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文章分从商品、渠道、用户三个角度分析事实：为什么拼多多体量虽大，却没有创造足够真实价值？

一、 商品：拼多多有的，阿里京东多有同款在卖，拼多多商 品成本并非更加低廉，而“C2M”竞争力落后阿里京东

谈到拼多多，消费者最大的印象是“便宜”，在拼多多买东西可以更省钱。拼多多将其商 业模式类比为“好市多（Costco）+迪士尼” ，像“Costco”一样通过大量集中消费者需 求，向商家反向定制商品的“C2M”模式为消费者提供具备性价比的商品，因此拼多多 商品成本低，故而售价“便宜”。同时像“迪士尼”一样，在消费者购买过程中融入娱乐 化的方式，并依托社交的模式，让消费者产生心理的愉悦。

研究拼多多的商业模式，我们首先来看“便宜”。我们认为，商品“便宜”可以分为两种 情况，一种是“打折的便宜”即通过打折补贴使商品的售价便宜，其本质是转移了成本。 另一种是“成本的便宜

而拼多多的便宜，我们认为是“打折的便宜”，拼多多上的商品和阿里京东等其他电商 平台并没有本质差异。并且与阿里京东相比，拼多多商品竞争力最弱。多数拼多多的“爆 款”商品，在阿里京东上其实都有一模一样的货，也在销售。且拼多多商品背后的部分 商家也是阿里京东的同一商家，但反过来情况则不然，阿里京东的“爆款”很多在拼多 多上未在销售。我们认为，拼多多的商品本身，商品成本与阿里、京东的这一类商品没 有本质差异，目前主要靠双向补贴使售价略低，而并非拼多多的成本更低。

至于广泛宣传的“C2M”模式，只是处在非常起步的阶段，相对拼多多平台巨大的体量， 其效能几乎可忽略不计。当然，我们认为不仅拼多多，阿里京东的 C2M 亦处在起步阶段， 但是相对拼多多来说更为领先。而未来，我们认为阿里与京东相比拼多多更有条件与机 会去通过 C2M 帮助商家端，制造端实现降本增效，未来整个商品端的领先优势将会进一 步扩大。

1.1 拼多多的商品：爆款多数阿里京东都有，是一盘子货的“网络同款”

拼多多的商品到底是怎么样一批货呢？这或许是研究拼多多最基础而又最重要的事

拼多多的老板黄峥在谈到拼多多的独特性时讲：“拼多多是把海量流量集中到有限商品里， 有了规模之后再反向定制，从而极大降低成本。 ”

市场在解读拼多多时，“去除渠道中间环节”“销量极大的爆款”“基于销量的 C2M 反向 定制化生产”是拼多多可以做到便宜的原因。

但如果真的是这几个原因造就了拼多多的“便宜”，其商品必然因为“定制”而与阿里京 东的商品有所不同，其商家必然因为“去除渠道中间环节”，而与阿里京东的商家有所不 同，同时如果能够通过规模降低成本，其相似商品销量必然与阿里京东存在数量级的不 同。（商品与商家在第一段阐释，销量问题在第二段详细阐释）

为了揭开拼多多“商业模式”的面纱，我们首先从最表层的商品入手，从拼多多卖的商 品看其商业逻辑。

我们首先对截止 2019 年初拼多多累计销量前 20 的商品，2018 年双 11 GMV 贡献前 50 的商品进行了研究。

1.1.1 拼多多平台累计销量前 20 的商品：

拼多多累计销量前 20 的商品中，18 种在阿里有售，15 种在京东有售（为避免克隆店， 我们将累计评价 500+才定义为“有售”）。

1.1.2 拼多多平台 GMV 贡献前 50 的商品：

而 2018 年双 11 大促期间，拼多多 GMV 贡献前 50 的商品中，47 种在阿里有售（500 评价以上），41 种为高 GMV 商品（10000+评价），40 种在京东有售，38 种为高 GMV 商品。

由此我们发现，这些拼多多的爆款并非拼多多平台“专有爆款”，而是网络“同款”。

这些重合商品在拼多多，阿里，京东上有着几乎完全一致的商品图片、规格、描述。我 们认为这一定程度说明拼多多的这些“爆款”并非是拼多多定制化生产出来，多数其实 是和阿里与京东同一盘，通过最普通模式生产经营的产品。

同时，拼多多一部分爆款商品的卖家也是阿里、京东的同一批商家。比如 iphone 手机在 拼多多上绝大部分由商家“壹号卖家旗舰店”销售（并时常以全网最低价销售），而“壹 号卖家”实际与天猫的 10 年老牌手机经销商“能良数码”是同一个商家， “壹号卖家” 在拼多多售出商品后开出的发票即是“能良”。

而值得注意的是，10 月 26 日能良数码的 iphone11 64G 版本天猫售价为 5598，Apple 官方与苏宁在天猫上的旗舰店则为 5499，而能良数码在拼多多上的售价为 4999 元。我 们认为既然“壹号卖家旗舰店”与“能良数码旗舰店”是同一商家，商品的成本应当是一样的，不存在某平台“去除手机中间商差价”。而且，苹果公司的授权电商渠道列表 里并没有拼多多平台，而京东与苏宁都是，直接对接生产商的京东苏宁以及苹果官方售 价却比对接渠道商，理论上需要多加一层价的拼多多贵。

1.1.3 随机抽取 2000 种拼多多“已拼 10 万+”的爆款商品：

为了更广泛的求证，我们依照不同品类商品在 2018 年拼多多总 GMV中的贡献权重，用 5 台空白手机（避免推荐算法影响），在拼多多全部 20 个商品类目下抽取了 2000 个显 示“已拼 10 万+”的“爆款”商品（部分品类如运动类由于爆款有限放宽到 1 万+） ， 根据商品图片等信息在淘宝和京东上进行识别对照。结果发现，2000 种商品，分别有 1823 种和 1176 种都可以在淘宝与京东上找到一模一样的在售商品。（标准：阿里、京 东累计评价 100+）

由此，我们发现，拼多多销量较大的商品并非“独有爆款”，而是“网络同款”，多数在 阿里京东上，都有一模一样的商品，部分商品背后的商家也是阿里京东的同一商家。

1.2 阿里与京东的商品：在拼多多上多数找不到，有“非同款”差异优势

我们用相同的抽样办法，在淘宝、京东商品类目下分别抽取 2000 个大销量爆款商品（累 计评价 10 万+，少部分放宽到 3 万+），我们发现：京东 2000 种商品中，只有 130 种可 以在拼多多上找到，而阿里的 2000 种商品，只有 367 种可以在拼多多找到。 （标准：拼 多多累计评价 100+） 。

1.3 商品研究的结论：拼多多的商品多是“网络同款”，定制生产可能性小

通过以上对比，我们发现以下几点：

拼多多的“爆款”商品，并没有太多特别之处，其商品在阿里与京东上重合度很高， 拼多多“爆款”多数阿里京东都在卖。

而阿里与京东的爆款商品被拼多多覆盖的比较少。

以上的拼多多商品，可以总结为大致是阿里与京东商品的“部分子集”

我们认为，拼多多的商品多属于销售门槛较低，普通小渠道商家便于进入的商品。不需要特定授权，从渠道商家端与制造端来讲属于低门槛的“大路货”，而阿里与京东，特别 是京东的商品销售门槛较高，很多需要资质授权，多年积累下来很多商品已是直接对接 大公司及生产制造源头。所以阿里京东覆盖拼多多爆款商品多，而拼多多覆盖阿里京东 爆款商品少。

同时，由商品的对比研究看出，拼多多的商品本身并没有太多改变，并没有体现出太多 反向“定制”生产后的特性。

1.4 拼多多距离 Costco 和 C2M 还存在较远的距离

市场在解读拼多多时，“Costco”“迪士尼”“C2M”是最重要的三个关键词。而在拼多多 官网的描述中，拼多多的商业模式也被归纳为“通过由大量消费者需求对接制造端的C2M 定制化生产，打破渠道商层层加价，压缩传统供应链成本，为消费者带来低价高质的最 具性价比商品。”而这也正是市值 1300 亿美元的美国会员制零售巨头 Costco，其在商品 方面追求性价比的核心策略之一。

但是，基于我们的研究，我们认为拼多多与其描述的 C2M，类 Costco 的商业模式还相 距很远。同时拼多多相较京东与阿里，在 C2M 进展和供应链提质提效上都存在一定的 差距。

首先我们还原一下 Costco 的商业模式：从商品上看，Costco 是少量精选商品，只有 3000-4000 个商品 SKU。如顾客在 Costco 进行购物选购牙刷，只有 2-3 种牙刷供选择， 在Costco上海闵行店，选购大瓶综合坚果，可能只有Hoody’s品牌和Costco自有Kirkland 品牌两种选择。

