看到央行通過問答方式給出的約束條件，我們可以肯定，這次“降準”又是結構性的。但按照常識，貨幣政策作為總量政策，首先需要確保中國經濟總需要（內需）強健有力，而絕不能“因結構性問題考量忽視總量不足問題”。
經濟學常識認為，一個國家的結構性調整，必須依託財政稅收政策配合產業政策去完成，而不是依靠貨幣政策。大致的意思是：國家確定發展哪些產業、不發展哪些產業之後，那就要通過財稅政策，對支持的產業減稅降費，而對限制產業加稅提費；然後，支持的產業預期向好，股價上升，信貸安全度增加，資本自然而然地流向這些產業，而且是市場自然的選擇，風險控制也自然避免了政府背書的干擾。
但是，中國還是存在一些問題。既然產業政策和財稅政策已經落實了經濟結構調整的方向，那貨幣政策就該更多地關注總量穩定，全力維護社會總需求保持強勁的動力。但是，現在貨幣政策非要在結構調整的問題上“湊熱鬧”，甚至以支持結構調整為名構建“總量高度緊張”的貨幣環境，加之監管強力“去槓桿”動作，這勢必導致“政策過調”。結果很可能是：總量緊張導致的“金融恐慌”和經濟衰退，使中國經濟結構調整進程不僅欲速不達，反而過猶不及。
週日（6月24日），一份來自國家金融與發展實驗室李揚、尹中立、李拉亞、殷劍峰提出的報告在社會上廣為流傳，並引起強烈共鳴和熱烈討論。這份報告題目是：警惕中國出現金融恐慌。作者依據今年以來，中國金融市場上相繼出現債券違約、流動性緊張、匯率下行和股市下瀉等問題提出觀點：目前中國極有可能出現金融恐慌——極端的集體規避風險的行為，它極易引致惡化金融危機。
基於對問題嚴重性的認識，報告建議：第一，立即啟動國務院金融與發展委員會中的應急處置機制；第二，制定預案，及時、果斷處理違約、破產事件；第三，儘快隔絕我國貨幣供給機制與美元、匯率和外匯儲備的關係，為防範不可避免的外部衝擊做好準備。
在此三大解決方案當中我們看到，最核心、最關鍵的是第三條，而第三條的重點在於實施方法。請仔細閱讀、體會和思考報告中有關第三條措施的實質內容：作為一個大國，作為一個正在全球經濟中發揮日益重要作用的大國，我們必須從根本上擺脫貨幣政策被外匯儲備動態綁架的困局。具體方法是：大規模改造央行的資產負債表。基本方向是將外匯儲備（資產）和對應的法定準備金從央行資產負債表中移出。
作者認為，如此所為，至少可以產生五個我們期待很久的成果：其一，央行將對其調控對象--存款貨幣金融機構、政府等--保持淨債權人地位，由此重新確立央行貨幣政策調控的權威；其二，金融機構將“解放”出數以萬億計的可貸資金，資金市場的供求格局將大大逆轉，實體經濟的資金可得性將大大改善；其三，基於此，市場利率將回歸由高儲蓄率決定的較低水平，實體經濟的資金成本也將大大降低；其四，通過這一調整，我國的債券市場也將獲得數以萬億計的固定收益債券供給，實現直接融資在債券市場上長足發展，進一步改善我國的金融結構；其五，改革外匯儲備管理體制，也將使外匯儲備恢復其“國家外匯儲備”本來面目，從而可以更有力地為國家的對外戰略發揮作用。
為什麼會這樣？詳見本刊3月5日《尋求去槓桿之道》。簡單而言，《貨幣金融學原理》暗示：央行只有購買本國資產而釋放的基礎貨幣在屬於“真實有效”的基礎貨幣。但我們看到，中國央行資產負債表當中，外匯儲備所形成的外國資產高達22萬億元，其所對應的負債屬於基礎貨幣中的“水分”，如果按照上述報告給出的方式，把外匯儲備與對應的負債從央行資產負債表中移出，那中國“真實有效”的基礎貨幣則只有8萬億元左右，過少。
原因1：按照美國4萬億美元基礎貨幣對應18萬億美元GDP——1:4.5的比例關係，中國該比例達到1:10，也就是單位GDP中所含基礎貨幣比例過低；原因2：按照去年9月份的數據，相對於143萬億元的M2，只有8萬億元基礎貨幣，意味著中國以貨幣乘數為代表的金融槓桿率超過17倍，遠遠高於美國金融危機發生時的8.93倍。所以我們一直強調：中國M2過高是因為基礎貨幣投放不足，而經濟增長不得不靠商業金融機構不斷創造貨幣支撐；這必然導致中國金融短期化、貨幣化、套利化，必然導致金融市場亂象叢生。
怎麼辦？我們給出與上述報告同樣的方案：把外國資產和對應的負債移出央行資產負債表（我們認為應交由財政管理），顯露央行基礎貨幣真實情況，並儘快不足“真實有效”的基礎貨幣。假如“真實有效”的基礎貨幣數量達到GDP的1/5或1/4——16.5到20.5萬億元（較現在增加1到1.5倍），如果貨幣乘數保持4倍水平，那M2只需66萬億元到80萬億元，根本用不著143萬億元。所以我們說，M2過高、中國金融槓槓過高都是因為“真實有效”的基礎貨幣投放過少所致，是“因短而高”，是“因過度錯配而高”，是在長期資本嚴重稀缺的情況下，短期信用需求過度膨脹所致。
正因如此，在沒有發生資本大量外流、外國資產沒有大幅降低的情況下，央行其實不敢頻繁而大幅地“降準”。原因：按照資產負債期限匹配的原理，長期存續於央行資產負債表資產端的外國資產，必須與一筆長期負債相匹配，而這筆長期負債正是法定存款準備金。
其實，從最年的“降準”中我們可以看到，2014年之後的連續“降準”是因為資本逃逸導致外匯儲備（外國資產）快速降低；而今年的兩次“降準”，外資沒有大幅流出，所以央行不得不用置換MLF和對沖財政存款為前提而“降準”，目的是：“降準”減少負債的情況下，縮減MLF所形成的央行資產，同時對沖財政存款增加而增加的央行負債。這次“降準”也有這樣的特徵，除了支持小微企業的2000億元投放，其他針對大銀行“債轉股”的“降準”實際不會立即形成有效的貨幣投放，而會變成“超額儲備”緩慢地隨著“債轉股”進程釋放。
所以，無論央行資產負債表是否改造，我們只能期待央行收購更多的中國資產釋放“真實有效”的基礎貨幣，比如大幅增加一年期MLF投放，而我們的建議是：如果央行拒絕改造資產負債表，那恐怕需要以極低的利率（比如按照法定存款準備金1.62%的利率水平）發行更長期（比如5年、10年期）的CLF。
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