2018年6月30日，拼多多在美股遞交招股書。

商業模式比較刁鑽：

拼單砍價+裂變C端社交用戶量，切中其他電商公司都沒有覆蓋的賽道。

拼多多，成立於2015年9月。做拼團電商生意，通過用戶發起，與其他人拼團，以較低的價格在平臺上購買商品。說白了，它就是C2B模式，個人通過組團形式，向B端議價（砍價）。

拼多多整個平臺的交易，可以分為5個步驟：商家入駐發佈產品——C端用戶購買（單獨/拼團）——下單、付款——商家發貨 ——支付平臺打款給拼多多——拼多多扣除服務費後，打款給商家。

在商業模式本質上和美團類似，都是團購——只不過，不同的是，美團是B端指定商品，指定統一價格，向C端發起團購；而拼多多，則指定商品，提供兩個價格，一個是單獨購買價，一個是拼團價（買家和其他人一起拼團，享受低價）。

這事，估計連美團的王興都想不到，一個升級版的團購生意，居然在身為團購老大的自己面前，硬生生的只用兩年多時間，幹了3 億用戶。

弄明白了商業模式，然後我們再來看毛利率。

拼多多的變現途徑有三種：

1）在線廣告，是指商家購買拼多多搜索排名（相當於競價排名）；

2）交易佣金；是指拼多多根據商家在平臺上的交易額，按一定比例，向商家收取佣金；

3）直銷，是指拼多多自己在平臺上售賣商品，即自營。

2016年-2018年拼多多收入結構

注意，其中直銷業務的毛利率極低，2016年，直銷為營收貢獻了90.45%，因此當年的綜合毛利率為-14.46%，但隨後這塊業務的佔比開始下降，2016年9月，拼多多和其自營平臺拼好貨合併後，取消了自營業務，轉型為純平臺運作模式，毛利率也大幅上升。

解決完以上兩個商業模式的細節，我們接著來思考：拼多多的錢，到底燒到哪兒去了，導致賬面鉅虧？

互聯網獨角獸，難逃“燒錢”這一步

錢燒到了哪裡？

吸引流量，獲取B端、C端用戶。對電商行業來說，流量，就是生命線。無流量，必死。

2016年到2018年第一季度，拼多多的銷售費用為1.69億元、13.45億元、12.17億元。注意，2017年、2018年一季度，銷售費用率都大幅增加，到2018年一季度，收入的87.9%都拿去做推廣了。此處，正是拼多多虧損的原因。

銷售費用中主要為兩塊：

1）廣告推廣；

2）用戶補貼；

廣告推廣——從2017年開始，拼多多開始在地鐵站大量鋪設廣告，同時先後在《極限挑戰》、《中國新歌聲》、《非誠勿擾》、《我是大偵探》等火爆綜藝節目上，做贊助商。

它的“拼多多，拼得多，省得多”、“3億人都在用的拼多多”，已經被稱為洗腦廣告詞。

2018年，拼多多拿下世界盃直播賽前廣告位。有信息披露，央視世界盃首批廣告資源官方贊助商的標底價格，高達35.62億元。

用戶補貼：

平臺對於用戶的補貼方式，主要指APP簽到補貼、邀請好友砍價減免費用等。這部分支出，拼多多計入了銷售費用中。

關鍵一環：撮合交易

拼多多這麼燒錢做廣告，就是為了吸引B端和C端用戶入駐平臺，這樣，它才能變現掙錢。

要看它怎麼掙錢，得仔細看看B端和C端的交易流程：

B端商家入駐拼多多平臺，需要交一筆保證金，計入資產負債表中負債科目“Merchant deposit”。該筆保證金，只有在商家離開平臺，並且撤銷了在平臺上發佈的全部商品後，可以向拼多多申請“退保證金”。

2016年到2018年第一季度，拼多多的保證金為2.19億元、17.78億元、24.15億元。其中2017年的增速為711.87%。保證金這個數據，代表平臺入駐商家的數量在快速增長。