而拼多多则不同，作为平台型电商，拼多多有海量的商品，根据我们并不完全的大量数 据统计，2019 年第一季度的统计天数内，拼多多平台上平均每天至少有 1856 万个 SKU， 与 Costco 的 SKU 数量存在大数量级的差别。

我们认为，作为零售商虽然集中了客户的需求，有一定的信息优势，但反向定制化生产 涉及到产品的设计、制造、工艺、检测等一系列环节，非常复杂，实现起来是一个相对 比较缓慢的过程。Costco 经营已有数十载，其实仅在非常有限的千余种商品上去反向定 制 C2M。通过参与对产品改造，设计，定制化生产等去尽量做出高性价比。而完全体现 C2M 反向定制化生产，节约成本，形成高性价比的自有品牌 Kirkland 的 SKU 仅占 Costco 全部 SKU 的 25%左右，即只有数百个。我们也对 Costco 中国台湾以及上海闵行店的商 品进行了全量分析，Costco 中国台湾共 3436 个线上可买 SKU 中，自有品牌 Kirkland 仅 有 165 个，占比 4.8%。线上 Kirkland 主要是低制造门槛的坚果、卫生纸、洗衣液、罐 头等，多数卖场独家 Kirkland 则是一些生鲜、现制品，如水果、面包圈、腌制烤肉、慕 斯蛋糕等，和线上经营产品存在较大差别。

而拼多多只是存续了 4 年，刚刚迎来周年庆。我们认为在如此短的时间内，拼多多反向 定制 C2M 的进展相对其千万级别的 SKU 来说，其实仅仅是刚刚起步，而我们在前一段 对拼多多的商品研究也表明，拼多多的商品更像是阿里京东商品的子集。是“网络同款”， 具有平台差异化优势的商品较少，拼多多提及的“通过 C2M，定制化生产对成本进行极 致压缩”，我们基于研究认为目前其对拼多多商品成本的影响力实际上十分有限。

虽然在 2018 年双 12 拼多多提出了新品牌计划，计划未来扶持 1000 家商家，首批试点 20 家商家，帮助它们“更有效地触达消费者，以最低成本培育品牌”。但这只是一个开 始，而阿里与京东早已开始这方面的尝试，2013 年 1 月，阿里巴巴集团就宣布启动 C2B （消费者驱动）战略，计划推出定制产品。目前，根据经济日报的信息，阿里聚划算已 经改造工厂 2000 余家，数字升级产业带 20 多个。而京东亦在阿里相近的时间开始进行 探索，在 3C，白酒等领域有多个实践 C2B 的案例。但这些相较于平台巨大的体量，以 及这件事本身实现比较困难，目前都只能算是非常初级的阶段，宣传力度也较小。

相比之下，无论是商家的合作家数，产品的实践数量以及经验，数据的积累，拼多多 C2M 的进展目前看与阿里京东存在较大差距。所以，我们认为，不论是叫“C2B”还是“C2M”， 其本质都是讲的一件事，整个模式其实都是处在非常初级的阶段，对电商超大体量的商 品价值影响目前还非常有限。

1.5 聚拢需求的基本条件都处在同一水平，推动 C2M 需要“胶水”，未来阿 里京东更具优势

既然 C2M 目前是初级阶段，那么从发展的角度，未来哪家平台更能在 C2M 模式上有所 作为呢？

我们认为，其实 C2M 模式并不是一个新的模式，与过往经常提及的 C2B 相比不过是换 了一个字母，其本质是消费需求与供给更精准高效的对接过程。其最为明显的例子一直 存在于军火、珠宝等高价值商品中，如根据作战需要定制的军舰，黄金店里定制的首饰。 其模式本质都是由 C 端顾客积极参与，将需求精准反馈至供给方，进而不同程度地定制 生产模式。

我们认为，对于目前的中国的零售业，制造业来说，因为技术的进步，使几大电商汇聚 了历史上前所未有的巨大需求数据，亦使其有历史前所未有的条件，将 C2M 更加多更加 高效地实践到普通消费品上。几大电商成为了对接普通消费者需求的“最佳消费者代理 人”，它们基于广大中国 C 端顾客的需求，担负责任，协助制造商实现降本增效，从而 更好地满足消费者需求的这个过程，即是当下及未来中长期，C2M 在中国市场发挥出的 作用。

但更好推动 C2M 除了需汇集大量 C 端需求，更需要粘结 C 与 M 的“胶水”

集中了海量的消费者需求，是电商作为“消费者代理人”参与到 C2M 过程中的基础条件， 在这一点上，拼多多自身的描述与市场的观点认为，拼多多的商品集中了“更多”的消 费者需求，爆款的采购量相对“传统电商”阿里与京东更大，不仅可以获取更高的议价 能力，还能快速实现 C2M。

但我们对拼多多平台上大销量的品类与阿里京东进行了对比分析，发现即使是这些拼多多最为“爆款”的商品销量，和阿里京东同类商品相比也不存在数量上较大的差别。客 观的事实是，目前拼多多、阿里、京东都大量集中了商品的需求，在聚拢需求这一层面， 各方均处于同一水平线。

我们以拼多多上最为畅销的卫生纸为例：

拼多多全平台销量最高的单品香约抽纸的评价数为 369 万，而京东卫生纸品类销量冠军 维达卫生纸的评价数为 854 万，并有多个评价超 300 万的单品，而阿里则有数十个评价 超 100 万的卫生纸单品。

而我们统计的其他拼多多畅销品类（如垃圾袋、洗衣液、水果等，详情见文章第二部分）， 与阿里京东同品类相比，也不存在采销量大的优势。

可见，三大电商，从大量集聚消费者需求这个零售商参与 C2M 过程的必要基础上，并 没有存在太多不同，相比京东与阿里，拼多多也并没有聚拢“更多”需求。

而除了大量集聚需求这个基本条件外，零售商参与 C2M 过程，帮助制造商降本增效，更 需要零售商促使消费者的需求更加“贴近”制造端的供应。而“贴近”则需要电商公司 从信息化解决方案、数据洞察、物流提效、金融赋能、设计检测等一系列环节为制造商 提供协同，这些条件仿佛是 C 与 M 之间的“胶水”，有了胶水，C2M 的过程才能有效地 实现。

例如：目前我国制造业数字化信息化程度较低，但靠近消费者的行业（如电商）数字化 程度较高，信息化投入大。根据 IDC《2018 中国企业数字化发展报告》超过 50%的中 国制造企业的数字化尚处于单点试验和局部推广阶段。

而在电子商务方面，我国已经达到全球领先水平。率先实现数字化信息化的电商行业， 正在带动制造业信息化进程，使制造业降本增效。起步于2009年的阿里云已走过10年， 当前市场占有率已达 40%以上，相当于数家后边竞争者的总合，

除了数字化信息化的解决方案能力，阿里与京东在“胶水”上各有自身特长，阿里拥有 最多的零售数据积淀以及金融服务方面的优势，孵化出了“数据银行”等能够帮助商家 增进效率的工具。而京东则长于自营物流，以及长期自营商品累积的品质把控经验。阿 里与京东，均一直在这些方面发挥自身优势，协助制造商降本增效。

而拼多多在这些方面存在欠缺，作为零售商的基础设施搭建尚未完成，如目前物流必备 的电子面单系统仅仅推广半年有余（之前很长时间，拼多多直接采用阿里的菜鸟面单系 统），至今尚无自身的支付系统，并很难为制造商提供如阿里云一般的智能信息化解决方 案等等。由于拼多多尚存这些缺失，很难为制造商提供解决其诸多痛点的服务，进而推 动 C2M 进程。

拼多多做 C2M 还缺乏消费者的信任

除了以上说的 C2M 必要的“胶水”，实现 C2M 还有一个很重要的必备条件就是“信任”， 即消费者对零售商的信任。

我们回到 Costco 的例子，Costco 为了传递其以“最优惠的价格”提供“高品质商品” 而为其 C2M 定制商品在 1995 年设立了自有品牌 Kirkland。20 多年间，Kirkland 商品成 为了畅销款，品牌价值超过 40 亿美元，同时有意思的是，Kirkland 最畅销的商品也是卫 生纸。 为什么Kirkland能取得成功，很大程度来源于顾客对Costco长久以来积累的信任。 Costco 不需要做多少营销，消费者就会来 Costco 进行大规模采购。2017 与 2018 年，Costco 在美国消费者满意度指数（ACSI）中对 Department and Discount Stores 品类评分中均 得分 83 分，位列首位，可见是基于对 Costco 品质的信任，消费者选择 Costco。

我们同样对拼多多的用户进行了调查，共调查了 963 人，其中 405 人为拼多多用户，而 在这被调查的 405 名拼多多用户中，仅有 9 人即 2.2%的用户选择拼多多购物的原因是 来自于“品质保障”。

