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新三板諸海濱團隊
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新三板與A股的良緣
全市場基因圖譜系列一（上篇）
IPO趨嚴成常態，三板“聯姻”A股頻現
A股參/控股三板公司持續升溫，通過“一橫一縱”兩大路徑實現產業整合。其中橫向整合主要是兩家公司處於同一行業，旨在實現規模效應、擴大業務經營範圍；縱向整合主要是圍繞產業鏈的上下游延展、建立完備產業鏈。一方面，上市公司出於自身業務轉型升級，來新三板市場尋找新興產業標的；另一方面IPO趨嚴（“大發審委”上任以來IPO通過率為53%）局面下，三板“聯姻”A股以實現強強聯合。在IPO局勢收緊下，三板“聯姻”A股或將實現間接上市，成為目前重要的通道。
併購市場頭條：三板成重要“輸出池”，或有更多優質企業退出
自新三板市場出現以來，A股公司併購新三板企業熱潮湧現，交易數量和交易規模不斷增加。根據wind數據，2014年-2017年，連續四年併購規模快速增長，2016年上市公司併購新三板公司的交易金額達到251.38億元，首次超過百億元規模，2017年達258.17億元，同比增長46%；今年截至目前併購規模為4.41億元（注：併購金額數據為已完成併購數據）。上市公司併購新三板公司熱潮不斷，新三板公司相對其他非上市公司，在財務方面更透明有、在公司治理方面更加規範，再加上部分新三板公司具備的獨特優勢，成為重要的“輸出池”。縱觀併購中100%股權收購的公司，其中以橫向整合為主，優質標的易受青睞，成為主要的併購對象。
縱向圖譜掃描：上市公司參/控股三板，雙贏局面逐漸顯現。
縱向分解，上市企業在新三板市場悄然佈局，通過投資/收購新三板企業延展產業鏈，其中新經濟行業公司成為熱點。根據wind數據，截至2018年4月17日，有406家上市公司控股或參股740家新三板掛牌公司（統計實控人和前十大股東）。
1）“控股加持”：上市公司控股新三板企業主要為產業延伸、夯實市場地位，上市公司為新三板掛牌公司帶來信用背書和產業優勢的同時，新三板掛牌公司也在拓寬產業鏈條和貢獻收益，“雙贏”局面漸顯，產業整合加速，如貝特瑞。
2）“參股佈局”：縱觀406家上市公司控股或參股740家新三板掛牌公司（統計實控人和前十大股東），其中主要是橫向整合為主，多元化戰略次之，上市公司對於新三板參股公司有著殷殷期許。其中新材料、媒體、軟件、技術硬件等領域備受青睞。未來上市公司參股新三板企業頻率或加快，業務合作關係有望更加密切。
橫向基因巡禮：產業導向+集團作戰，旨在構建產業生態圈。
橫向總覽，新三板企業與上市公司處於平行關係（即具備相同實際控制人）並不罕見，其中611家新三板企業與1244家上市公司（包括港股和A股）有著合計331個實際控制人。實際控制人可以分為兩大類，政府機構如國資委、教育部等國家機關或事業單位和“集團式”運作，新三板和上市公司均是某集團下的分拆公司，或是某實際控制自然人旗下的公司，整個為實現“集團作戰式”經營而在不同市場上市。
1）“產業導向”：在331個共同的實際控制人中，有84個（佔比25%）是政府機構，包括各地國資委、教育部、財政部、各地政府等政府機構，主要由於行業特性使然，材料、多元金融、公用事業、能源運輸等領域公司實際控制人為政府機構較多。
2）“集團作戰”：平行關係下，剩餘的大部分主要是某集團下的分拆公司，或是某實際控制自然人旗下的公司，技術硬件、材料、軟件與服務、生物醫藥等領域是“集團作戰式”的主戰場，旨在構建產業生態圈。集團式運作下，上游、下游、債務擔保等方面均有集團內部企業助力，或可進一步夯實企業競爭力。最具代表的是郭廣昌的“復星系”（A+H+新三板13家公司）、王文京的“用友系”（A+H+新三板5家公司）等。
尋跡基因圖譜：從橫縱向網絡挖掘潛伏機會。
通過橫向和縱向的關係網絡梳理，我們發現其中涉及的新三板企業或有潛在的投資機會。橫向基因中，集團式的作戰給予持續的“補給”；縱向關係中，上市公司的參/控股帶來信用背書或是其他資源優勢，協同效應明顯。我們分別從“補給正當時”和“尋覓潛伏者”兩大維度對於全市場基因圖譜進行整理，其中上市公司參股新三板企業（即未形成控股、收購已完成、剔除做市商）涉及42家公司；自2017年6月以來仍在收購進行中的公司，其中或將潛伏著優質標的，具體名單詳見正文。
安信證券新三板研究將持續《基因圖譜系列研究》
伴隨著IPO進程放緩，新三板企業成為A股併購的重要輸出池，我們將隨即推出《新三板基因圖譜系列》，會從產業鏈佈局、行業視角、獨角獸系列、各大市場維度出發，深入分析為您詳細彙報，敬請大家繼續關注。
風險提示：政策落實不達預期，境內外製度環境差異
01
引言：IPO趨嚴成常態，三板“聯姻”A股頻現
A股參/控股三板公司持續升溫，“一橫一縱”兩大路徑實現產業整合。A股上市公司併購三板公司頻現，其中主要包括橫縱兩大路徑。其中橫向整合主要是兩家公司處於同一行業，收購舉措有助於實現規模效應、擴大業務經營範圍；縱向整合主要是圍繞產業鏈的上下游延展，旨在建立完備產業鏈。目前而言，上市公司存在多元化經營、技術迭代、產業協同等內在需求，其中行業整合成為新三板併購的主要動機，A股上市公司出於自身業務轉型升級，來新三板市場尋找新興產業標的。
