本文分為4個四個部分，文章有些長，希望大家耐心點。主要目的是希望就公司的情況和大家有個交流。
第一部分：2018年上半年總括
第二部分：財務解讀（以杜邦分析為主）
①資產結構分析
②負債結構分析
③成長性分析（分三個階段從2010-2018上半年成長性做了梳理）
④現金含量分析
⑤盈利能力分析（結合資產負債表上盈利指標和利潤表上盈利指標做的分析）
⑥三費和稅率分析（重點分析了銷售費用情況）
⑦運營能力分析（重點看現金週轉率的變化）
⑧分紅與融資
第三部分：估值情況
①歷史PEG對比圖表
②看PE/PB/PS歷史變化圖表（比較認同西格爾的觀點：一隻股票的長期收益率不是依賴於該公司實際的利潤增長率，而是取決於該增長率和投資者預期的比較。）
③股東情況（基金持股比和互聯互通持股比）變化圖表
第四部分：
①6張圖表介紹保健品行業的發展（重點看行業滲透率和中美對比情況）
②保健品行業競爭情況分析
③湯臣倍健（300146）渠道分析
④湯臣倍健（300146）護城河探討（公司真正的護城河到底在哪？護城河的壁壘有多厚？後期能不能被搞垮？）
⑤在公司後期發展中的風險提示。
第一部分：2018年上半年總括
總括：2018年上半年公司實現營業收入 216,966.67萬元，較上年同期增長 45.95%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 70,460.71 萬元，較上年同期增長 21.01%。公司資產質量良好，財務狀況健康，已成為中國膳食補充劑領導品牌和標杆企業。
公司的收入由湯臣主品牌、健力多（大單品）、健之寶（自然之寶和美瑞克斯）以及無限能、健樂多等品牌貢獻。根據草根調研，湯臣主品牌收入佔比最多，截至2018H1，佔比超70%，主要產品類別有維生素類、蛋白粉、液體鈣等；健力多單品17、18年增速強勁，截至2018H1佔比已近20%；跨境電商品牌（2016年開始合作運營）（自然之寶和美瑞克斯）由於雙方股東在未來方向、運營和供應上有較大分歧，目前已就自主清算達成共識；線上無限能、健樂多等品牌佔比較小，目前仍在品牌培育期。公司2018年新推出線上YEP系列產品和 F6 功能飲料，定位年輕化，看好未來發展。
銷售渠道主要是藥店渠道（高佔比，低增速）和線上渠道（低佔比，高增速）。後面有詳細分析。
第二部分：財務解讀
①資產結構分析（ 資產和負債中佔比小於1%的項目被排除在顯示項目裡了。）
個人認為對資產結構進行百分比梳理，有助於對公司資產的質量以及後期改善財務情況會有個直觀的把握。根據2018半年度報告披露的資產負債表：300146流動資產佔比62.5%，非流動資產37.5%。從高到底排序，貨幣資金（26.8%）＞其他流動資產（24.85%），這裡其他流動資產包括4項：待抵扣進項稅額、預繳所得稅、結構性存款（1億）、理財產品（14億）。主要是由理財產品和結構性存款兩項構成。＞可供出售金融資產（14.57%）＞固定資產（10.39%）＞存貨（5.73%）＞應收賬款+應收票據（3.45%）＞長期股權投資（2.93%）＞投資性房地產（2.85%）＞無形資產（2.15%）。
直觀的發現，公司是典型的輕資產運營結構。
②負債結構分析（ 資產和負債中佔比小於1%的項目被排除在顯示項目裡了。）
負債裡面有息負債為0，公司資產負債的特徵有些符合資產硬，負債軟的輕資產運營服務類企業。後期是不是可以通過提高負債率，從而提升ROE呢？
從流動負債佔比最大的其他應付款也能略微看出，湯臣倍健對上下游的議價能力還是比較可以的。
③成長性分析
湯臣倍健從上市到2018年，成長大體分為三個階段：
1）2010年，湯臣簽約姚明為品牌代言人，品牌知名度大幅提高。2010年底，湯臣在 A 股成功上市。