可见，消费者对于拼多多平台的信任目前还明显不足。拼多多创始人黄峥提到希望帮助 一些代工厂，白牌货实现品牌升级，但是我们认为，当产品品牌力不足时，就需要零售 平台提供更强的品牌背书，才能够使消费者信任，逐渐形成品牌力。

无论是 Costco 的 Kirkland，还是美国仅有 300 个左右商品的新锐平价电商 Brandless， 或是无印良品，其本质都是利用其作为渠道的良好信用，精选小部分商品，为商品创造 品牌力。Brandless 和无印良品虽然名为“无品牌”，但是其本身就是一个信任感颇强的 品牌。

而这恰恰是目前拼多多最为缺乏的一点，拼多多全面铺开以来，一直面临着山寨货等争 议，虽然平台有一些举措，例如上线品牌馆，已经一年有余。但是目前，从我们做的消 费者调查看，收效还不明显。

1.6 商品端结论：拼多多成本与阿里京东一致，当前及未来竞争力都较弱

经过我们研究发现，拼多多在商品端与阿里京东相比，竞争力较弱。拼多多“现象级爆 款”商品并没有采销量大的优势，“定制化生产”影响力十分有限，其售卖的商品多为“网 络同款”，而阿里京东则更有商品的差异化优势。更为重要的是，拼多多的商品成本并没 有比阿里京东更低。而 C2M 则对于拼多多以及其他各家电商，都还处于初级阶段，影响 力目前比较有限，而未来通过实践 C2M 提升商品竞争力，阿里与京东相较拼多多更具明 显优势，我们预测未来拼多多商品竞争力与阿里京东的差距将越来越大。

二、B 端商家：在拼多多卖货的渠道实际成本最高，因多相补贴成本转移，促成短暂“繁荣”

我们在上一部分的研究结果表明：至多来讲，拼多多的商品与阿里京东并没有本质差异， 依托的是“同一批货”甚至“同一批人”。那么接下来，就要对比商品售出的渠道了。

消费者关心商品到手的价格、品质，而对于电商平台上的商家来说，他们关心的是“渠 道”的成本是不是足够低，能够在聚拢销量人气的同时，给自己留出一定的利润空间。

我们经过研究发现，目前来看，商品生产出厂，通过拼多多销售到消费者手中，渠道总 成本是三大电商中最高的。 也就是说，在商品本身的成本没有差别的情况下（前文已论 证），商家通过拼多多销售商品付出的总成本最高，留给平台上商家的利润空间最小。如 果这种情况一直保持下去，拼多多会失去对 B 端商家的吸引力。

2.1 平台收费：拼多多货币化率持续上升，目前仅略低于阿里

根据拼多多 2019 年第二季度的财报，代表拼多多平台佣金广告等收入的货币化率提高 到了 3.1%。（收入/GMV）而可获取的最相近口径下，当前阿里巴巴 2019 财年（2018 后三个季度及 2019 第一季度）的货币化率为 3.6%，同时我们计算京东 2018 年零售市 场第三方业务货币化率约为 3.9%（基于我们推算京东 2018 年第三方 GMV 占比约为 51%）。由此可见，拼多多已经接近阿里京东的货币化率水平，对商家来说收费并不便宜，更谈不上“免费流量”。

（市场研究中广为流传的阿里 4.0%以上货币化率存在比较严重的错误，囊括了部分自 营产品收入，而对京东可比的货币化率也有严重高估）

两年前的 2017 年第二季度，拼多多的货币化率还仅有 0.5%，甚至低于必要的约 0.6% 支付渠道费率，而拼多多 2017 全年货币化率为 1.2%。相较阿里同期的 3.3%和京东的 4.2%，初期拼多多向其平台上商家收的钱非常少，低廉的平台费用，对商家很有吸引力。 但是，随着拼多多商品大规模的扩充，便宜的微信流量愈来愈不足以支撑其体量，货币 化率逐渐走高，仅仅两年时间，已经接近行业普通水平。

而阿里京东的货币化率，变化则比较平缓。我们认为，如果拼多多依然坚定维持其体量 及增长速度，势必继续大幅扩充商品品类，特别是一些被阿里京东覆盖的高价值商品。 随之而来的是必须新增流量增加费用，使拼多多的货币化率在未来几个季度与阿里京东 进一步趋近。

当前拼多多货币化率已经接近阿里，相差 0.5%左右，拼多多的流量便宜其实已经是过 去时。

究其原因，当拼多多平台商品大幅扩充之后，微信的流量是不足以支撑拼多多如此大体 量的商品的。

2.2 关键的变量：物流成本，使拼多多的渠道成本远高于阿里京东

虽然从货币化率即平台对商家收取费用的绝对比例看，拼多多 3.1%比阿里 3.6%和京东 3.9%还要低。但是市场明显忽略了比重甚至高于货币化率的—物流成本在商品渠道中的 重要性。

我们计算发现，商家在拼多多上履行订单，发出一个包裹的物流成本要占到这个订单总 价的至少 9%，而阿里京东则只有 3%-4%。使商家从拼多多上售出商品的总成本实际要 明显高过阿里和京东。虽然这个成本并非拼多多承担，表面上看也非拼多多用户承担， 但是极大地压缩了拼多多平台上商家的利润空间。我们认为，按当前的情况看，如果拼 多多不对商家进行补贴，多数商家是很难盈利的，商家不盈利，平台就将渐渐失去了其 对接的两端“商家”与“顾客”中的一端，另一端也将随之变化。

下边我们详细进行分析：

2.2.1 拼多多一共发出了多少包裹？—2018 年 106.5 亿件

拼多多购物模式与阿里和京东不同，没有汇集多个商品的购物车，拼多多“拼单”的一 个订单绝大多数情况下就等于一个快递包裹，并且几乎全部包邮。这很大程度上推升了 拼多多平台订单快递的数量，简化了购物流程，另一方面也限制了拼多多的客单价，单 个包裹的价值，而这其实对应着拼多多更为底层的逻辑。

申通快递在 2018 年年报中指出，2018 年拼多多订单数 111 亿笔，同比增长 158%，日 均订单量为 3040 万单/日，拼多多平台产生的快递总件量行业占比达 21%，为快递行业 贡献了较大的增量。不仅是申通，全国各大快递公司很多都指出，拼多多贡献了当前快 递业主要的增量。而国家邮政局公布的 2018 年全国快递业务量为 507.1 亿件，据此推 算，拼多多 2018 年的快递件数约为 106.5 亿件。

而在 2019 上半年，拼多多订单超过 70 亿单，占到了全国 277.6 亿快递包裹中的四分之 一，总 GMV3882 亿元。

2.2.2 那么拼多多的一个包裹价值几何？—乐观计算平均 44.3 元

拼多多 2018 年全年的 GMV 为 4716 亿元，快递包裹数 106.5 亿件，平均每个经拼多多平台售出的包裹商品价值约为 44.3 元，如考虑到电商平台相对较高的退货率及未成交等 问题，这个数字还将更低。而用相同的计算方法，京东与阿里在 2018 年，单个包裹商 品价值为 414 元，188 元。也就是说，京东与阿里一个包裹包含的商品价值，远远高于 拼多多。

拼多多绝大部分包裹是低总价的，平均一个拼 多多售出的包裹中商品价值约为 30-40 元。

2.2.3 一个快递包裹的物流成本需要多少？4、5 块，未来有上升趋势

目前通达系单件快递单票成本在 2.8 元左右，平均收入在 3-3.5 元之间，而网点加盟商 揽件等费用还没包含进去，我们估计当前商家发 0.5 公斤以下重量批发价最低单件 4-5 元。全国快递收费最低的地区义乌，商家发货量大可以做到 3-4 元最低重量全国发。

拼多多采用的快递方式，单件成本与行业并无显著区别，约为 4-5 元。

这意味着什么？

2.2.4 整体看，拼多多平台售出商品的物流成本占比要远高于阿里京东

我们按照例子中给出的0.5公斤大批量全国发的4元/单作为拼多多每个包裹的物流成本，

根据国家邮政局的相关资料，1 公斤以下的快递占到了全部快递的 70%-80%，而拼多多 占据快递总件数的 21%，阿里占到了约 60%，所以可以大致推断，阿里的单件快递重 量也大多分布在 1 公斤以下，且快递的续重加价低于首重的价格，所以我们认为同样采 用通达系寄送快递的阿里，单件快递物流成本与拼多多并无显著差异。我们将阿里物流 成本设为拼多多的 1.5 倍即 6 元，可以计算出，单个包裹的物流成本只能占到阿里平均 包裹商品价值 188 元的 3.2%。

