曹嘉诚 | 上海鸿凯投资铁矿石研究员
CFA三级，波士顿东北大学金融学硕士，3年股票及大宗商品期货经验。曾于波士顿投资基金360 Huntington Fund 与 Plateau Asset Management 任职，作股票研究与一级市场私募股权分析，擅长运用自上而下的研究体系，搭建金融模型进行基本面分析。
核 心 观 点
1、在环保限产此格局下，钢厂对矿石的需求有所回落，对应盘面的中品高铝澳粉库存大，价格自然起不来，钢厂愿意给低铝矿石高溢价，但是这不会交易到盘面上。
2、在钢厂对低铝巴西粉的偏爱以及澳洲高发货量、高招标量与平台成交量的背景下，北方六港主流中品粉占比同期从23.3%升至如今27.8%，其中的增量主要是PB粉。
3、最近由于内矿事件以及上合峰会后的复产预期，钢厂上周以来成交较5月大幅走高，但后期我认为，当钢厂这轮短暂补库结束后，钢厂将继续实行被动补库策略，在矿石高库存背景下，补库仍将偏谨慎。
4、短期来看，对盘面矿石价格的上限我认为还是490，对应山东Pb粉价格470-480，上方关注478.5与482.5两个阻力位。
详 细 内 容
?大宗内参：六月份以来，螺纹一直稳步上涨，而且原料端的铁矿石却涨不起，对于铁矿石近期的价格走势，您怎么看？
曹嘉诚：先来回顾一下近期螺纹钢的走势。六月份以来，螺纹价格的上涨主要受益于环保回头看——环保年中大检查以及青岛上合峰会的召开的政策红利，华南、华东、华北多地钢厂或是因打击地条钢以及超产电弧炉，或是因空气质量不达标以及迎接国际会议主动进行限产以及检修，从而螺纹钢在5月下旬及六月初开始产量供应下滑。这所对应的数据也很明显，无论是长流程、还是短流程，钢厂螺纹钢与线材开工率与产量都有所下降。而在需求端，预期中的华东梅雨季节并没有如期而至 ，故5月以来表观需求虽持续下滑，但下滑速度并没有往年那么快，故在此供需格局下，今年螺纹钢至今展现出淡季不淡的格局。这也很好反应在螺纹钢价格上，以杭州螺纹钢HRB400 20mm价格季节性图为例，今年的价格走势完全强于往年：价格在5月虽有回调，但回调幅度较少，并随后受环保政策等其他事件的影响，价格在淡季走强，异于往年。
我们再回过头看看铁矿石。在环保限产此格局下，钢厂高炉开工率明显开始增速放缓直至开工率与产能利用率双降，而钢厂对矿石的库存管理上则一如既往采用被动补库存的策略，矿石库存一直维持在较平稳的水平，钢厂对矿石的需求有所回落，对应盘面的中品高铝澳粉库存大，价格自然起不来，钢厂愿意给低铝矿石高溢价，但是这不会交易到盘面上。
?大宗内参：据悉铁矿石的供应一直在放量，那么铁矿石供应端情况到底如何，请您解读一下。
曹嘉诚：首先先梳理一下今年前5月澳洲巴西的发运情况。
澳洲：2018年前5月，澳洲铁矿石累计发运3.41亿吨，同比增长2045万吨，其中，力拓累计发运1.39亿吨，同比增812万吨；BHP累计发运1.14亿吨，同比增770万吨；FMG累计发运0.69万吨，同比增465万吨；其他矿山累计发运0.17亿吨，同比基本持平。
巴西：2018年前5月，巴西铁矿石累计发运1.41亿吨，同比降35万吨；Vale累计发运1.24亿吨，同比增350万吨。
前五月澳洲巴西发运同比增加2010万吨。
而以Mysteel中国26港口铁矿石到港量数据来看，2018年前5月铁矿石累计进口4.38亿吨，同比增加1973万吨，此增量和澳巴两地矿山增量增速保持一致。同时，考虑到今年由于环保限产现象持续发酵，铁水产量一直与去年同期相比有所降低，因此，港口库存自1.4亿吨一路攀升至1.6亿吨。
所以从前五月的数据来看，今年澳洲巴西的主要矿山发货力度大，且增量主要集中于力拓和BHP （高发货量原因主要是节前矿山和贸易商赌节后高炉复产预期，以及之前存在的中品粉缺货的结构性问题），这也直接导致了当前高中品澳粉库存占比这一库存结构格局。
对之后的矿山发运量来看，如果四大矿山发货增量依然严格执行在年报及一季报中披露的产量计划，那么从数据来看，BHP与力拓的发运增量较少，后期的增量在FMG和Vale。以Vale为例，Vale年初至今同比增加发运量达554.38万吨/4.47%，增长幅度远小于Vale年初制定的全年增产2350万 吨的计划，然而对后期发运增量或存在变数。Vale的管理层年初至今延续提高混矿品质以及最大化利润率原则而非不顾利润经营状况，一味加大产量占据市场。考虑到Vale现阶段的经营原则以及今年以来多家非主流矿山的减产（预计全年下降980万吨），今年全年矿石增量空间有望低于预期，下半年的高发运压力或同样存在缓解的可能。
