2019年3月8日演講
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01
不同於宏觀調控
總的來說，金融供給側結構性改革，是從基本面的角度，從制度的角度，從結構性的角度進行推動和改革。如果這些領域存在問題，就用改革的方法、機制性的方法進行調整和變革，最終形成對經濟有長效作用。
金融供給側結構性改革是我們當下十分重要的事情。抓好金融供給側結構性改革，有利於我們解決長期以來存在的融資難、融資貴問題。實際上，這不是僅僅靠金融的或者主觀的、道德性的、政策性的調控，其中有結構性的問題，必須通過深化改革，才能解決。
改革開放以後，一些重大改革都和供給側有關。比如農村家庭聯產承包責任制，把億萬農民的積極性調動起來，並且把勞動力騰出來轉到城市，這是農村的生產力、農民的工作方式的一種供給。再比如，個體戶把民營企業搞活，從割資本主義尾巴變成中國經濟不能離開的重要組成部分，這是一種企業供給。
供給側結構性改革，跟一般意義上的宏觀調控是不相同的。不管是貨幣政策還是財政政策需求側的調控，都可以算是短期的。經濟熱了，逆週期政策推動，冷一點；經濟冷了，逆週期政策推動，然後熱一點。這是短期的，對經濟穩定至關重要，但是不管怎麼調控，十年後，經濟結構、經濟體制不會因為這種需求側調控而發生變化，但供給側的這一類調控一旦奏效，一定是體制機制、結構性的變化白。
02
貨幣供給體系
說到金融供給側結構性改革，包括貨幣供給、金融企業供給、金融產品供給等，當然和金融的成本也有關，但很重要的是貨幣供給方式，基礎貨幣的發行方式。從貨幣發行的原理來說，古代跟食物有關，到了近代跟黃金有關，現在跟美元的信用有關。
貨幣發行，是跟政府的信用有關，但還需突出，是跟政府的GDP增長中的稅收貢獻有關。一個政府之所以有權發貨幣，在經濟的本質上，是因為政府在收稅。你收稅用什麼貨幣支付，貨幣發行就是什麼貨幣。貨幣發行的量大還是小，跟稅收的增長能力是有關的，當然可以透支，總的來說，有個平衡。
那麼，誰來發行貨幣呢？當然，稅收跟財政有關，美國財政部發債，美聯儲買債，買債的過程基礎貨幣就發出來了。我國由央行發基礎貨幣，基礎貨幣現在發行量30多萬億，真正成為M0的、真正成為流通中的貨幣的，就是8、9萬億，其餘並沒有參與真正的市場流通。
這是貨幣供給，第二個環節就是到了商業銀行信用貸款，這個過程有個乘數效應，從M0到M2之間的擴張。
第三個環節是商業銀行跟非銀行金融機構，比如小貸公司、保理公司、擔保公司、信託公司等等，很多。他們的資金來源於商業銀行，如資金拆借等，形成周轉。
03
存在三大問題
但是，實際上現在存在著三種問題，金融供給側結構性改革，就要把這三個問題解決掉。
一是貨幣市場利率和商業銀行存貸款利率方面，這兩個利率雙軌制，不同的價格，可能造成套利現象。金融系統不可能沒套利，但是如果氾濫成災，對實體經濟是不利的。
二是貨幣流動過程中的傳導機制不暢通、不順暢，這也和我們制度有關，造成中小企業和民營企業融資難、融資貴問題，沒辦法解決。光靠政府號召，或者對銀行行長的教育，然後出一系列的文件，讓銀行行長要對民營企業、中小企業、農村的信貸要放寬一點，但事實上它並不以人的意志為轉移。所以，客觀上資金流不到毛細血管，流不到小微企業，流不到農村。
三是貨幣調控的時候，是以流量型數量調控為主還是價格型質量調控為主？一刀切的時候，就用數量、流量型來做，也和我們的方法和結構基礎有關。
04
融資結構不合理
資本市場的供給問題，這也是中國金融體系要解決的問題。資本市場將是解決金融為實體經濟服務的殺手鐧，是金融防風險的關鍵一招。
分析一下宏觀數據，2018年，在整個全社會新增融資中，83%是間接金融，就是商業銀行貸款或者信託提供的一些資金，有17%是直接融資。在直接融資裡，又有一部分是企業債券等，差不多佔10個點。中國去年新增融資近20萬億，93%是債務債權，7%是資本股權。這個比例顯然是失衡的。反觀美國，去年70%是股權融資，包括私募股權融資和資本市場公募股權融資，而銀行債務融資和債券融資，實際上只佔30%。
