滑落至2018年的10.41%，機隊規模增速的下降使得市場一度對民營航司成長性產生質疑。19冬春航季全行業時刻增速仍維持低位，但對民航局而言限制的是時刻增速，而對航空公司而言，單一公司的產能指標為ASK。在相同時刻數量下，升級機型與拉長航距可增加ASK。公司自2018年引進波音787機型並逐步執飛國際線後，ASK增速迅速回升，成長性重新顯現，運力增速拐點已現。
收益品質：寬體機度過培育期，大興機場投放增加優質供給。對航司而言，客座率與票價是供需關係在經營層面的最終體現。作為資產運營效率較高的民營航司，吉祥航空的客座率一直維持較高水平，但波音787的初期培育與航線質量的稀釋使得過去兩年公司票價水平略有回落。隨著公司第一條遠程國際航線上海-赫爾辛基航線的開航與北京大興機場的投放，19年上半年B787日利用率已從18年的8.7小時提升到11.57小時，且票價收入水平顯著高於執飛國內航線。隨著後續日本與洲際航線的陸續開通，公司寬體機運營效率與整體航線質量均得到提升，收益品質拐點已現。
參股東航：不僅是投資收益，更是業務協同與經營槓桿。2018年公司與東航均發佈公告，擬通過定增實現交叉持股。與東航交叉持股不僅是央企混改的重大舉措，對公司實際經營也具有積極意義。方案完成後公司將持有東方航空約8.17%股權，一方面長期股權投資可以為公司帶來約6億投資收益，另一方面雙方合計佔據上海兩場50%市場份額，戰略合作後可共同維護上海樞紐長期票價趨勢，帶來腹地市場的票價拐點。此外，我們認為參股東航的深層次目的是在行業階段性底部加足槓桿，從而更好的分享行業景氣度向上的紅利。對航司而言，較高的資產負債率限制了財務槓桿的上限，往往通過適度超前租賃飛機擴大經營槓桿，但近些年民航局的時刻限制與新會計準則的經租入表限制了這一傳統增加經營槓桿的手段。通過參股兄弟航司本質上是一種變相增加經營槓桿的方案，一定程度上體現了公司深耕航空行業的決心與對行業景氣度向上的信心。考慮到當前公司相對較低的資產負債率與充足的賬上現金與經營性淨現金流，我們認為公司完全有能力通過自身經營性現金流與債權融資能力覆蓋資金支出，底部加槓桿的行為收益遠大於風險，將在行業景氣向上階段為公司貢獻顯著收益。腹地票價上行疊加經營槓桿增加，公司業績拐點已現。
投資建議：航空作為週期行業，因其2C屬性具備一定的非典型性，一方面2C帶來了消費屬性，使得需求端的增長較大多數週期行業更為確定，另一方面由於2C帶來的公益屬性也壓制了價格彈性，爆發式提價的輿論阻力顯著大於2B類週期品，因此CR3近70%的競爭格局並未帶來顯著的壟斷定價權。2010年之前週期性主要體現為客座率彈性，2010年之後行業進入穩定期，客座率波動降低，週期性體現為價格波動，而2015年開啟的景氣週期將價格波動性也進一步壓低，實質上消費屬性開始凸顯。因此在宏觀波動性降低、行業需求端難以大起大落的過去幾年中，市場更多的把目光投向了各航季時刻表等供給指標、油價匯率等外部因素與扣油成本、飛行小時數等經營效率指標，本質上是不期待需求指標出現超預期。展望未來，在宏觀短期難以大幅波動的階段，需求端階段性改善可期，但大幅向上反轉難料。在中期整體行業油匯等外部因素取代供需成為業績波動的最大來源的當下，不妨多用長期的眼光，給成長性更強的民營航司更多期待。盈利預測方面，按照公司明年向東航派駐董事並採取權益法進入長期股權投資，預計2019-2021年實現利潤12.8億元、19.7億元和23.5億元，對應當前股價的PE為21.8、14.2和11.9倍，公司油價匯率等外部因素敏感性低，寬體機投入國際線後收益有望大幅改善，上調至"強烈推薦"評級。
風險提示：宏觀經濟下行壓制需求，油價匯率大幅波動。
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