景川 | 中大期貨副總經理、首席經濟學家
中國期貨業協會研究發展委員會委員，山東FOF研究會專業委員、赫橋智庫顧問；歷任華泰長城首席分析師、中信期貨副總經理、首席分析師；中央電視臺證券期貨頻道欄目常年嘉賓；北京大學經濟管理學院特約講師。
核 心 觀 點
1. 全球經濟持續穩步復甦、美國特朗普政府的基建政策將在下半年正式推出、智利銅礦勞資談判進程跌宕起伏、全球銅供需目前呈現緊平衡狀態，2018下半年銅價仍然具備回升條件，多單可以繼續持有。
2. 雖然今年一季度全球精銅供應缺口較去年同期有所收窄，但隨著智利最大的銅礦勞資談判前景仍存變數並有可能會出現與2017年上半年同樣的罷工事件導致全球精銅供應量增幅放緩、中國受廢銅進口政策收緊影響而使得廢銅消費量在轉向精銅的同時國內新增精銅產能無法完全填補。全球銅的供需緊平衡狀態或將發生改變。
詳 細 內 容
進入二季度，全球銅價始終維持窄幅波動，波瀾不驚，平衡市的特徵十分明顯。全球經濟引擎輪轉中市場缺乏核心驅動力是導致目前實況的核心因素。中美歐三大經濟體經濟運行參差不齊、美聯儲與英國央行下半年將加息預期、中美貿易糾紛談判進程的影響、美國退出伊朗核協議引發中東地緣政治波瀾起伏、LME與SHFE銅庫存持續增加令市場多空力量纏繞、彼此消長，銅價由此陷入區間波動。
堅冰之下，暗流湧動。銅價相對平衡的背後，一些力量在逐漸聚集，牛市中的銅價依舊存在著向上突破後的上升條件。全球經濟引擎的輪轉令美國因素漸漸佔據主導，其驅動力潛力亦將發揮作用，全球經濟復甦仍將是提振消費的內核。供給方面，智利銅礦勞資談判以及引發全球銅礦的協議性跟隨仍然是未來的最大變量。令全球銅市場目前的緊平衡可能在未來被打破，故此，我們以為銅價未來的上升預期沒有發生給變，下半年出現回升仍然是大概率事件。
一、 全球銅供需維持緊平衡狀態
根據世界金屬統計局最新的月報數據來看，2018年1-3月全球銅市供應缺口為15.8萬噸，低於2017年全年的23.5萬噸缺口。今年1-3月全球礦山銅產量為490萬噸，較2017年同期增加3.9%。1-3月全球精煉銅產量為580萬噸，較去年同期增長3.1%，中國和智利增幅顯著，分別為增加7.4萬噸和2.5萬噸。
圖1：全球精銅供需變化 單位：噸
雖然今年一季度全球精銅供應缺口較去年同期有所收窄，但我們認為，在今年下半年，隨著智利最大的銅礦勞資談判前景仍存變數並有可能會出現與2017年上半年同樣的罷工事件導致全球精銅供應量增幅放緩、中國受廢銅進口政策收緊影響而使得廢銅消費量在轉向精銅的同時國內新增精銅產能無法完全填補、美國特朗普政府的基建政策將在下半年正式推出並刺激美國銅消費量增長等因素的影響下，今年全球銅的供需的緊平衡狀態可能發生變數。
二、 供給方面智利銅礦勞資談判仍存變數
2017年的勞工罷工導致銅市場出現赤字。市場預期許多大型礦工在今年將會和僱主達成協議避免供應中斷的問題。今年智利有32個勞資談判合同需要商議，約佔智利銅產量的四分之三和全球產量的五分之一。到目前為止，許多礦業公司與工會已經達成了早期協議，向那些擔心供應中斷的人傳遞出了積極的信息。目前所有人的目光都集中在全球最大的銅礦Escondida的另一輪談判中，公司和代表約2500名員工參與了四月中旬開始的談判並初步計劃於7月份開始正式第二輪談判。Escondida的工會成員早前就開始進行勞資談判。而在去年該礦爆發了創紀錄的44天罷工後，政府與各公司領導人似乎都採取了更溫和的態度來對待談判。但智利礦業協會負責人Diego Hernandez則認為今年智利可能會避免所有潛在重大罷工，因為談判雙方都降低了工資預期。此前Antofagasta公司為其礦工簽署了一份智利多年來最為慷慨的獎金合同後，Los Pelambres礦山的罷工已被成功避免。
表1.今年全球主要銅礦的勞資談判進程
數據來源：安泰科 ICSG WoodMackenzie
中大期貨研究院
同時全球各大礦企年報中統計，2017年銅產量有一定的萎縮，2017年十一家礦企的產量為1096萬噸，較2016年的1137萬噸同比減少3.8%。影響因素多種多樣，其中較引人關注的是去年2月份全球最大銅礦-智利Escondida銅礦的工會工人為抗議企業裁員舉行了長達一個半月的罷工，導致必和必拓和力拓的銅產量下滑幅度較大。除了工人與企業的矛盾激化使得罷工問題頻發這一不利因素外，大部分企業年報還提到旗下銅礦平均品味下降，優質礦資源逐漸枯竭以及投入維持生產的資金加大，每磅銅的生產成本上升等問題。儘管產量下降了，但價格的上漲抵消了這部分不利因素，2017年LME3月期貨合約價從年初的5542.5美元/噸上漲到年末的7251.5美元/噸，漲幅高達30.8%，使得礦企業績表現出人意料，收入同比大幅增長，利潤可觀，就資本逐利性這一原則來看，追加投資似乎將是必然事件。我們可以看出目前各大礦企仍然傾向於對銅進行更多的資源佈局，未來的供應會增多，通常而言，銅礦的投資增加顯示其對於未來的價格預期較為樂觀，而銅礦品位選擇是銅供給的另一個重要因素，值得關注。