2010年-2015 年：藍海行業中的龍頭企業，護城河不斷拓寬。上市後，公司持續在產品、渠道和品牌等方面發力，加深品牌護城河。這一階段公司發展方向清晰，渠道端不斷擴大終端渠道覆蓋度，品牌端依靠姚明及廣告投入擴大影響力，產品端繼續執行差異化戰略、增強產品競爭力。這一階段雖然發生了螺旋藻和毒膠囊等行業負面事件，但企業憑藉其值得信賴的產品品質躲過一系列“驚濤駭浪”。
2）整個2016年，行業新格局下的陣痛期。2015年是公司戰略調整的一年。從行業格局看，線上渠道不斷擠佔藥店渠道份額，跨境品牌衝擊國內品牌，藥店增速放緩。從公司看，消費者年齡層偏大，新品佔比較低等問題凸顯。
業務整合和結構調整期。2016Q3 成立電商事業部，獨立於市場中心；2016 年底成立大藥業，佰嘉商務團隊併入藥業。
3）2017-2018 年-2020 年，大單品+電商品牌化 2.0 助力騰飛， 開啟新一輪增長週期。以大單品戰略+電商品牌 2.0 為抓手，助力騰飛。同時基於長遠佈局考慮， 2018 年為國際化元年，積極佈局細分子領域的國際品牌。比如公司作價 1 億元收購兒童營養劑 penta-vite， 公告擬作價 35.6 億元收購益生菌品牌 Life-space，意在豐富公司產品線， 邁出公司“品牌全球化”戰略的重要一步。
數據來源：上市公司年報、巨靈財經、理性人
現金含量也非常高。
以2018年中報為例，實現營業收入21.7億元，現銷比1.07，經營現金流淨額比淨利潤0.88（預收/預付佔比小。估計主要是少量的應收款造成影響），自有現金流4.27億。說明現金流很優秀，不存在收入造假嫌疑。
看年度數據：2013-2017 年，公司銷售商品、提供勞務收到的現金持續高於營業收入，經營性現金流淨額高於淨利潤，現金流充足穩定。公司2014-2017 年銷售商品、提供勞務收到的現金與各期含稅營業收入比值分別為 111.2%、 112.9%、 117.3%、 113.7%，經營活動產生的現金流量淨額與各期淨利潤比值分別為 111.5%、 102.3%、 134.9%和 124.5%，比例始終大於 100%且較為穩定，說明公司銷售回款能力良好且現金流較充足。
④現金含量分析
數據來源：上市公司年報、巨靈財經、理性人
⑤盈利能力分析
1）資產負債表上的盈利能力
公司ROE收益水平在行業平均水平，拉開歷年的數據看，淨利率是高的。拉低的主要因素是資產週轉率和槓桿係數。這就是文章之前提出的思考，適當的提高槓杆係數，ROE就會釋放。
2）利潤表上的盈利能力
公司毛利率處於行業較高水平， 結構升級將帶來提升空間。 與國際龍頭相比依然有較強競爭力。且公司一直執行取自全球的產品差異化戰略，原料採購成本較高，同多數國際品牌的成本領先戰略相比，毛利率仍能維持較高水平，體現了公司較強的品牌溢價。2017 年毛利率為 67.08%，相比歷史有較大改善，這主要得益於毛利率較高的細分品牌健力多的大幅增長， 2018 年是公司大單品戰略的第二年，健力多繼續維持較高增長趨勢，預計公司毛利率仍有提升空間。
⑥三費與稅率
公司銷售費用率近年來呈上升趨勢，預計 2018 年仍將保持較高水平，未來有下降空間。 2017 年公司銷售費用率達到歷史最高，主要是2017年為大單品戰略第一年，公司調動大量資源投入健力多，產生了良好的動銷作用。 2018年，公司推動品牌升級，主張塑造國際化形象；線上簽約米蘭達·可兒和蔡徐坤，塑造年輕化形象；單品上繼續推動第二單品健視佳的營銷，因此預計 2018年公司銷售費用率仍保持較高水平。
⑦安全性分析
數據來源：2018年公司報告、巨靈財經、理性人。
結論：極低的資產負債率，其中有息負債為0，流動比率和速度比率高於行業平均值。公司在財務上是偏保守穩健的。可以適當的提高財務槓桿，提升ROE。
⑦營運能力分析