而京东在 2018 年披露的物流成本占总净收入的 7.2%，但是京东的净收入只计入了第三 方商家的手续费广告费等收入，并未计入商品总价，所以与阿里拼多多的计算方法不可 比，我们估算京东单个包裹的物流成本约为其包裹单价的 3-4%，且京东物流时效快， 用户体验差别较大。

2.2.5 未来短中期快递还有涨价的趋势，快递最佳红利期或将暂停

2019 年 10 月 11 日，中通快递发布了 “关于旺季高峰应对预案的告客户书”，表示： “为 了确保旺季期间快递服务安全、平稳，保持服务质量和客户满意度，应对旺季场地、运 输、用工等费用的上涨，中通快递将从 2019 年 11 月 11 日起调整快递费用。”在今年双 11 来临之前，中通快递率先启动了快递涨价。

我们认为快递涨价，是至少一两年内趋势性的事件而非短期事件，快递行业的价格战或 将暂时反转。近些年来随着我国电商行业的大发展，快递单量暴增，快递收费呈现下降 的趋势。其中虽然有规模及效率提升带来的成本下降，但近两年来，却逐渐演变为快递 公司间的价格战，虽然快递公司净利率只出现小幅下滑，但更多的是压低收件网点的收 件价格，而用工成本，场地租金等费用却在上涨，导致物流网点的利润持续被压缩，利 润已降到冰点。

究其主要原因，我们认为价格战是快递公司为抢占日益紧俏的电商市场份额，所采用的 策略性手段。

2.2.6 结论：货币化率+物流成本率构成的可比渠道费率，拼多多显著高于阿里京东

综上，我们可以发现，拼多多的物流成本比例远远高于阿里与京东，而三家的货币化率 基本处于同一水平。“货币化率 3.1%”+“物流成本 9%”作为可比的商品流通主要渠 道成本，拼多多高达 12.1%，显著高于阿里的 6.8%和京东的 7.4%。（京东稍高于阿 里的原因我们认为是淘宝平台收费率较低）

我们计算，拼多多唯有将单个包裹中的商品价值提升到 78.8 元，才能够在不考虑平台 亏损的情况下与阿里的渠道成本率持平。 2018年拼多多单件包裹商品是44.3元， 而2019 上半年根据拼多多披露的 3882 亿 GMV 和 70 亿包裹数据，拼多多包裹中的商品价值有 所上升，到 50 元以上。但与 2018 年相比，2019 年拼多多开始大力推动充值卡业务， 并用难以置信的力度补贴 iphone 等高价值商品。我们计算，如剔除充值卡业务的拉动， 单个拼多多包裹的商品价值半年上升了 8.9 元达到 53.2 元，如果保持这个速度，拼多多 将于 2020 年下半年才能达到 78.8 元，这需要拼多多向高价值商品拓展或改变模式。但 是我们认为这将是非常困难的，我们判断拼多多的总体渠道费率将在很长一段时间中高 于阿里与京东。后面，我们将进一步说明这个问题。

2.3 拼多多便宜来自多相补贴，补贴等同渠道成本，但转移成本后商家依然 利润微薄

2.3.1 拼多多“爆款”销量没有比阿里京东更大，并非薄利多销摊薄渠道成本

按我们上文的计算，拼多多的可比渠道成本 12.1%高于阿里的 6.8%和京东的 7.4%。但 是，拼多多所描述的商业模式是拼多多打造的是“爆款”，市场普遍的观点也认为，拼多 多的爆款商品销量相对阿里和京东更大，所以对渠道和制造商有更强的议价能力，压缩 价格使消费者享受实惠的同时让商家薄利多销。这种观点我们认为等同于在爆款品类上， 拼多多具备渠道成本优势，因为销量更大。

我们在第一段已经初步讲过，拼多多在聚拢消费者需求上并没有比阿里京东更多，在这 一段我们更加详细展开，“拼多多量大”这种观点我们认为并非拼多多的真实事实。

我们尽量选取拼多多 20 个最畅销商品子类别，按评论数的多少判断，选取该类目销量 最高的前 5 种商品。（选取方法为：在页面上选择按销量排序，并向下翻 20 面以保障尽 量囊括该类目销量最高的商品）

而后我们在阿里京东相同品类下，采用同样的方式选取商品。（如：都是卫生纸类，类似 的功能及规格，但品牌可能有所不同，如拼多多富豪卫生纸、阿里好吉利卫生纸、京东 清风卫生纸）

经过对比，我们发现拼多多这些最为“爆款”商品的销量（由评论数代表）与阿里京东 同样类型相似规格的商品相比，并不具备销量大的优势，更无可以产生议价能力差别的 数量级差别。这些按照拼多多爆款去抽选的同类商品总平均评论数为，拼多多 72 万， 阿里 86 万，京东 139 万。

我们文中就以拼多多上非常畅销的卫生纸、垃圾袋、洗衣液三类商品为例，拼多多最畅 销的前五卫生纸的评论数平均为 274 万，京东为 512 万，阿里为 109 万。

拼多多最畅销前五垃圾袋评论数平均值为 69 万，京东为 94 万，阿里为 99 万。

拼多多最畅销前五洗衣液评论数平均值为 63 万，京东为 229 万，阿里为 73 万。

由此，我们发现“拼多多量大”的说法并不准确。拼多多最畅销品类的商品，其销量相 对京东与阿里的同类商品，并没有更高，更不存在数量级的差别。

2.3.2 拼多多成本更贵，但部分商品售价却更便宜

我们认为，至少这样的销量差异，不会对与商家的议价能力产生实际影响，也就是讲， 拼多多与阿里京东相比，并不会因为其量上的优势而使其平台上的商品获得成本优势。

而对于商家而言，商家承担着比阿里京东更高的渠道成本，也没有在拼多多上卖出相较 阿里京东明显更多的货。

而如我们在文章第一部分详细阐释的，拼多多的商品本身在制造端并没有降低成本，而 渠道成本又更贵，那么拼多多的商家从卖货效益的角度讲，没有直接的理由比阿里京东 卖得更便宜。

但是，我们在 10 月研究对比的近 2000 种相同商品，与一百余种同类型商品，拼多多相 对阿里和京东，售价多数都更略微便宜一些。

再例如我们前文提到的，今年拼多多大力推出的充值业务，我们认为目前在三大运营商 面前，应当没有任何一家能获得独有的充值优惠。三大电商中，阿里与京东都没有明显 充值优惠，而用拼多多充值 100 元经常可以省下 4-5 元钱，对消费者诱惑力很大。根据 我们对拼多多公众号宣传表述的观察，两个月来，累计新增了 4082 万用户使用拼多多 进行手机充值。

2.4 多相补贴拉近商家付出的渠道成本差距，但等同于部分成本转移到拼多多自身

为什么在销量相似、制造成本相同、渠道成本更贵的情况下，拼多多还可以做到在很多 商品上比阿里京东更便宜呢？

我们认为，应当把市场营销费用，特别是拼多多推出的诸多补贴，同样当做商品销售到 消费者的全流程中渠道成本的一部分来考虑。拼多多改变了渠道成本比例，将一大部分 成本转移到了自己身上，使商家在一段时间内，可以维持相对阿里京东类似的成本。加 上商家多数都欢迎一个新的流量平台，所以会有一部分的让利，使拼多多部分商品的售 价低于实际成本更低的阿里与京东。

拼多多 2018 年 GMV 为 4716 亿，同时共计在市场及营销费用上花费了 134.4 亿，占 GMV 的比重为 2.85%。而同期阿里（2018 三季度与 2019 一季度）与京东的比重分别为 0.69% 与 1.15%。

京东有近一半 GMV 是自营业务，花费相对较高（同理自营多的亚马逊营销费用比率比 eBay 高）。而阿里则包含了更多业务线，如云服务等，需要占用一部分营销费用。但即 便如此，没有自营业务，业务条线集中于零售的拼多多依然远高于阿里和京东。我们选 取相对更可比的阿里，拼多多在营销费用上比阿里高出约 2.16%。

而这高出的 2.16%，等同于对商家所担负的渠道成本进行补贴，拼多多 2018 年货币化 率为 2.78%，阿里为 3.62%，拼多多便宜 0.84%，而加上市场及营销费用后，拼多多比 阿里多支出了至少 3.0%。

（拼多多平台的经营处于亏损状态，某种意义上也等同于对商家部分补贴，如果拼多多 2018 年不亏损，货币化率至少需要 5%。按这种方法算，拼多多等同于相对阿里，将 5.2%的成本转移到了自身，去补贴渠道）

我们在前文计算 2018 年阿里物流成本比拼多多便宜 5.8%左右，但加上拼多多比阿里多 出的至少 2.16%渠道补贴+0.84%货币化率优惠后，对商家来说，阿里与拼多多在 2018 年的渠道成本差别降低到了不到 3%。

