近期，中國金融四十人論壇（CF40）舉辦CF40青年論壇雙週內部研討會，主題為“從貨幣到信用的轉換”。與會專家認為，當前信用緊縮問題較為嚴重，危及企業流動性安全。
具體而言，銀行表內外風險交叉傳染，企業融資渠道同時收縮，一旦企業儲備資金耗盡，大規模的風險暴露就成為可能。除金融退潮、信用收縮外，更令人擔心的是實體經濟需求端可能受到的抑制。如果實體需求出現萎縮，實體投資不振，經濟可能步入流動性陷阱。因此，急需找出確切痛點，有針對性地思考解決之策。
中短期內，可考慮篩選出白名單企業，支持金融機構在過渡期內為其提供資金接續；可開發信用債違約保險，為投資信用債市場提供一定保障。長期則應逐步完善金融供給制度，淡化普遍存在的所有制歧視，致力於解決長期資金來源不足問題和穩住實體經濟有效需求。
信用緊縮風險形成惡性循環
人民銀行投放基礎貨幣，商業銀行進行信用創造，實體經濟獲得流動性，是貨幣向信用傳導的基本機理。但在當前央行貨幣政策趨於寬鬆、銀行間流動性總量合理充裕的情況下，信用市場卻在持續收縮，資金難以進入實體企業，部分企業缺乏流動性、面臨資金鍊斷裂的危機。貨幣政策傳導機制不暢成為當前宏觀經濟面臨的一大問題。具體而言：
銀行表內與表外風險交叉傳染，企業表內外融資渠道同時收縮。銀行表外理財投資非標與中低評級信用債資產的需求萎縮，使得企業表外融資受阻。企業的部分融資需求得不到滿足，出現信用違約，資金鍊斷裂的風險加大。作為資金供給端的商業銀行，其所擁有的大量存量信貸資產可能面臨風險，情緒也將受到衝擊。由此導致銀行表內風險偏好發生轉變、出現惜貸行為。最終，企業表內與表外融資渠道同時收縮，資金鍊越發脆弱。隨著內部流動性風險的不斷積聚，企業也更不容易從外部獲取資金。潛在金融風險在循環中不斷傳染、累積、擴大。
在實體經濟中扮演重要角色的龍頭型民營企業受本輪緊縮的衝擊最大。相較於始終受銀行信貸偏愛的國企和一向難以獲得貸款的中小民企，大型民企對融資環境的變化更為敏感。在過去的融資擴張時期，銀行信貸更容易向大型民企傾斜，由此這些企業形成了較為激進的業務模式、整體槓桿率偏高。當融資環境出現反轉、信用開始收縮，商業銀行內生存在的所有制歧視開始顯現，大型民企獲得信貸變得不再容易，資金鍊自然受到更大沖擊。
存量高風險項目的資金接續存在困難。以前，在資金池模式下，許多表外理財產品對接的資產都是高槓杆、高風險、低流動性、期限錯配嚴重的。如今，形勢發生改變，嚴監管下舊模式無法持續，金融機構的風險偏好與流動性偏好都發生了轉變，機構更傾向於低風險、高流動性、短期限品種。隨著當年所投資的高風險、低流動性資產陸續到期，市場上缺乏資金對相應存量項目予以接續。
一旦企業儲備資金耗盡，大面積的風險暴露就可能出現。由於企業內部有一定的臨時流動資金儲備，資金鍊的收緊還沒有演變為大面積的風險暴露。但隨著時間的累積，風險爆發的概率在增大。雪上加霜的是，當前股票市場不景氣。我國大部分上市公司的大股東都使用了股票質押融資來擴大再生產，隨著股價的下跌，股票質押觸及平倉線，大股東不得不分流一部分資金來補倉，企業流動性恐怕會更加捉襟見肘。
除金融退潮、信用收縮外，更令人擔心的是實體經濟需求端可能受到的抑制。如果實體需求出現萎縮，實體投資不振，經濟可能步入流動性陷阱。未來應該對此保持觀察。當然，由於當前我國整體融資成本較高，即便出現流動性陷阱，貨幣政策的可操作空間相對較大。
也有觀點認為，統計觀察上的失真有可能放大了信用收縮的程度。目前，許多指標的統計缺乏合理一致的標準，存在重複計算或選取了錯誤的分項指標的情況，比如，社會融資規模的統計中本不應該包含保險理賠。由於統計失真的存在，在信用擴張時期，進入實體經濟的資金可能沒有數據反映的那麼多；同樣，在信用收縮時期，融資規模的收縮也可能沒有預估的那麼厲害。數據本身並不完全可信。
貨幣政策傳導不暢的痛點
需要找出信用緊縮、貨幣政策傳導不暢的深層次因素，有針對性地解決問題：
非標與中低評級信用債投資大規模萎縮，效果等同於銀行“抽貸”。銀行理財是投資非標與中低評級信用債的主力，強監管政策使得銀行理財在過渡期結束後很難再投資這類資產。即便在過渡期內，信用債和非標投資已基本處於停頓狀態。對靠這兩類資產融資的企業而言，相當於被變相“抽貸”。