公司的現金週轉天數在逐漸加快，2015年-2017年，分別是110天、94天、54天。主要是因為預付賬款佔用時間縮短，下游佔用資金，應付和預收時間長了，後期伴隨著議價能力越來越強。存貨週轉也在往好的方向變化。總資產週轉速度慢，主要受存貨週轉速度的拖累。
⑧分紅和融資分析
從13年開始，公司分紅率就維持在一個比較穩定的水平。上市8年期間，公司總共從二級市場融資33.35億元，14年開始公司就沒有在二級市場上融資過。分紅融資比逐年提升。這是成熟期企業的分紅表現。穩健。是大型機構喜歡的標的。但是公司一直在成長！！
第三部分：估值分析和股東分析
①看PEG歷史變化（這裡扣非複合增長率假設的是11%）
當前PEG為2.85（按照林奇的標準，PEG最好小於1才有價值，最好小於等於0.5，但是當前的情況是，保健品行業公司股票好像還沒有低於0.5的），在2014年最高達到13.22,在高位橫向震盪1年。2015-2017，隨著營收增速的放緩，PEG快速下行。當前值低於平均值。2018年開始恢復高增長，PEG底部有望出現拐點上行。
②看PE/PB/PS歷史變化
當前估值在歷史低點，2018年開始恢復高增長，PE底部有望出現拐點上行。
這個估值情況，不能量化。當前估值儘管在歷史低點，當時熊市的環境中，我們的預期到底預估是多少，悲觀的情況，投資者預期的就低，想給予的估值就低。市場環境好的情況下，預期就高，給予的估值就高。故而不能量化。
比較認同西格爾的觀點：一隻股票的長期收益率不是依賴於該公司實際的利潤增長率，而是取決於該增長率和投資者預期的比較。
③股東分析
當前階段股東人數比較穩定，基金持股比在歷史低點位置。滬深港通北向資金，買入資金在明顯增強。
第四部分：
①先看看保健品行業情況
圖一：行業的發展脈絡圖
圖二：監管政策規範
圖三：保健品行業細化分類
圖四：全球來看，滲透率和人均消費金額遠低於發達國家水平，對標美國未來增速仍將超過10%。
2017 中美日三國保健品人均年消費額（美元）中美保健品行業滲透率和粘性用戶比例對比
圖五：中美保健品行業發展階段
圖六：根據羅蘭貝格預測，2016年中國膳食補充劑類市場規模達1346億。綜合國內經濟政策環境和國際發展經驗，我們假設運動營養類、體重管理類和維生素及膳食營養補充劑類2016-2020年CAGR分別為25%、 15%和13%，則2020年市場規模將達2218億元，2017-2020CAGR 約為 14%。
②在看看保健品行業競爭
保健品主要銷售渠道有直銷、藥店、線上、商超四種，企業分渠道錯位競爭特徵明顯。不同於白酒、乳製品等行業，保健品的銷售渠道較為特殊，主要有直銷、藥店、商超、線上四類。 受歷史和政策因素影響， 品牌在不同渠道間的錯位競爭特性明顯，如利、完美、無限極等品牌基本只通過直銷渠道銷售，而跨境電商品牌受制於政策門檻目前只通過線上渠道銷售。 企業在行業市場份額=所屬渠道佔比*企業在所屬渠道市佔率，因此目前佔比最大的直銷渠道孕育了市場份額最大的安利、無限極等直銷品牌。
圖7：2011-2016 年不同渠道佔比及增速
結論：目前我國保健食品銷售以直銷渠道為主，但近年來增速趨緩，預計未來市場份額將下降；藥店作為傳統渠道主體，近年來佔比不斷下降，專業化與服務力是未來保持競爭優勢關鍵；線上電商渠道最近幾年快速發展，預計未來市場份額還將繼續擴張。
③湯臣倍健渠道
1）藥店渠道（這一塊跨境品牌很難介入，保健品進藥店需要註冊和備案，拿到批文才可以。批文審批嚴格且時間長3-5年，有一定門檻阻礙了一批進入者）：湯臣市場份額 31.3%，是絕對龍頭，第二名養生堂不足 6%，湯臣是唯一一家擁有多個暢銷子類的平臺型公司。目前零售藥店保健品競爭格局呈“一超 N 強”局面。湯臣倍健市場份額超過 30%，具有絕對領先優勢，剩餘品牌份額都在 6%以下， CR10不足 60%。從暢銷產品看：其他公司多靠單一產品打天下，如養生堂維 E、碧生源減肥茶等，企業尚處單一品類階段；而湯臣擁有蛋白粉、液體鈣、氨糖軟骨素鈣片等多款暢銷單品，藥店前十大保健品銷售單品中有 5 個是湯臣倍健品牌，平臺化優勢凸顯。