5.8%与 3%看似差别不大，但实际存在质的差别，我们认为对很多行业就是“赚”与“不 赚”的差异，这也将决定这个商家在一家电商平台“做”或“不做”。

对于多数制造门槛低，技术及设计含量有限的中低端商品，即所谓“大路货”，其净利率 水平都比较低。即便是 A 股上市公司，其净利水平也比较有限，A 股上市公司“轻工” “纺织制造”“品牌服饰”板块的净利率分别为 7.9%，2.4%，6.4%。典型商品以卫生 纸为例，虽然销量高GMV高，但多数卫生纸制造商电商渠道的净利率仅有3%-4%左右， 一包卖 1 元左右的纸，净利仅有 3 分钱。

这样一来，正常 5%净利率的商品，在拼多多花费了大量营销费用，并补贴流量将成本 转移到自身，但商家的实际渠道成本在2018年比阿里至少高2.8%，净利率压缩到2.2%。 再加上商家的让利，我们推测商家利润空间被压缩到 2%以下，但至少可以赚钱，这对 于商家来说在拼多多卖东西依然是一笔划算的生意。

加上商家在阿里与京东竞争较为激烈，商家也愿意以一个相对更低的售价让利去尝试新 的平台。同时拼多多在 2017，2018 的初期给予了商家较大的流量优惠，当时货币化率 水平极低，吸引了一大批商家，起到示范效应后，后续商家继续涌入。以上也就是为什么，在没有成本优势的情况下，拼多多却经常比阿里与京东更加便宜。

但是，基于我们的分析，拼多多目前的货币化率逐步提高已经与阿里京东接近，同时快 递费用占比依然居高不下且有抬升趋势，虽然目前拼多多依然花费着更多的营销费用， 占比达 GMV 的 2.59%，但这已经越来越难以弥补其相对阿里京东日益扩大的渠道成本 劣势。我们估算，当前时点，商家在拼多多的流量比去年高了 0.5%，而物流成本至少 高了 2%，这使得本已利润非常微薄的商家越来越难以盈利。

2.5 零售本质提质提效才能筑起基本盘，拼多多在规模与效率之间两难

这样一来，对于商家来说，在拼多多继续做可能就并不是一件明智的事了，只能降成本 或者提高价格。提高价格的问题我们下一段再讨论，但是从降成本的角度讲，必须在零 售的本质基础上提升效率降低成本。虽然拼多多花费了巨额的资金，但大笔的钱都花到 了营销、补贴中，某种意义上说，消费者需求是被“买”出来的。而提升效率降低成本 的零售本质方面的东西，则投入较少，相比京东与阿里多年的建设，存在较大的差距， 补充起来难度很大。

为什么我们认为难度很大，除了我们上文讲的当前的零售基础建设，C2M 进展拼多多相 较阿里京东明显处于落后状态外，我们认为拼多多的种种商业模式就已经决定了其很难 提升效率降低成本。

拼多多的无购物车模式我们认为从效率与成本上看都难称优质选择，我们以拼多多大力 宣传的水果农货为例，水果属于生鲜，时间长容易坏，供应链难度非常大。而运输过程 中包装成本很高，但是客单价即我们说的一个包裹中的商品价值又相对较低，导致渠道 成本占比过高，产地直发的长途B2C生鲜非常难盈利。阿里入股的超市行业龙头大润发， 曾依托于其在生鲜方面长时间的耕耘与积累，在6年前以长途B2C的方式去做这项业务， 但盈利困难，目前基本已偃旗息鼓，但拼多多目前却又以同样的方式做水果农货业务， 当时拥有生鲜多品类的大润发做的客单价约为 40 余元，而我们计算的拼多多水果客单 价目前仅 20 余元。

其实对于类似的很多，售价低，体积重量大，高频的商品，传统长线 B2C 模式都不是 最好选择。京东对物流多年投入，坚持采用自有仓发货。而阿里也在这些年渐渐发展出 天猫超市，渐渐与京东殊途同归，采用类自有仓发货此类商品，其本质都是拉长易于节 约成本保持鲜度的干线物流，缩短成本高的放射状物流长度，而其之后孵化出的盒马也 是将分散放射状送货的距离缩短到了最后 3 公里。

而 Costco 与山姆会员店这类线下中高端性价比零售商（Costco 定位美国家庭年收入 10 万美元的中产，山姆会员店在中国则定位高端超市），则是采用了超大包装进行线下“量 贩式”薄利多销的售卖，通过超大包装等方式极大扩充了购物车。我们对上海 Costco 的 调研发现，大部分顾客的购物车金额都超过了 1000 元。不论是线上线下，各家零售商 都在采取不同方式，通过多年的投入，长期积累去解决以往低价值商品长途B2C的痛点。

而拼多多则是反其道而行之，用传统长途 B2C 的小包裹去做低价值高频商品。这样短期 较容易做大体量，但这并非价值驱动的长久方式。目前还未看到拼多多在物流，线下结 合等零售基础方面的显著进展及措施。

2.6 平台对商家的协同，“淡化店的概念”还是“强化店的概念”？

除了以上论述的渠道成本等关于钱的问题外，平台与商家的联系还存在于运营，协同， 商家品牌的建设上。

我们发现虽然都以平台经营为主，参与者的主体为成千上万的商家，但拼多多与阿里对 商家的协同运营方式差别较大。

我们认为作为平台型电商，强化“店”的概念是平台对待商家更加好的方式，当店形成 了口碑，就有可能形成品牌，再通过品牌的影响力带动商品品质升级，给消费者带来更 多商品价值，形成正向循环。 而对于“店”的经营者商家来说，如果满足于持续输出产 品力低的产品，“店”没有存在感，持续没有向上升级的机会，与其所在的大体量电商平 台始终没有话语权，将只能享受微薄的利润。所以我们认为有实力，有动力创造中国产 品产品力的商家，会更加倾向强化“店”概念的淘宝天猫，而不是弱化“店”概念，强 化平台的拼多多。

关于“二选一”

由此，我们要讨论一下我们对“二选一”的看法，我们非常不赞同二选一。平台如果依 靠自身销售规模的话语权，逼迫商家不能在其他拥有更有利条件的电商平台开店，垄断 竞争，压缩商家的空间，我们认为这对电商行业的健康发展，商家厂家的提质提效，都 是有损害的，产生了社会负效应。而广大商家，自然也是不愿意接受的。

但是如我们的研究发现，拼多多上有很多“网络同款”，与其他大平台相比更加便宜，除 了平台的补贴，也有商家在新平台上一定的让利。我们认为这种情况下，其他电商平台 要求享有同样的价格是公平合理的结果，否则同货不同价的情况，特别是一些成长于其 他平台的店，这将对其他平台造成伤害。本文中多次提及的美国零售巨头 Costco，如果 发现其供应商向同行其他大型超市供货时，比给 Costco 的价钱低，Costco 将会严厉地 制裁供应商。而目前其他电商平台普遍采取的，许诺给在其平台独家开店的商家，给予 更好的优惠，如：流量、展示位的倾斜，就如同在线下，有竞争力的商铺饭馆与购物中 心签订协议，购物中心给予一定房租优惠，但同时约定这家商铺饭馆不能在周边其他物 业开店的道理一样，我们认为都是维护双边利益的正常商业行为。

同时我们研究发现，部分商家离开拼多多平台，大概率并非“二选一”，而是一个自主选 择的结果。2019 年最大的“二选一”无疑是 4 月初“大喜服饰”事件，大喜服饰店主赵 大喜微博指责拼多多复制其店铺，并以更低的价格进行售卖，而拼多多小二则回应，是 赵大喜受到某比拼多多更大的电商平台强制“二选一” ，不得不下架其在拼多多上的店铺， 同时被“那家平台”授意恶意抹黑拼多多。拼多多小二还表示，不仅大喜服饰，面临“二 选一”的还有国际大牌戴尔，Lee 等等。

我们在当时即对事情进行了求证判断，我们发现拼多多“大喜服饰旗舰店”的收藏数为 2829，戴尔官方旗舰店为 604，Lee 京韵专卖店为 971。而天猫上以上三家店铺的粉丝 数均为数百万，存在巨大数量级差别。同时我们也查看了销量，拼多多戴尔官方旗舰店 和 Lee 专卖店在拼多多开业数月售出商品数为 55 和 303 件，且戴尔售出商品多数并非 电脑而是鼠标。而拼多多“大喜服饰旗舰店”虽然标注“总售 10 万+”， 但拼多多页面 的“总售”指的是“全网总售”，包含了阿里，京东的销量，“已拼”才是拼多多平台自 己的销量。大喜在拼多多实际销量在当时已无法查看，但参照收藏数，我们判断销量同 样不多。

