曹嘉誠 | 上海鴻凱投資鐵礦石研究員
CFA三級，波士頓東北大學金融學碩士，3年股票及大宗商品期貨經驗。曾於波士頓投資基金360 Huntington Fund 與 Plateau Asset Management 任職，作股票研究與一級市場私募股權分析，擅長運用自上而下的研究體系，搭建金融模型進行基本面分析。
核 心 觀 點
1、在環保限產此格局下，鋼廠對礦石的需求有所回落，對應盤面的中品高鋁澳粉庫存大，價格自然起不來，鋼廠願意給低鋁礦石高溢價，但是這不會交易到盤面上。
2、在鋼廠對低鋁巴西粉的偏愛以及澳洲高發貨量、高招標量與平臺成交量的背景下，北方六港主流中品粉佔比同期從23.3%升至如今27.8%，其中的增量主要是PB粉。
3、最近由於內礦事件以及上合峰會後的復產預期，鋼廠上週以來成交較5月大幅走高，但後期我認為，當鋼廠這輪短暫補庫結束後，鋼廠將繼續實行被動補庫策略，在礦石高庫存背景下，補庫仍將偏謹慎。
4、短期來看，對盤面礦石價格的上限我認為還是490，對應山東Pb粉價格470-480，上方關注478.5與482.5兩個阻力位。
詳 細 內 容
?大宗內參：六月份以來，螺紋一直穩步上漲，而且原料端的鐵礦石卻漲不起，對於鐵礦石近期的價格走勢，您怎麼看？
曹嘉誠：先來回顧一下近期螺紋鋼的走勢。六月份以來，螺紋價格的上漲主要受益於環保回頭看——環保年中大檢查以及青島上合峰會的召開的政策紅利，華南、華東、華北多地鋼廠或是因打擊地條鋼以及超產電弧爐，或是因空氣質量不達標以及迎接國際會議主動進行限產以及檢修，從而螺紋鋼在5月下旬及六月初開始產量供應下滑。這所對應的數據也很明顯，無論是長流程、還是短流程，鋼廠螺紋鋼與線材開工率與產量都有所下降。而在需求端，預期中的華東梅雨季節並沒有如期而至 ，故5月以來表觀需求雖持續下滑，但下滑速度並沒有往年那麼快，故在此供需格局下，今年螺紋鋼至今展現出淡季不淡的格局。這也很好反應在螺紋鋼價格上，以杭州螺紋鋼HRB400 20mm價格季節性圖為例，今年的價格走勢完全強於往年：價格在5月雖有回調，但回調幅度較少，並隨後受環保政策等其他事件的影響，價格在淡季走強，異於往年。
我們再回過頭看看鐵礦石。在環保限產此格局下，鋼廠高爐開工率明顯開始增速放緩直至開工率與產能利用率雙降，而鋼廠對礦石的庫存管理上則一如既往採用被動補庫存的策略，礦石庫存一直維持在較平穩的水平，鋼廠對礦石的需求有所回落，對應盤面的中品高鋁澳粉庫存大，價格自然起不來，鋼廠願意給低鋁礦石高溢價，但是這不會交易到盤面上。
?大宗內參：據悉鐵礦石的供應一直在放量，那麼鐵礦石供應端情況到底如何，請您解讀一下。
曹嘉誠：首先先梳理一下今年前5月澳洲巴西的發運情況。
澳洲：2018年前5月，澳洲鐵礦石累計發運3.41億噸，同比增長2045萬噸，其中，力拓累計發運1.39億噸，同比增812萬噸；BHP累計發運1.14億噸，同比增770萬噸；FMG累計發運0.69萬噸，同比增465萬噸；其他礦山累計發運0.17億噸，同比基本持平。
巴西：2018年前5月，巴西鐵礦石累計發運1.41億噸，同比降35萬噸；Vale累計發運1.24億噸，同比增350萬噸。
前五月澳洲巴西發運同比增加2010萬噸。
而以Mysteel中國26港口鐵礦石到港量數據來看，2018年前5月鐵礦石累計進口4.38億噸，同比增加1973萬噸，此增量和澳巴兩地礦山增量增速保持一致。同時，考慮到今年由於環保限產現象持續發酵，鐵水產量一直與去年同期相比有所降低，因此，港口庫存自1.4億噸一路攀升至1.6億噸。
所以從前五月的數據來看，今年澳洲巴西的主要礦山發貨力度大，且增量主要集中於力拓和BHP （高發貨量原因主要是節前礦山和貿易商賭節後高爐復產預期，以及之前存在的中品粉缺貨的結構性問題），這也直接導致了當前高中品澳粉庫存佔比這一庫存結構格局。
對之後的礦山發運量來看，如果四大礦山發貨增量依然嚴格執行在年報及一季報中披露的產量計劃，那麼從數據來看，BHP與力拓的發運增量較少，後期的增量在FMG和Vale。以Vale為例，Vale年初至今同比增加發運量達554.38萬噸/4.47%，增長幅度遠小於Vale年初制定的全年增產2350萬 噸的計劃，然而對後期發運增量或存在變數。Vale的管理層年初至今延續提高混礦品質以及最大化利潤率原則而非不顧利潤經營狀況，一味加大產量佔據市場。考慮到Vale現階段的經營原則以及今年以來多家非主流礦山的減產（預計全年下降980萬噸），今年全年礦石增量空間有望低於預期，下半年的高發運壓力或同樣存在緩解的可能。
除此之外，我們同樣需要關注巴西國內與東南亞地區的礦石的需求增量，這也將進一步對沖Vale發往中國的礦石運量。