好了，商家交完保證金，入駐平臺，可以發佈商品了。此時，作為平臺方的拼多多會收取交易佣金和廣告費，統稱為在線市場服務。

但與此同時，相應的，拼多多需要支付出去兩塊主要的營業成本：一是支付手續費、一是平臺運維支出。

其中，支付手續費指第三方支付平臺的費用，包括微信、支付寶、QQ錢包等。平臺運營支出是指寬帶、服務器成本、折舊和維護成本。

關於拼多多的投資邏輯

1）關於拼多多，其實幾個最大的爭議就是：它究竟有沒有未來？這個問題千人千面，我們把這個問題拆解，來提一些自己的分析觀點。

2）這個問題，應該拆分成幾個細分問題來看：它的流量能否繼續擴張？它將如何盈利？如果阿里和京東反撲，會不會把它搞死？

3）這三個細分問題，分別對應三件事：用戶增長、盈利模式、競爭格局。如果用戶能夠增長，代表需求可持續；如果能找到盈利模式、扭虧，那麼商業邏輯就可持續；如果不會被對手搞死，那麼加上前兩條，就能看到更遠的未來。

4）再來看獲客成本，據招商證券研究報告，2018年一季度拼多多獲客成本已達49元，遠高於2017年的11元。其銷售費用率在18Q1也已攀升至88%。在這種情況下，要麼，繼續大規模燒錢；要麼，想辦法降低獲客成本。

5）獲客成本怎麼降？找騰訊平臺支持。據第一財經日報，拼多多的天使投資人宓群透露：拼多多前期做到非常大的規模，並沒有使用騰訊的資源。最近一筆大額投資，騰訊領投意願強烈，拼多多更多是從戰略層面考慮。從媒體的報道細節能看出來，騰訊對投資拼多多應該是相當的興奮——這意味著，其多年來在電商領域突破的夙願，終於看到曙光。未來，在流量、資源上有更大的支持，幾乎毫無疑問。

6）其次來看盈利模式——傳統電商基本就靠這幾個模式盈利：年費、交易佣金、廣告費。未來的盈利模式，按照其現有數據所體現的資源稟賦，未來大規模變現，無非幾大路徑：競價排名、2C的消費金融、2B的供應鏈金融。只要用戶量足夠，依靠這幾塊業務扭虧為贏，只是時間問題，預計大約1-2年時間。

7）再次來看競爭格局——拼多多最大的意義，就是在BAT三角巨頭之下快速撕開自己的存活空間，並且，找到了足夠強大的“流量護城河”，沒錯，這個護城河就是微信。目前，微信和淘寶流量仍有不小的屏障。拼多多對騰訊意義重大，將成為其在電商領域牽制阿里的戰略要地。未來必將獲得更多扶持。從這個角度來看，阿里想把拼多多搞死，很難。

8）拼多多的低價、爆款， 搶了淘寶的用戶（兩者用戶高度趨同）。那麼，接下來阿里和京東的反擊，將成為重要看點。現在，兩家已經在開始陸續反擊：淘寶推出 “淘寶特價版”App，對標拼多多的拼團模式；此外，京東也推出“京東拼購”，加入戰局。

用戶——從招商證券的數據來看，拼多多經歷了2017年月活的爆炸性增長，拼多多18Q1月活增速明顯放緩。

9）所以，接下來一年，一大關鍵詞就是：燒錢、燒錢、燒錢。如果不出意外的話，今年的雙十一，會成為中國電商領域有史以來最慘烈的一場血戰：淘寶PK京東PK拼多多。並且，自拼多多出現，未來很多年，或許國內電商市場，都會呈現“三國演義”的格局，這個格局，將成為相對的穩態。

10）在以上所有要點中，流量仍然是毫無爭議的第一位。而要維持流量，就得持續提供“低價+爆款”，否則湧入的流量遲早也要流失。從拼多多最新發布的佈局動向也能看出，幾個關鍵詞：好貨、服務、溫度。

12）對“好貨”，我們的理解，未必是像天貓那樣的同類商品中的“高端貨”，而是“低價高質”，所謂的“性價比”。而傳統的一件商品，從原材料到成品，佔據成本更多的一是渠道網絡、經銷商，二是廣告投入。

未來，Customer-to- Manufactory（顧客對工廠）模式會是主線，各大電商平臺，誰能為

這樣的未來，將很大程度上優化實體經濟的效率。

13）至於估值方面，互聯網公司典型的特徵是，由於未來的基本面重大變動（比如增加消費金融、供應鏈金融業務），可能會導致未來的財務數據出現重大變動，和目前的財務數據嚴重脫節，所以，基於過去財務數據的估值方式，往往會遺漏對未來基本面重大節點的判斷。

14）拼多多的未來究竟如何，我們只能粗略分析到這一層，僅做拋磚引玉。它的未來究竟如何？歡迎業內人士留言，參加討論。

無論如何，有了拼多多這樣一個攪局者，中國電商的格局增加了更多的變數。

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