我们认为，按正常逻辑，“更大的平台”不会冒着巨大的法律与舆论风险，去推动“二选 一”，关闭数月间销量仅有几十数百的店铺，投入产出比非常小。

而戴尔，Lee 作为国际知名品牌，在拼多多开店销量不佳，而商品的售价可能又常常相 对官方价格低，品牌方满意度很难保证。同时，拼多多上的优先展示位多会给一些低价 值商品，大品牌在售价与品质低很多的商品后面展示，这可能会对品牌定位产生一些伤 害，所以我们判断一些大品牌可能会存在一定主动撤店的意愿。所以我们的初步谨慎判 断是，当前部分品牌自主撤出拼多多的可能性更大，强制“二选一”的影响可能比较小。

2.7 B 端商家结论：拼多多渠道成本高，商家利润薄，“店”概念弱，拼多 多平台付出成本拉平差距，但持续性面临两难

综上，我们认为，对 B 端商家而言，在拼多多卖货的渠道成本是比阿里京东高的，利润 空间是薄的，而这还是在拼多多将很大一部分渠道成本，通过高额营销费用等方式转移 到自身平台上才达成的结果。在渠道成本与阿里京东越拉越远，拼多多平台体量越来越 大的情况下，形成了对渠道成本进行补贴与规模扩张的两难，

三、C 端用户：实为便宜而来，真实价值缺失用户留存难

3.1 为什么用户来到拼多多？

用户来到拼多多原因除了微信的社交流量，更重要的是售价“真便宜”。

为什么在新用户获取越来越难的背景下，拼多多短短不到 4 年时间，就可以累计如此大 规模的用户呢？

拼多多在其官方介绍中有这样的表述“拼多多作为新电商开创者，致力于将娱乐社交的 元素融入电商运营中，通过“社交+电商”的模式，让更多的用户带着乐趣分享实惠， 享受全新的共享式购物体验。”可见“社交分享”与“娱乐”是拼多多商业的重要抓手。

但“拼购”的社交分享式购物，团购等等，其实并不是什么新鲜的商业模式，更不是拼多多原创的。像“发送 3 个微信群免费领取”“好友协力小龙虾免费吃”等等类似的病毒 式裂变营销模式其实早已出现。但拼多多却又是独特的，拥有在中国最大流量池—拥有 9 亿多月活跃用户的微信上畅行无阻的权力。

作为拼多多重要股东的腾讯给予了较大的支持，或许历史上从没有任何一个广告推广， 可以如此方便，廉价地获取如此多的流量。加之拼多多作为平台型电商的特性：商品广 度大、消费频次高、传递张力大，更容易形成裂变，所以在初期，拼多多拥有无可比拟 的流量便宜的优势。

但我们认为，相比微信的特别红利，即所谓“社交”外，更重要的是拼多多“便宜”的 特征，才使这些流量得以转化。

拼多多商品定位较低，价格低廉。同时在对商品进行标价时，往往选用这个商品中最便 宜规格的价格来进行低价吸引，使微信用户在看到拼多多分享信息时，往往接收到的是 与比心理预设价位便宜很多的数字。而如我们上文提到的，相同的商品，拼多多通过补 贴等方式，使其售价多数情况下是要比阿里与京东便宜一些。所以用户很快地就被这样 的模式吸引，累积了较大量的用户。

在此我们需要对市场广泛采用的“当期营销费用/当期新增用户数”作为“获客成本” 的方法进行探讨。（如阿里 2019Q2 新增年活跃买家数 2000 万，营销费用 120 亿，获客 成本即 600 元）市场的观点是：当前电商获客很贵，阿里京东的“获客成本”高达数百 元，而拼多多则只有 150 元，拼多多获客能力更强。但是我们认为通过这种研究方法下结论是不科学严谨的，营销费用有一部分是维持老用户的，并且几乎没有办法划分其中 多少成本是用来获取新用户的，多少成本是用来获取新客的，所以这种方法没有办法做 到准确。同时，虽然用户在平台产生了购买行为，但其建立的心理认同度却并不一定相 同，未来也将反应在用户黏性上。也许 10 个通过 5.01 元减 5 元红包获取的新用户，手 机充值 100 减 5 的新用户，对于电商平台来说，也比不上 1 个以正常价格购买华为手机 的新用户。

一些营销手段虽然短期获取了客户，但是建立的心理认同度却并非正向，可能是双刃剑 的另外一刃。拼多多于 2019 年第四季度在微信上推出了分享领“百元红包”的新营销 活动，虽然这种广撒网的模式获取了一定新的用户增量，但是对用户特别是老用户的心 理未必产生了正向的影响，比如部分用户在后期拉人累积金额时，慢慢变成了一个用户 只能累积 0.01 元的情况，使其没有完成任务获取百元现金红包，产生了对拼多多平台的 一定负面心理印象，我们在对拼多多已有用户的调查中，对于拼多多在微信中的熟人营 销活动，持喜欢心态的比例较少，反感心态的较多，这与拼多多“迪士尼”，快乐社交购 物的模式描述存在比较大的差异。同时我们认为，当前的手机用户，有些被过分“娱乐 化”了，商家过分抢占用户时间及注意力，这并不是一个长期的好现象。

我们认为以上几点因素都应当考虑进平台营销的效率和质量中，用市场目前采用的“获 客成本”方法去衡量存在较大的误差风险，更合理的方法是我们在本文中采用的，将营 销费用归入渠道成本来综合考虑，对营销效果则应更多地从用户反映等方面进行分析。

所以，我们认为，并非业务模式上的创新，而是微信红利特别是价格上的低价吸引，才 是拼多多能够获取如此多用户的核心原因。但我们认为，通过“占便宜”建立起的用户 心智，更是一把双刃剑，未必利于商业本身，后边我们也会更加详细地展开。

3.2 拼多多的用户还会大幅增长吗？应该非常难，人不够用，流量也不够用

3.2.1“下沉市场”并无大量尚未开发的人群，拼多多与淘宝重合度已经非常高

按拼多多披露的数据，拼多多已经有了近 5 亿活跃买家，远远超过了京东，并在迫近阿 里。但普遍的观点认为，拼多多定位于“下沉市场”，多数是“五环外”的用户，除了逐 渐走进“五环内”挖掘一二线城市用户，拼多多在本身在藏着“真实中国”的“下沉市 场”依然拥有巨大的成长空间。

2018 年，企鹅智酷一份颇具影响力的《拼多多用户研究报告》出炉，用了“电商新红利 探秘”来作为研究报告的标题，报告中指出截止 2018 年初，45.8%的拼多多用户也用 淘宝，这个数字从 2016 年的 40.7%开始基本保持稳定，拼多多与阿里更多的还是“错 位”。而 2019 年第一季度，另一份海外机构出具的报告指出，拼多多与阿里的用户重合 度基本保持稳定，达到了 50%左右，与京东的用户重合度接近 30%。根据以上机构出 具的数据，拼多多与阿里的用户存在较大的错位，“下沉市场”看上去更像一片空白的赛 道。

按这些观点理解，拼多多有较多的独占用户，中国电商的格局应该如下：

但我们认为，这些市场上颇具影响力的数据与实际存在一定逻辑矛盾。

2018 年四季度，拼多多公布的年活跃买家已达 4.19 亿，而此时阿里的年活跃买家数为 6.36 亿。这也就是说，按照拼多多与阿里存在至少 50%用户“错位”的结论理解，因为 拼多多占据了“下沉市场”，拼多多有 2.1-2.5 亿的用户是独有的，淘宝未染指的。

这意味着：淘宝用户 6.36 亿+拼多多独有用户 2.1 亿=8.46 亿，共有 8.46 亿使用拼多多 或淘宝的网购用户，而这还没有加上京东独有用户。

而根据中国互联网信息中心发布的“中国互联网络发展状况统计报告”，截至 2018 年 12 月，中国网民总数为 8.29 亿，而过去一年内，使用网络购物的中国互联网用户为 6.10 亿，占总网民的 73.6%。（互联网信息中心对网购用户的定义与电商的“年活跃买家数” 基本相同，均为过去一年内有至少一次购买行为）

我们发现，按拼多多拥有 50%的两亿多错位用户去计算，仅拼多多与阿里两家就有 8.46 亿年活跃网购用户，但显然互联网信息中心的中国网购人数总数 6.1 亿甚至全国网民数 8.3 亿无法支持相同的结论，全国人数都有点不够用了。

我们认为，中国互联网信息中心的 8.3 亿网民， 6.1 亿年活跃电商用户的数据可信度较高。 首先其统计有较为完整规范的统计方法，其次，我们从微信的活跃用户数来看，中国网 民在 8-8.5 亿这个范围内的数字应该比较准确。微信中国区的活跃用户数在 9.0-9.5 亿浮 动，这个数字应当比中国网民总数略高，微信存在较多一个自然人拥有多个微信账户的 情况，所以可以侧面印证，用 8-8.5 亿去估算中国网民数，是比较合理的数字。