2）線上渠道
馬太效應-龍頭品牌份額不斷擴大。目前阿里平臺線上銷售額前三品牌依次是湯臣倍健、Swisse和肌肉科技， CR3 超過 15%，而 CR10 不足 30%，頭部兩家企業拉開與其餘競品的差距。而京東平臺銷售前兩名為湯臣倍健和善存鈣爾奇，湯臣倍健佔據絕對優勢。以阿里平臺為例，品牌競爭格局從跨境品牌和國內二三線品牌主導衍變為跨境品牌和國內一線品牌主導，目前湯臣和 Swisse 市佔率超過 6%，其他品牌市佔率均不足 3%，湯臣和 Swisse 龍頭優勢明顯。
受益於電商自身增長紅利，保健品線上渠道保持高增速。在保健品的所有銷售渠道中，電商是近年來增速最快的渠道。根據羅蘭貝格數據，電商渠道 2011-2016 年銷售額CAGR 超50%。
各品牌產品類別錯位競爭。由於線上渠道是多數海外品牌進入中國市場的唯一渠道，所以相比藥店和直銷，電商渠道品牌數量較為豐富。然而線上品牌熱銷品類重合度不高呈現錯位競爭特點。如湯臣熱銷品類是維生素和蛋白粉，而 Swisse 熱銷品類主要是葡萄籽、奶薊草等草本類補充劑。
3）商超渠道
這一塊暫無具體數據，歡迎補充！謝謝
注： TOP10 品牌市場份額及熱銷單品銷量佔比數據是通過爬取天貓平臺保健品品類所有產品過去一個月 單價及銷量數據後， 計算而得。
④湯臣倍健護城河探討。
按照巴菲特老爺子的護城河理論，產品的護城河大體有這麼5類：無形資產（品牌、專利、行政許可）；轉換成本（可以參考看看航天信息600271）；網絡經濟（阿里巴巴）；成本優勢；規模優勢。
我們看看湯臣倍健（300146），年報中提及的核心競爭力有這麼一段話：
公司戰略目標達成的路徑是以高品質、差異化的“產品力”為基石，以“品牌力”與“渠道力”為依託，重點致力於“服務力”核心競爭力的建設，致力於公司主營大眾化品牌“湯臣倍健”的廣度和深度推廣，積極拓展骨骼健康、運動營養等細分領域，並佈局電商品牌化業務，由產品營銷向價值營銷轉變，全面構建公司綜合競爭能力。
如果總結一下：直觀點湯臣倍健的護城河在哪裡？
無形資產的品牌（確實深入了人心，這一塊我值得的是年輕人的人心。以自我營養保健和孝敬父母為主）
渠道有優勢（藥店這塊帶有部分行政許可）全球採購原材料，後期在競爭中肯定對應成本優勢。
說說自己的想法：我感覺護城河這一塊，有些牽強。首先是品牌的替代效應，對於保健品。我個人認為追求的是性價比和功效。就拿補鈣這一塊，我帶家人去公立醫院，良心醫生從來不推薦湯臣倍健，更不建議我們買。因為同等功效的產品，比如有一款華潤的補鈣，還有補充D2產品，價格上起碼差了5倍還多。我想後期無論線下還是線上，如果性價比高的替代產品。是很容易產生替代效應的。
至於渠道這一塊，藥店的註冊和備案儘管時間上比較久，但是不是壟斷的行政許可。所以我認為談不上護城河。
關於研發專利。近10年間，公司每年的開發支出佔比維繫在0.6%左右。可以看出這類的保健品本身技術含量不高的。
所以當前階段，湯臣倍健應該抓住消費升級的基於，在保健品市場領域，加快推進大單戰略。佔領市場。才可以在後期的大大的競爭中，保持靈活性。
這就是我的思考，大家可以提出觀點，共同探討一下到底什麼是湯臣倍健（300146）真正的護城河。
⑤風險提示：
1. 產品質量和食品安全風險
膳食補充劑產品眾多，涉及原輔料更多，存在一定的產品質量風險。如果公司在產品的原料採購、生產與銷售環節出現質量管理問題，或者因為其他原因發生產品質量問題，將會影響公司的信譽和公司產品的銷售。對此，公司始終將質量安全放在頭等位置，不斷加強質量管理，優化生產流程，購置精密的檢驗設備，培養質量管理人員，同時藉助第三方檢驗機構支持完善公司的質量管理。另外公司制定了專門的應急方案，應對可能的風險。