表內信貸與表外理財的資產偏好不同，表外的收縮難以通過表內的擴張來彌補。從資產端分析，表外理財之所以誕生，是因為表內信貸受合意貸款額度、抵押物要求以及監管指標等限制，無法滿足實體經濟的部分融資需求。表外理財相當於在表內信貸的基礎上新開拓了一條企業融資渠道，為許多因種種原因無法從表內融資的項目提供了資金。因此，當表外理財受到制約時，貨幣向信用的轉換也會受到阻礙。
符合監管要求的新的資金供給渠道還沒有建立起來。由於一系列強監管文件的規範，通過資金池、期限錯配、多層嵌套等方式繞開監管的偏門被堵上。然而，在制度上還沒有建立起合規且有效的新的資金供給模式，金融供給仍無法滿足實體經濟的特定需要。
受嚴厲問責追責機制影響，主體風險厭惡情緒明顯，商業銀行、國有企業及地方政府存在“不作為”傾向。其一，商業銀行缺乏放貸意願。在信用收縮、風險積聚背景下，受以風控為核心的監管制度安排影響，“不作為”成為商業銀行一線人員衡量風險收益後的理性選擇。其二，國企與地方政府缺乏合理開展投融資的意願。終生問責制下，不做不錯的想法較為突出。
破解信用收縮需從中短期與長期舉措兩方面著手
當前形勢呈現出兩難局面：嚴監管去槓桿、破除舊模式意味著，在一定階段信貸擴張會受到抑制；若信貸持續緊縮，又難以在實體經濟保持平穩的基礎上實現去槓桿、化解經濟中的潛在風險。破解這一局面，可從中短期與長遠舉措兩方面著手。
由於制度性修復需要時間，而流動性的枯竭卻可能很迅速。因此，有必要採取中短期舉措予以救急：
首先，可建立企業白名單，支持金融機構在過渡期內為其提供資金接續，為企業融資方式的轉變留出時間。資管新規僅給出了金融機構轉型的過渡期，但實際上，由於金融機構的行為與風險偏好從新規頒佈起即會開始改變，相應地，融資企業也會立即受到直接衝擊。因此，有必要採取措施為企業留出轉型過渡的時間。
可以考慮建立企業白名單，篩選出關乎國計民生的系統重要性企業，明確金融機構在過渡期內可對企業存量非標項目等予以支持。同時，完善相應的配套約束，比如，針對無法在過渡期內建成的新開工項目，可明確企業不能再採取非標融資形式。
其次，可開發信用債違約保險，為投資信用債市場提供一定保障。可由政府選定機構進行信用債違約保險的開發，債券投資者可按限定比率購入。可規定如果投資者持倉組合的違約率超過保險購入比率，多餘部分就需要自行承擔。從而確保投資者既能獲得適度保障，也能得到相應行為約束。
第三，在對商業銀行、地方政府及國有企業問責追責時，可細化獎懲標準，明晰具體情節，避免“不作為”成為機構的理性選擇。當前各主體“不作為”情況較為突出，可引導機構細化針對從業人員的獎懲標準。獎勵業務積極、做出貢獻的個體，若員工因業務激進犯錯，應分析清楚情節的嚴重程度，按給定標準問責。
第四，可為金融系統補充資本和流動性。過去的資金池模式對資本金和流動性的要求都不高。隨著資金池模式的打破，金融系統開始缺資本金和流動性。短期來看，由於當前資本市場不景氣，金融機構可通過少分紅的內生方式補充資本。在補充流動性方面，由於經濟體系極為複雜，各市場流動性狀況不一，人民銀行可著手考慮臨時性舉措，向需要流動性的市場直接注入流動性。
第五，統計甄別表外非標業務，分清哪部分業務能支持實體經濟，哪些業務屬於龐氏，只是資金的空轉。龐氏業務應該被果斷清除，由此引發的損失可考慮通過其他政策安排予以對沖。
第六，建立嚴格的統計觀察體系。可由央行牽頭建立相關指標的統計觀測體系，從而輔助政策制定。合適的統計標準是政策落地的重要基礎。
長期舉措方面，要做好頂層設計。其一，逐步彌補早前各類以繞開監管為目標的“金融創新”引發的負面效應，完善金融供給制度。其二，淡化所有制歧視，平等對待國企與民企，在投融資領域逐步建立起兩者等同的市場化約束機制。其三，解決長期資金來源不足問題，可考慮通過養老金管理的財稅制度調整，激勵居民進行長期投資。其四，穩住實體經濟有效需求。在人才引導、投資者教育、科技與製造業創新、健全營商環境等領域支持實體經濟發展。
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中國金融四十人論壇
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CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
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