电商活跃买家数的定义：“ 一年内至少一次购买商品。”这个定义比网民的定义严格得多， 网民不一定会在一年内网购，但网购者一定是网民。所以也就会出现统计数字中的网购 者 6.1 亿和网民 8.3 亿的差别。我们认为，6.1 亿的网购者数字比较准确，我国 15 岁以 下及 60 岁以上的人口就有 5 亿，即便是 6.1 亿统计少了，我们假设 90%的互联网用户 最近一年内都进行过网购，网购用户有 7 亿以上，也不足以支持拼多多和阿里用户重合 度只有 50%的结论。

所以，我们认为，如果拼多多，阿里，京东披露的年活跃买家数都是真实准确的，那么 不可能存在某一家平台占据了独有的竞争赛道，拥有大量“独占用户”

所以我们认为，未来电商用户的竞争，更多并不是再靠跑马圈地般的拉新，而是通过零 售业务的比拼，为用户创造价值，在存量中去竞争。

3.2.2 微信流量对拼多多的拉动效应也在减弱

我们讲拼多多达到今天的体量，离不开微信。但是未来微信能够继续凭借自身中国最大 流量池的地位，继续拉动拼多多保持高速的增长吗？我们认为是非常难的。

如我们在上文所说，按拼多多公布的近 5 亿用户量，参考中国本身网购用户数量的上限， 未来上升的空间已经不大了。拼多多未来维持市场所关注的 GMV 高速增长，必须依靠人 均 GMV 的提升，而人均 GMV的提升，无外乎主要依赖消费者购买商品品类的扩充，频 次的提高和购买商品价格的提升。但是，如我们上文所提到的，随着拼多多商品品类的 大幅扩充，更多的商品将来切分流量，微信对其的支撑效应势必逐渐缩小。简单的比方 说：如果只卖卫生纸，那么微信的流量是足够的，但是如果又要卖卫生纸，又要卖手机 和化妆品，分到每种商品上的流量一定会变小。

而微信其本身并不是一个商业感强的 APP，我们认为“线上社交”与“线上购物”并不 是一个十分契合的场景，如果商业程度过高，势必大大影响微信的使用体验，对其社交 头把交椅的地位产生潜在的威胁。大量消失在微信朋友圈的微商，其实已经证明了这一 点，而微信目前也已经开始着手对拼团、砍价等外部链接进行更严格的管控。同时微信 在短视频等方面的拓展并不尽如人意，已经一定程度证明微信自身的流量，特别是“内 容流量”边际有限。所以，当拼多多逐步进入深水区，微信对于拼多多的支持效应，我 们认为将越来越小。

所以，拼多多想支撑其增长，必须在更多的流量平台上培育其流量。但是拼多多将大量的资金投入到了综艺节目冠名，电视广告等，持续性较弱。而在目前带货能力强，黏性 大的内容流量、直播、短视频等方面并未有明显进展，新的流量边际拓展未见到明显成 效。

相反阿里的直播、红人、内容流量边际实现了更大的扩展。对多家能够汇集流量的平台 如优酷、微博、b 站、饿了么、如涵等的控股、入股、合作使阿里的流量矩阵得以更加 丰富。我们判断，不同流量平台承载不同类型的内容，比单一流量平台承载同类内容的 流量转化效率更高，更有优势，下一段我们继续展开。

3.2.3 内容决定购买转化率，当前拼多多内容能力较弱

流量对电商的决定作用不仅体现在流量的绝对量上，内容性将更加深远地影响到流量的 转化率上，即“看到了广告，是否会买上”。

我们举一个简单的例子，世界各地的视频平台上都兴起了一些以美食为主要内容的“吃 播”，国内的如李子柒、山药、徐大 Sao 等，外网上的如 Matt Stonie，木下等，凭借“美 食”及与美食相关的主播特点，积累了大量的粉丝。

一些拥有众多粉丝的红人，选择了在阿里开店，实现一定程度的粉丝变现。当变现实现 后，进而推出制作更优质、规范、专业化的内容，形成良性循环。可以想象，当同样一 件食品，一边是普通的推送，一边是在粉丝订阅的视频中进行试吃、评测，其转化率会 有巨大的差别。以红人李子柒为例，其天猫店目前已经拥有了 230 万粉丝。

而对于一些价值相对较高，消费者购买决策成本高的商品，流量的内容及专业性就将对 转化率起到更决定性的作用。阿里在这方面，就已经产生了很多成功的案例，如“口红 一哥”李佳琦，每年带货超 10 亿的张大奕。而培育专业网红的如涵控股，已在美国上 市。在海外，流量主带货，同样也渐渐受到青睐，亚马逊早在两年多前就已经开始推动， 在 Instagram 进行布局，亚马逊首页就有脱口秀明星喜爱商品清单。

虽然我们认为当前消费者有被过分娱乐的情况，但对于买东西这件事，普通消费者时间 精力有限，有些商品的需求又十分分散，其实并不知道自己该怎么选。所以在需要“大 消费者代理人”电商平台的同时，也需要一些契合其需求的小流量主成为其特群体的“小 消费者代理人”帮助其选择商品。

拼多多与阿里，其 GMV 最大的权重都是泛服装领域，分别占比为 32.7%和 24.9%，平 均售出商品单价为 51 元和 62 元。

我们认为，相比之下，目前阿里在流量边际的拓展上和流量内容的建设扶持上，远远领 先于拼多多。而拼多多本身的商业模式就决定着，在新流量的拓展上将面临较大的困难。 由于拼多多弱化了“店”的概念，使流量主自身的 IP 弱化，并且定位较低利润薄，使潜 在的流量主失去了在其平台成长的动力，所以在拼多多平台很难从自身孵化出具有内容 影响力的流量主。而外部的流量主为了维持自身流量及人设考虑，更倾向于选择定位较 高，负面评论较少的平台。反观，强化“店”概念的阿里，则已经从自身的淘宝店中孵化出了部分成熟的流量主。而良性的循环，也使带货这件事越来越专业化，规范化。

所以，我们认为，拼多多在流量方面面临着两个问题：

1.微信支持效应减弱后，缺乏新流量平台的增量，使整体流量拉动效应减弱，商品的品 类拓展受到限制。

2.缺乏流量的内容、专业性和丰富度，使其在与商业对手的流量转化效率的竞争上处于 劣势，特别是对于拼多多希望拓展的高价值商品，这种劣势影响更为显著。

3.3 拼多多的用户能留存吗？低价驱动而来，非常难

3.3.1 阿里京东已上线性价比入口，同类商品与拼多多价格定位重合

我们在前文提到，72%的拼多多用户选择拼多多是为了“便宜”，但是我们在“商品” 与“渠道”部分论证，拼多多的便宜并非成本下降的便宜，而主要是补贴出的便宜，我 们认为这种便宜不存在真正的商业壁垒，而拼多多目前还存在较大的亏损，补贴不能永 远地持续下去。

由于低线商品的产能多，商家广，阿里与京东同样可以较为轻易地寻找到供应商。而阿 里京东自身的渠道成本低，又有利润，补贴能力相对拼多多更强 ，可以较为容易地在 低价领域挤占拼多多的生存空间。

目前，阿里已经于 2019 年中旬在淘宝页面引入了醒目的“便宜好货”入口，精选性价 比的商品，价格定位与拼多多的主要商品价格定位直接重合，而重启的聚划算，则将品 牌特卖，打造成了一个惯例特卖，同时协助品牌商家依靠性价比获客。而京东也于 2019 年 11 月在微信的一级入口“购物”上线了专注性价比的“京喜”，同样与拼多多的主要 商品价格定位重合，而京东在一些品质商品方面，价格相对拼多多本就具有优势。

2019 年双 11 前期，我们发现价格对比已经悄然发生变化，“便宜好货”与新上线的“京 喜”入口下的商品，很多相对于拼多多的基本盘“爆款”已经拥有价格优势，更加便宜。 同时京东与天猫在很多品牌、品质商品上，本就对拼多多保有差异化与部分价格优势。

所以，拼多多最依赖的“低价”，

3.3.2 零售是“由奢入俭易，由俭入奢难”

我们认消费者不能直接按“五环内”和“五环外”进行区分，甚至连用城市分级作为主 要区分标准也是不恰当的。因为当今这个时代，绝大多数消费者自身内部的需求就是分 层的，一个消费者，既有购买低价卫生纸，吃黄焖鸡米饭的需求，也有购买 iphone 手机，吃大闸蟹的需求。