美國的企業負債只有GDP的60%多，中國的企業負債率，總的所有企業的負債總量是GDP的160%，這就是我們資本市場供給明顯不足造成的。所以中央提出要加大直接金融的發展，尤其是股權融資這一環，是抓住要害，是金融供給側改革的關鍵環節。
由於我們融資結構不合理，中國的宏觀槓桿率很高。但在全世界，我們的槓桿率並不算高，儘管也有問題，地方政府債務中有很多問題，但我們的關鍵去槓桿是在企業債務這一塊，而企業債務這一塊，重要的是把資本市場發展起來。
我們發展了28年的資本市場，從少到多，從小到大，從無到有，你要說成績也可以說很多，但是為何大家比較多的感覺不太理想呢？
05
資本市場兩大問題
存在幾個問題，一是中國的資本市場缺少晴雨表，比如2000年以來，我們18年GDP翻了三番，各項事業都有長足的發展，但是資本市場總量指數還是基本不變。總的來說，不像晴雨表，缺少這個功能。
二是缺少資源優化配置，資本市場缺少一個優勝劣汰的概念。對技術創新、產業結構調整、獨角獸企業的產生等都有問題，如果把這些功能都能彰顯出來，對中國經濟、中國金融的變化會有牽一髮動全身的效果。
06
資本市場供給六大建議
從資本市場的供給角度分析，至少有六個供給：
一是基礎制度的供給，就是註冊制和退市制。
關鍵是，要註冊制推上去，退市制必須同步推進。就是要把退市制作為註冊制健康發展的一個基礎，一個前提。上市公司總量大體不變。總之優勝劣汰，有進有出，是資本市場晴雨表的一種表現，是資本市場資源優化配置的一種表現，是資本市場的生命力所在。
二是資本市場缺少長期資本，這也是供給側的問題。
有賣方就有買方，有企業供給就有資金供給。我們的資本市場缺少長期資本，以去年為例，全年總交易量中的92%左右是1.45億散戶。美國相反，90%是機構長期資本，不到10%是散戶，是短期資金。所以，在中國變成炒股票，都是散戶炒股票。大家說散戶素質不好，不是散戶的問題，也不追究散戶有任何責任的問題，是你的機制，你的制度，你的長期資本不到位。長期資本不到位，當然就短期資本上了。所以，不要去埋怨任何普遍性的問題，普遍性的問題一定和制度安排、和體制機制有關，不是企業經營或者股票投資者的素質問題。
在這個問題上，最要害的就是我們的保險。關於養老保險，任何一個國家有三大支柱，一是政府搞的五險一金，二是老百姓買的商業保險；三是企業為職工買的企業年金。
一般來說，三大保險系統的資金量在股市裡，至少支撐40%左右。也就是說，一個股市裡如果市值有100萬億，40萬億會是這一塊的資金，然後還有幾十萬億是大股東，就是原始企業上市的法人擁有的，剩下來的是散戶，佔有百分之十幾、二十。所以只要這麼一佈局，要買進買出，就是戰略性的長期資本和企業之間的一種交換、一種博弈。
政府搞的五險一金和老百姓買的商業保險都在不斷增加，我們主要缺的就是年金，雖然中央提出過，形成制度，但買年金的很少。要把這一塊搞上去。為什麼美國企業都為職工、為高管買年金呢？除了企業管理和凝聚力外，很重要的，美國政府制定政策，對任何企業為職工買年金，企業出的錢部分可以抵扣企業所得稅。
然後，這些龐大的年金資金可以投資，到資本市場做長期投資。國際上，一般把年金50%投資貨幣基金或債券，50%直接投資股票。美國人有9萬多億美元年金，就有4萬多億美元在股票市場裡，還有4萬多億美元買的是債券或者貨幣基金。總體來說，就是長期資本要逐漸建立起來，這也是個供給問題。
三是我們的證券公司喪失了一個全世界投資銀行最基本的功能，沒這個功能，所以中國投行做不大，行業地位低於銀行保險。
我們現在講證券公司，說我是老百姓買賣股票的一個通道；我可以自己拿點錢自己炒股票，自營業務 ；我可以幫企業IPO上市，發行業務，我可以買賣債券；我也可以做諮詢、做顧問，一般講這五大功能。
但上市公司跟證券公司最關鍵的一個業務是什麼？是資本的中介功能。銀行是資金的中介，老百姓的錢不是銀行的，銀行具有把老百姓的存款作為債務，然後做貸款；保險也是老百姓的理財資金，也是老百姓的，但是它也有中介投資的功能。