除此之外，我们同样需要关注巴西国内与东南亚地区的矿石的需求增量，这也将进一步对冲Vale发往中国的矿石运量。
之前说的都是外矿，我们再来看一下内矿。现在内矿的入炉占比越来越低，一度降低至10%以下。对内矿用量的减少其一是其高价格，而主要是源于内矿产量迟迟无法释放。在环保压力下露天矿山生产受到影响较大，环保设备不达标、炸药管制等因素持续制约着内矿产量的释放。
近期，在环保中期大检查以及上合峰会临近召的时间节点，本溪内矿爆炸事件更是进一步加剧了对内矿的管制，内矿产量预计持续走低无法释放。?大宗内参：现在铁矿石品种之间的价差与港口的铁矿石的库存结构如何呢？
曹嘉诚：现在由于限产常态化以及低铝国产内矿的稀缺，钢厂在配矿的结构上寻求高品低铝的粉矿，以及高品筛后块矿。BRBF-PB的溢价自四月下旬开始随着钢价与钢厂利润的增长也随之走扩，溢价一路从3美金飙升到现在远期船货6美金；卡粉-PB粉价格差同样自125元扩大至167元，增幅达到近40元。
在钢厂对低铝巴西粉的偏爱以及澳洲高发货量、高招标量与平台成交量的背景下，北方六港主流中品粉占比同期从23.3%升至如今27.8%，其中的增量主要是PB粉，在短短一个多月内，PB粉库存量自800万吨增长至1200万吨。而值得注意的是金布巴粉的库存同期是下降的，金布巴的库存量同期下降了近80万吨，
金布巴粉库存结构的优化体现在两个原因，一是高折扣下钢厂青睐拿金布巴粉与低铝高品巴西矿进行配矿，二是1805合约预计共计交割76万吨金布巴粉，这也助推了金布巴粉库存的去化。?大宗内参：目前钢厂对于原料端的库存是如何控制的？对于远期现货和港口现货的采购心态是怎样的呢？铁矿石的需求端后期是否有什么亮点值得我们期待？
曹嘉诚：目前，钢厂利润普遍在700-1000，在此高利润格局下，钢厂并不会主动去向下打压矿石价格与库存水平，钢厂自5月以来的库存管理均以被动补库存为主，将库存总量与库存消费比基本维持在一个较为平稳的水平，而且在补库时矿石价格的把控上，钢厂也以谨慎为主，在刚性的周度补库时，若矿石价格跌下来了就多补点，贸易商把价格刻意往上提了就少补点，这同样造成了主流澳洲矿石价格近期波动较小，以及PB美金货持续-0.5负指数溢价的格局。当然值得注意的是，最近由于内矿事件以及上合峰会后的复产预期，钢厂上周以来成交较5月大幅走高，但后期我认为，当钢厂这轮短暂补库结束后，钢厂将继续实行被动补库策略，在矿石高库存背景下，补库仍将偏谨慎。
对于后期需求的亮点还是要关注随着环保中期大检查的临近结束导致的各地限产的边际性放松（持续时间和限产力度），以及钢厂为高利润提前结束高炉检修的可能，但是无论怎么样，隔三差五的天气问题和三大攻坚战的政策格局将持续打压矿石的需求，对之后高炉开工率和产能利用率的增量高度我并不看好。
?大宗内参：对于近期和下半年的铁矿石市场走势，您如何看？有什么风险因素值得关注？在盘面操作上，您认为如何操作比较合理？
曹嘉诚：对于近期铁矿石的基本面需要关注山东、连云港、以及之后徐州等地的高炉复产情况，这将推升一波对矿石的补库需求。
此外，现阶段Brbf与Pb价差已持续扩大至6美金，虽然钢厂现阶段在高利润背景下倾向于保持目前巴西低铝矿与高折扣低品高铝矿的配比结构，但是，个别钢厂随着BRBF溢价的不断上涨，开始考虑转变配矿思路，考虑增加PB、纽曼等中高品主流澳矿，以及一些高品位精粉来替代高品巴混与巴粗。
若后期随着雨季的来临，以及钢厂复产后产量的逐步释放，供增需减的格局将使得钢材价格与炼钢利润承压，从而PB粉的性价比优势将逐渐显现，PB粉的库存压力有望缓解，并且，叠加后期卡粉配混比例上调以及马来西亚高品发货的增长将导致低铝巴混供应有所缓解，从而巴混Brbf-Pb溢价有望收窄，这也将利多盘面价格，短期来看，对盘面矿石价格的上限我认为还是490，对应山东Pb粉价格470-480，上方关注478.5与482.5两个阻力位。
对于下半年的铁矿石走势，从需求上来看，我认为在非采暖季阶段，后期高炉需求提升的量有限；而在供应端，这里需要做情景假设。在悲观的情境下，四大矿山高发运节奏及供应增量和预期保持一致，港口库存有望年底升至1.8亿吨，矿石的价格后期来看仍震荡偏弱，且呈远期贴水格局，整体下半年波动在55-70美金；而在乐观情景下，主流矿山在后期财报中下调产量计划，Vale后期供应增量有限，这将使得整个基本面格局有所扭转，矿石的价格也将在港口库存总体去化和中品粉库存结构性优化过程中向上修复，向下修正螺矿比与焦矿比。
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