三、 中國精銅供應缺口將小幅擴大
作為全球最大的銅消費國，今年一季度中國銅的消費在房地產市場受持續打壓、國家電網投資增速進一步放緩等因素的影響下呈現疲軟態勢。此同時今年國內將新增128萬噸的精銅產能，另一方面今年國家對於廢銅進口政策進一步收緊將使得國內廢銅供應缺口的一部分轉向精銅，新增產能從建成到投產仍需一定的時間且不會滿負荷運行，因此今年新增產能並不足以完全彌補廢銅轉精銅消費量。
表2.2018年中國將新增128萬噸精銅產能
單位：萬噸
4月中旬生態環境部在其網站公佈了由生態環境部、商務部、國家發展和改革委員會、海關總署聯合發佈的“關於調整《進口廢物管理目錄》的公告”。公告顯示：將禁止進口廢五金類、廢船、廢汽車壓件、冶煉渣、工業來源廢塑料等16個品種固體廢物，自2018年12月31日起執行。這意味著去年7月傳出的今年底開始禁止進口七類廢銅的政策正式落地！ 2017年進口廢銅（實物量）355.8萬噸，折算含銅量後為149.4萬噸，其中七類廢銅約70萬噸，較2016年有著較為明顯的提升，結合本月環保部固廢中心發佈發佈的第十二批限制進口類固廢批文中廢銅相關企業所獲審批量11822噸來看，2018年前十二批限制類廢銅進口批文配額總計482400噸，而去年共發放審批量301萬噸，今年審批量同比去年下滑83.9%，這也就意味著，即便考慮到一部分海外建廠預拆解（目前進展並不順利，只有少數規模大的企業建成或有意向，多數中小型再生或拆解企業還在觀望，甚至考慮退出行業），以及六類廢銅進口量增加和國內廢銅回收量提升帶來的彌補，2019年也很有可能因禁止廢七類進口而影響到約30-40萬噸的廢銅供應量。
與此同時，海關數據亦顯示中國3月廢銅進口量為22萬噸年1-3月累計同比下滑近5.9%。
圖2：一季度我國廢銅進口量累計同比下滑5.9%
四、 全球消費的增量將來自美國，下半年推出基建計劃將刺激銅的消費需求
雖然我們看到美國特朗普政府的基建計劃一拖再拖，從上臺之初一直拖到了現在，但從特朗普的行事風格及其在上臺前所作出承諾的兌現來看，我們認為，雖然其基建政策到目前為止仍未推出，但可以預期的是其基建政策將有可能在今年三季度末到四季度中旬推出，這主要是基於其為中期選舉造勢贏得選票保住總統寶座的考慮。
根據世界金屬統計局的數據，2017年全球共消費銅2373.3萬噸，其中美國消費178.1萬噸佔比7.5%，僅次於中國，而從美國國內各行業銅的消費佔比來看，建築業佔比44%，居於首位。
圖3：美國銅消費在全球銅消費中的佔比
圖4：美國房地產業用銅量佔美國用銅總量之首
數據來源：WoodMackenzie 中大期貨研究院
從當前美國的房地產市場變化來看，一方面，雖然美國4月新屋開工與營建許可環比雙雙回落且當前美國整體的新屋開工與營建許可數較2005-2006年的峰值低了至少40%，但在營建許可方面，4月美國獨棟房屋的營建許可增長0.9%，至85.9萬戶且正在建設中的獨棟房屋漲1%至2008年6月以來總數最高，這表明美國新屋市場的內核依舊穩健。另一方面，從當前美國的新屋銷售與成屋銷售變化來看，二者均呈穩步回升之勢，綜合來看，當前美國的房地產市場依然穩健，可以預期的是隨著美國特朗普政府在三季度末至四季度中旬推出基建政策，美國的房地產市場將持續復甦，這將進一步帶動美國銅的消費量回升。
圖5：美國新屋市場增長依然穩健
數據來源：美國商務部 中大期貨研究院
圖6：美國新屋銷售呈現回升之勢
數據來源：全美不動產協會 中大期貨研究院
圖7：美國成屋銷售呈回升之勢
數據來源：全美不動產協會 中大期貨研究院
五、 當前市場結構顯示銅市場仍然偏樂觀
市場的結構的變化看，LME與CFTC的銅基金持倉雖然自今年年初以來，多空雙方爭奪非常激烈，但基金持倉依然保持淨多頭部位；而LME 銅遠期預期定價依然保持升水結構，顯示出消費重心的上移。而交易所庫存上升的勢頭出現了一些積極的變化亦對銅價提供了一些支撐。
綜上所述，全球銅價自年初以來的平衡市道顯示出全球經濟驅動輪轉以及供需中的弱平衡狀態，而供需兩個方面在下半年均有出現變量的條件，其平衡市的條件或將被打破，銅價將獲得支撐而再度上行。
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