之前說的都是外礦，我們再來看一下內礦。現在內礦的入爐佔比越來越低，一度降低至10%以下。對內礦用量的減少其一是其高價格，而主要是源於內礦產量遲遲無法釋放。在環保壓力下露天礦山生產受到影響較大，環保設備不達標、炸藥管制等因素持續制約著內礦產量的釋放。
近期，在環保中期大檢查以及上合峰會臨近召的時間節點，本溪內礦爆炸事件更是進一步加劇了對內礦的管制，內礦產量預計持續走低無法釋放。?大宗內參：現在鐵礦石品種之間的價差與港口的鐵礦石的庫存結構如何呢？
曹嘉誠：現在由於限產常態化以及低鋁國產內礦的稀缺，鋼廠在配礦的結構上尋求高品低鋁的粉礦，以及高品篩後塊礦。BRBF-PB的溢價自四月下旬開始隨著鋼價與鋼廠利潤的增長也隨之走擴，溢價一路從3美金飆升到現在遠期船貨6美金；卡粉-PB粉價格差同樣自125元擴大至167元，增幅達到近40元。
在鋼廠對低鋁巴西粉的偏愛以及澳洲高發貨量、高招標量與平臺成交量的背景下，北方六港主流中品粉佔比同期從23.3%升至如今27.8%，其中的增量主要是PB粉，在短短一個多月內，PB粉庫存量自800萬噸增長至1200萬噸。而值得注意的是金布巴粉的庫存同期是下降的，金布巴的庫存量同期下降了近80萬噸，
金布巴粉庫存結構的優化體現在兩個原因，一是高折扣下鋼廠青睞拿金布巴粉與低鋁高品巴西礦進行配礦，二是1805合約預計共計交割76萬噸金布巴粉，這也助推了金布巴粉庫存的去化。?大宗內參：目前鋼廠對於原料端的庫存是如何控制的？對於遠期現貨和港口現貨的採購心態是怎樣的呢？鐵礦石的需求端後期是否有什麼亮點值得我們期待？
曹嘉誠：目前，鋼廠利潤普遍在700-1000，在此高利潤格局下，鋼廠並不會主動去向下打壓礦石價格與庫存水平，鋼廠自5月以來的庫存管理均以被動補庫存為主，將庫存總量與庫存消費比基本維持在一個較為平穩的水平，而且在補庫時礦石價格的把控上，鋼廠也以謹慎為主，在剛性的周度補庫時，若礦石價格跌下來了就多補點，貿易商把價格刻意往上提了就少補點，這同樣造成了主流澳洲礦石價格近期波動較小，以及PB美金貨持續-0.5負指數溢價的格局。當然值得注意的是，最近由於內礦事件以及上合峰會後的復產預期，鋼廠上週以來成交較5月大幅走高，但後期我認為，當鋼廠這輪短暫補庫結束後，鋼廠將繼續實行被動補庫策略，在礦石高庫存背景下，補庫仍將偏謹慎。
對於後期需求的亮點還是要關注隨著環保中期大檢查的臨近結束導致的各地限產的邊際性放鬆（持續時間和限產力度），以及鋼廠為高利潤提前結束高爐檢修的可能，但是無論怎麼樣，隔三差五的天氣問題和三大攻堅戰的政策格局將持續打壓礦石的需求，對之後高爐開工率和產能利用率的增量高度我並不看好。
?大宗內參：對於近期和下半年的鐵礦石市場走勢，您如何看？有什麼風險因素值得關注？在盤面操作上，您認為如何操作比較合理？
曹嘉誠：對於近期鐵礦石的基本面需要關注山東、連雲港、以及之後徐州等地的高爐復產情況，這將推升一波對礦石的補庫需求。
此外，現階段Brbf與Pb價差已持續擴大至6美金，雖然鋼廠現階段在高利潤背景下傾向於保持目前巴西低鋁礦與高折扣低品高鋁礦的配比結構，但是，個別鋼廠隨著BRBF溢價的不斷上漲，開始考慮轉變配礦思路，考慮增加PB、紐曼等中高品主流澳礦，以及一些高品位精粉來替代高品巴混與巴粗。
若後期隨著雨季的來臨，以及鋼廠復產後產量的逐步釋放，供增需減的格局將使得鋼材價格與鍊鋼利潤承壓，從而PB粉的性價比優勢將逐漸顯現，PB粉的庫存壓力有望緩解，並且，疊加後期卡粉配混比例上調以及馬來西亞高品發貨的增長將導致低鋁巴混供應有所緩解，從而巴混Brbf-Pb溢價有望收窄，這也將利多盤面價格，短期來看，對盤面礦石價格的上限我認為還是490，對應山東Pb粉價格470-480，上方關注478.5與482.5兩個阻力位。
對於下半年的鐵礦石走勢，從需求上來看，我認為在非採暖季階段，後期高爐需求提升的量有限；而在供應端，這裡需要做情景假設。在悲觀的情境下，四大礦山高發運節奏及供應增量和預期保持一致，港口庫存有望年底升至1.8億噸，礦石的價格後期來看仍震盪偏弱，且呈遠期貼水格局，整體下半年波動在55-70美金；而在樂觀情景下，主流礦山在後期財報中下調產量計劃，Vale後期供應增量有限，這將使得整個基本面格局有所扭轉，礦石的價格也將在港口庫存總體去化和中品粉庫存結構性優化過程中向上修復，向下修正螺礦比與焦礦比。
在新的發展機遇和經營形勢下
塑料產業的發展新動向是什麼？
塑料產業鏈企業該如何立足？
如何用衍生品市場進行創新？
2018中國塑料產業大會的同期論壇
華泰期貨主辦的“塑料產業新發展專題論壇”
2018年6月26日在杭州黃龍飯店隆重召開
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