2. 政策風險
國家相關政策、行業法規、標準建設尚不完善等有可能對整個行業或公司產生一定的負面影響。2015年4月，《中華人民共和國食品安全法》已於2015年10月 1日起實施，對行業未來發展及競爭格局產生直接影響；新的《食品安全法》對於保健食品的監管做出了進一步的完善，確立了保健食品的法律地位，整體規範保健食品市場，且新的《食品安全法》將保健食品准入管理方法規定為審批和備案相結合； 2015年12
月 9日，《食品安全法實施條例》公開徵求意見； 2016年7月 1日， 《保健食品註冊與備案管理辦法》開始實施。隨著行業新規在未來一段時間陸續落地與出臺，新的監管精神與細則要求將對未來膳食補充劑行業的發展產生重要影響。作為膳食補充劑行業龍頭的湯臣倍健必將受益於行業整合的大環境。對此，公司將不斷規範內部管理，認真研究學習各項行業法律法規，積極參與行業法律法規和標準的制定與修訂，最大限度確保公司處於安全的行業環境。
3. 原材料採購對主要產品品種銷售和推廣的風險
按照公司差異化品質戰略的要求，在全球範圍內甄選高品質原料，全球採購策略存在供應量與價格上漲等方面的風險，而且原材料單價的上漲對公司產品的毛利率將產生一定的影響。但由於公司產品品種較多，原材料較分散，公司通過加強生產管理控制，降低物耗，以及在全球尋找合適的替代供應商，以儘量控制原材料單價上漲給公司帶來的風險，但不能排除未來幾年內會對公司的生產經營成本產生一定影響的可能性。隨著公司市場銷售規模的不斷擴張，原料的需求不斷提高，可能出現某些原料不能滿足公司主要品種銷售和推廣的需求。為此公司積極採取應對措施，尋找替代原料，滿足生產需求，同時不斷開發新產品，拓展新的銷售增長點。
4. 銷售區域的不斷擴大帶來的市場管控風險
業務與市場不斷擴張，市場管控風險隨之加大，對銷售管理提出了更高要求，包括經銷商管控以及區域市場協調等問題，在此過程中公司對自身及經銷商圍繞“終端精細化”從理念到運營提出了更高的要求。為此，公司在業務規模快速擴張的背景下審慎思考，匹配解決快速發展過程中的精細化管理問題，通過多項措施提升銷售管理和運營，旨在為後續發展進一步奠定基礎。
5. 行業競爭加劇風險
近年來，由於行業市場容量的迅速擴大，市場競爭開始加劇，逐漸體現在產品品牌、銷售渠道和產品差異化等方面。公司面臨國際領先企業深入中國市場，大型藥企和食品企業介入，從而導致行業競爭加劇的風險。尤其是海外品牌藉助跨境電商等新業態進入中國市場逐步改變行業競爭生態，給消費品行業帶來了更多的不確定性，如何抓住歷史性機遇再次實現跨越性發展，引領公司戰略升級以及行業贏利生態變化，是公司面臨的重要命題。對此，公司實施從產品營銷向價值營銷的戰略升級，基於湯臣倍健“為健康人管理健康”的理念，從產品提供商逐步升級至健康干預的綜合解決方案提供商，不斷打造與提升公司的產品力、渠道力、品牌力、服務力等核心競爭力，使公司始終佔據市場的領先地位。“湯臣倍健”主品牌保持現有銷售模式不變，在此基礎上打造“營養家”會員體系為經銷商、零售商等合作伙伴提供更多增值服務，在非直銷領域的線下藥店領域的份額與競爭優勢穩步擴大，同時通過零售終端渠道加強對消費者的教育，引導膳食補充劑行業的市場蛋糕進一步做強做大，使產業鏈利益各方均能充分受益。另一方面，積極提前佈局相關新業態，順勢而為搶佔有利位勢。
6. 新業務與新項目的風險
公司推出的新品牌、新業務的商業模式與贏利模式的發展尚存在較大的不確定性。為此，公司將充分整合行業資源，包括人才、機制、信息、資本等，以創新與專業的團隊開拓新領域新模式。
7. 所得稅優惠稅率風險（作者：冬天裡的雪蓮）
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