IPO趨嚴（“大發審委”上任以來IPO通過率為53%）局面下，三板“聯姻”A股實現強強聯合。主板和創業板發審委合併（市場俗稱“大發審委”）以來，IPO審核趨勢趨嚴已成常態，截至2018年5月3日，“大發審委”共審核181家首發公司，其中98家獲通過，通過率約為54.14%。在這181家公司中，共有37家來自新三板，佔比20.44%，新三板公司IPO整體通過率為51.35%。新三板企業中，擬登陸上交所主板的企業共19家，擬登陸深交所中小板的企業共6家，擬登陸深交所創業板的企業共12家。在IPO局勢收緊下，三板“聯姻”A股或將實現間接上市，成為目前重要的通道。
02
併購市場頭條：三板成重要“輸出池”，或有更多優質企業退出
2.1. 交集頻出，併購市場熱潮湧現
上市公司併購新三板公司熱潮不斷，三板成為重要的“輸出池”。自新三板市場出現以來，A股公司併購新三板企業熱潮湧現，交易數量和交易規模更是不斷增加。根據wind數據，2014年-2017年，連續四年併購規模快速增長；2016、2017年併購完成數量快速增長，其中2016年上市公司併購新三板公司的交易金額達到251.38億元，首次超過百億元規模，2017年達258.17億元，同比增長46%；今年截至目前併購規模為4.41億元（注：併購金額數據為已完成併購數據）。
併購意願不減，2018年一季度仍有30起併購案例。2018年一季度上市公司併購新三板公司共發生30起案例，同比去年一季度和環比去年四季度數量均有所上升。截至2018年3月30日，今年一季度已發生公佈了收購比例的上市公司收購新三板公司案例26起（剔除收購比例小於10%的情況，不包含未公佈收購比例的情況）。其中有三家新三板公司為創新層標的，聯創種業（430625.OC）曾於2016年申報上市輔導，如今通過被上市公司收購實現退出。2018年的IPO新規以及近期多項政策動態或將影響新三板併購市場的格局，今年或有更多優質企業通過併購實現退出。
2.2. 行業整合是主要動機，優質標的易獲青睞
多元化併購緣由，行業整合是主要動機。縱觀A股上市企業併購新三板企業，具體包括橫向整合、縱向整合、多元化戰略等緣由。其中橫向整合主要是兩家公司處於同一行業，收購局從有助於實現規模效應、擴大業務經營範圍；縱向整合主要是圍繞產業鏈的上下游延展，旨在建立完備產業鏈。目前而言，上市公司存在多元化經營、技術迭代、產業協同等內在需求，其中行業整合成為新三板併購的主要動機， A股上市公司出於自身業務轉型升級，來新三板市場尋找新興產業標的。
優質標的易受青睞，成為主要的併購對象。新三板公司相對其他非上市公司，在財務方面更透明有、在公司治理方面更加規範；再加上部分新三板公司具備的獨特優勢，成為理想的併購標的，新三板已成為A股市場的“併購池”。縱觀併購中100%股權收購的公司，其中以橫向整合為主，且被收購三板公司業績表現突出，受到上市公司青睞。
敬請期待全市場基因圖譜系列一（下篇）
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安信新三板 諸海濱團隊
重點行業
松柏之茂，隆冬不衰
新三板市場2018年度策略
物業
長期發展空間開啟，目前估值處於歷史中樞位置，企業的成長性是投資主線：關注規模與絕對營收較高的龍頭股以及相對增速較高績優股
醫藥
敏銳解讀醫藥新政，深入挖掘細分龍頭，持續跟進醫藥創新
TMT
“人口紅利”將向“工程師紅利”釋放，技術創新是未來的主旋律；立足基本面，把握三條主線（雲計算、5G/物聯網和人工智能）：（1）尋找估值低+行業景氣度高+競爭優勢強的細分領域龍頭公司；（2）重視優質賽道中的龍頭和次龍頭公司；（3）尋找TMT相關領域的拐點機會
教育
投資堅守精品策略，遵循四大投資線條：
（1）後修法時代關注品牌化規模化的真龍頭
（2）把握職業教育、在線教育等快速成長機會
（3）剛需支撐+適應衝擊，線下培訓仍是主流
（4）STEAM等素質教育風口顯現
環保
新能源
看好環保稅+排汙許可證+常態化環保督查開啟的長期需求通道，細分板塊未來關注再生資源＞環衛＞非電治理＞工業治理。
新三板新能源汽車產業鏈公司的盈利能力較A股更加突出。後續增長將更多來自於優質企業議價權的提高與規模優勢擴大帶來的平均成本下降，行業龍頭或將在後續時期持續受益。
傳媒
手遊依靠ARPU提升釋放成長潛力，內容精品化帶動價值提升，二八效應顯著建議關注擁有精品製作能力、獲取優質IP能力的公司。
智造
持續關注光電、核電、汽車電子等景氣領域
安信新三板 諸海濱團隊
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【團隊榮譽】
2015年&2016連續新財富最佳新三板研究機構第一名、2017年新財富最佳新三板研究機構第二名。
2016年&2017年金牛獎新三板研究第一名2016年第一財經最佳分析師
2016年&2017年賣方水晶球獎新三板第一名。
【首席 · 諸海濱】
安信證券研究中心 •總經理助理
新三板研究負責人
2003-2007年任職光大研究所，2007年加盟安信證券研究中心。
曾獲新財富最佳策略分析師、水晶球獎、金牛獎和第一財經最佳策略分析師。
擅長自上而下和自下而上相結合的研究方法，積累策略、行業、公司豐富研究經驗！
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