唯獨我們的證券公司喪失資本中介。你去看全世界的投行，在每年的季報年報裡，可以看到這個投行掌控了多少客戶資金，並表以後產生的資本中介能力有多大。如果一個大的證券公司，有1萬億的客戶保證金，客戶保證金是客戶的，你不能動，但是如果跟客戶協商了，形成了一個協議，表外的資金變成投資銀行表內的信用，進而發揮資本的中介功能。全世界的投行都有這一塊，我們的投行沒這一塊。
中國股市有40多萬億的市值，每天都會有十幾萬億沉澱資金，經過一個遊戲規則的制定，使得有的證券公司可以有萬億級的資本中介能力，小的證券公司百億級的，那麼大小之分、能力之分一目瞭然。搞的好的話，就不會引發市場上所謂配資等現象。
四是和幾千個上市公司有關。
上市公司最重要的是融資，一是IPO上市，二是再融資，三是資產重組，資產重組也能擴張資金。我們的IPO上去了，再融資喪失一半，或者基本沒有，有的時候一個上市公司上市以後，20年沒有再融資，還有資產重組，有一段時間封凍，現在啟動了，又允許了。
上市還有一個功能經常要考慮的，就是回購註銷。過去18年，中國股市沒有一個企業搞回購註銷的。公司法不允許企業回購，但是公司法出臺的時候，是90年代初，資本市場還沒起來，是對一般意義上的非上市公司在討論的。全國人大去年非常大力推動，11月21號、22號，全國人大加開了一次常委會，常委會過了公司法修改，這個修改就是為回購註銷提供法律依據。
當然，大家還是沒理解，一般會把回購當作幾個大股東自己拿錢，股市跌了，我回購穩住股市，一般這麼來理解。回購註銷本質的含義跟分紅是一樣，越是好的上市公司，健康發展的上市公司，不斷的會回購註銷、回購註銷。
五是和我們的機構投資者有關。
現在公募基金有13萬億規模，私募基金有12萬億，加起來是25萬億。問題是它在中國資本市場上發揮了什麼作用呢？
分析2018年的結構，大家一目瞭然：公募13萬億，7萬億買了貨幣基金，剩下6萬億裡，4萬億買了債券，就2萬億是買股票。私募基金12萬億，有7萬億還沒上市的企業的股權融資，對不起了，7萬億中，4萬多億是房地產啊！所以很可悲。剩下來5萬億，3萬億買債券，也是2萬億在股市，所以去年年底，是4萬億在股市裡，但這一年下來跌了30%，還剩下3萬多億。
如果機構投資者都看著股市覺得沒意義，都去變成像散戶一樣，拿點小錢投股市，其他都在買基金。買基金是對的，比如，美國年金也是50%買貨幣基金、企業債券等，但是也不能過了頭，變成了百分之八十、九十買債券買貨幣基金，15%投入股市。這個也要討論，逐漸地改善，這也是個基礎制度的供給問題。
六是科創板。
註冊制或者退市制是整個股市應該有的一個基本制度。作為科創板，之於A股、之於普通股來說，它最重要的是兩條：一條是科技類創新企業，產生的時間短，業績不穩定，這是理所當然的，如果你要讓它像傳統企業、常規企業一樣，有三年五年的利潤週期，那麼這些小企業、這些創新企業可能都達不到，就無法一輪兩輪到市場融資。第二，市場融資一旦進入以後，融資的錢是幾億、幾十億，那這些搞科技創新的創新人員，哪怕他發明的專利是值1000億，但是它的最初的股權可能就是幾百萬、幾千萬，了不得一個億，被你這個幾十億、幾百億一融資，按股比大小一算賬，統統給我掃地出門了，所以在這個意義上，要有兩權分離，哪怕股東們佔了90%多股份，在日常經營中，科技創新的帶頭人要有決策權。
通過改革發展、調整到位，中國的金融對實體經濟的資金供給就出現了三塊：信貸一塊，債券一塊，股票一塊。
我認為比較合理的結構，比如40%銀行貸款，30%直接融資，即債券，還有30%左右是股票市場和各種私募基金的股權投資，4：3：3。我們也不可能做到像美國人這樣，70%是股權30%是債權。我們如果能夠做到70%是債權，這70%的債權裡有40%是間接融資，30%是直接融資，即債券，有30%是股權。如果能到這一步，結構性就調過來了。
所以，供給側是問題產生的地方，供給側出了問題，分析有什麼問題，然後加以解決，解決的辦法就是改革，就是基礎性制度的改革，體制機制的調整，目標結構平衡。供給側結構性改革，三個關鍵詞各有用處，整個形成一個體系。
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