而京东与阿里，则目前已经占据了消费者的中高端需求，拼多多目前只能依靠补贴去“购 买”中高端的需求，比如补贴出很多国际大牌的全网最低价。零售领域的基本常识是， 满足中高端需求比较容易赚钱，具有商品力的商品更能赚钱，京东与阿里占据着这方面 的需求，目前可以实现盈利，而盈利的钱，可以提供到对低价商品的补贴上，中高端商 品赚钱，低线商品获客，形成商业的闭环。而拼多多成本最高，目前只占据物流成本高， 很难盈利的低线商品，缺乏具有盈利能力的商品，只能持续的补贴。

那么拼多多有没有可能逐渐去占据消费者的高线需求呢？我们认为这更加困难，高线需 求需要的决策成本高，所以更需要信任。同时需要质量保障好，售后服务好，但是拼多 多相对京东与阿里的天猫，缺乏信任度。我们的拼多多用户调查中，仅有 5.9%的人选 择拼多多是因为品质信任加售后服务。当前的客单价京东大于阿里远大于拼多多，客单 价本身，就一定程度上代表着消费者对平台的信任度，这与我们对拼多多用户的测试调 查测试结果非常吻合。

除了以上两点，基于我们对零售的理解，我们认为零售的逻辑应是“由俭入奢难，由奢 入俭易” ，信任，消费者心理的“沉锚效应”和商品的协同性都利于“由奢入俭”的京东 与阿里，不利于“由俭入奢”的拼多多。所以我们认为，未来，拼多多依然很难切入“五 环内”的需求。

首先，商品的协同性。高价值商品易于带动低价值商品，而低价值商品难带动高价值商 品。我们设想两个场景：

场景 A:一个消费者，在某电商平台购买了一台 iphone，用着不错，而后看到平台在推 荐卫生纸，于是也开始在这个平台买卫生纸。（沉没成本高的驱动效用）

场景 B：一个消费者，在某电商平台购买了一提卫生纸，用着不错，而后看到平台在推 荐 iphone，于是也开始在这个平台买 iphone。（决策成本低的驱动效用）

我们认为，当前及未来一段时间，场景 A 将是主流。如果中国消费者大部分没有接触过 电商，那么场景 B 可能是主要趋势。但是，正如我们前文讲的，阿里近 7 亿，拼多多近 5 亿，京东 3 亿用户，中国电商其实已经将用户挖掘了绝大部分。那么对于多数中国消 费者，已

还有，商品价格的沉锚效应。拼多多的商品单价多数非常低，往往低于消费者心目中对 于一种商品的定价，并通过一些小游戏，分享领券等方式使售价更低，一定程度上满足 了消费者“占便宜”的心理，这使得流量得以比较高效的转化。但是对应我们上文提出 的，这种心理也是一把双刃剑，过多地展示低价，使消费者对拼多多整个平台形成低价 锚定，在心理产生“低锚”。如果拼多多希望制造商品质升级，售卖利润空间更大的商品， “低锚”效应将会使消费者倾向于不购买。而当前电商的商品信息已非常透明，消费者 面对更高价值的商品，很容易就去阿里京东比价，而如我们前文提到的，同样的商品拼 多多成本没有更低，当没有补贴，商品价格趋于一致，消费者会更倾向于“高锚”的京 东与阿里购买。

当前有一些人把瑞幸咖啡与拼多多联系起来，瑞幸的新用户第一杯咖啡是免费的，并且 在 2018 年优惠力度较大，这种模式好像与拼多多类似，会形成不利的“低锚”。但其实 不然，中国现制咖啡的价格普遍在 30 元以上，在瑞幸出现之前，消费者的心理价格锚 定就在 30 元以上，是绝对的“高锚” 。而瑞幸正好利用这种“高锚”，首先将原价定的 稍稍比 30 元低一点，再通过优惠券推送的方式，润物细无声地使消费者向高锚靠拢，（同 时瑞幸的便宜是成本的便宜）于是当前瑞幸的售价已经比最初提升了近 75%，但由于离 30 元的“高锚”还有十余块的空间。目前瑞幸不仅在提价，同时单店，单群消费者的购 买量还在持续提升。

所以，通过消费者心理层面的分析，我们认为拼多多向高线需求转型，提升用户购买商 品的价值，非常困难。而京东与阿里切入拼多多目前通过大量补贴产生的低线需求领域， 则比较容易，使拼多多向上升级与留存当前用户，都将面临困难。

3.3.3 拼多多的用户留存数量：当价格趋向于一致时，很可能会比较少

那么拼多多累计起来的 5 亿用户，最终会留下多少呢？我们调查了“当一件价格相同时， 会选择哪个平台购物”，405 位已是拼多多用户的被调查者，仅有 78 位，19.3%的拼多 多用户选择留在拼多多平台进行购物。

3.3.4 千人千面推荐算法，使消费者建立的“便宜”心理很容易转移

但我们认为，拼多多实际未来留存的用户可能比实验的数据更少。

首先，推荐算法的千人千面，使得消费者没有必要“黏”在拼多多完成“低线需求”。正 如我们刚刚提过的，消费者自身的需求是分层的，消费者有低线需求时，即便心中首先 想起了拼多多，但千人千面的推荐算法会同时推送阿里京东的低线商品到消费者的视线 内。

对于这种变化，我们必须打破一些传统广告营销学的理解方式。比如对于线下商店，高 端商场和中低端商场由于物理上无法切分，所以形成了分层。但当前千人前面的电商首 页，已经如同商场进来一个人就将商场重新装修一遍。不同消费能力消费者看到的京东、 淘宝首页，是完全不一样的。这样一来，也就没有必要留在某个特定的平台进行低层次 需求商品购物，并不会提升消费者购买效率。通过传统营销手段获取的普通流量越来越 没有黏性，信息越来越扁平化，最终决定消费者是否留下，是否下单的，依然是“价值”。

当前部分研究通过月活跃用户/年活跃买家数的比值，日启动次数等来衡量拼多多的用户 黏性，并得出了拼多多用户黏性较阿里与京东更高的结论。但我们对这种衡量方法表示 质疑，即便是数据是准确的，但这些数据无法衡量短信的推送，无门槛优惠券的发放等 影响，我们认为判断用户粘性的核心因素就是“价值”，短期的数据影响因素较多，不应 作为核心衡量标准。

3.4 用户端结论：“价值”才能筑起用户基本盘，“便宜”来的用户留存难

所以，综合我们本段对消费者进行的诸多分析，我们认为拼多多用户端的竞争力依然是 弱于京东与阿里。基于微信流量支撑效应减弱，新流量边际拓展困难以及中国电商用户 的天花板，我们认为很难持续看到拼多多高速的增长。而“商品”与“渠道”等零售本 质价值方面的缺失，利润的缺失，将使拼多多无法持续保持售价的“打折的便宜”，拼多 多消费者调查的结果显示当失去了“便宜”，拼多多用户留存数量并不高。而消费者心理 变化的趋势结合零售“由奢入俭易，由俭入奢难”的逻辑，以及千人千面推荐算法的影 响，将使拼多多的用户更难留存。

四、电商市场：传统模式电商的天花板并没有预期中高，竞争 将更加注重成本效率

我们前文分析了拼多多的“商品”“渠道”“顾客”，结论是从其中任何一个角度看，拼多 多相对阿里与京东，都处于劣势。虽然通过种种方式，拼多多的规模在增长，但增长驱 动因素在明显减弱，真实价值的缺失使基本盘不稳。同时我们认为，虽然规模在增长， 但拼多多与阿里京东在“商品”“渠道”“顾客”等决定电商核心价值方面的差距正在逐 步扩大，未来追赶的可能性也很小。

但从投资价值来说，不得不提“赛道”，赛道选对了，市场选对了，市场空间大，即便开 始做的不够好，也有更多发展的可能与变数。目前市场的普遍观点是，中国电商特别是 “下沉市场”还有巨大的发展空间，货币化率也有较大提升的趋势，未来阿里、京东、 拼多多都有足够的蛋糕去分，拼多多自然也能够继续实现增长。

4.1 电商线下零售成本比率决定电商费率中短期天花板

但我们认为，中短期内，在技术进步、管理提效没有对电商效率产生较大提升前，传统 电商模式下的市场空间已经逐渐地摸到了天花板。而在人口及智能手机红利已近尾声时， 决定电商中短期天花板的，则是中国线下零售目前的成本和效率。

我们以美国为例，美国由于人工成本较高，而零售又是劳动极密集的产业，所以其本身 的实体零售渠道成本率就比较高。例如美国梅西百货和科尔士百货，2018 年净利水平 4%左右，而毛利率则达到了 40%以上，需要 35%作为其成本率，美国超市员工的工资 往往是中国超市员工的 5 倍以上。（但人均创造销售额的差别并没有工资差别这么大，本 质体现了我国和美国消费购买力消费结构的不同）不仅美国，多数发达国家的线下零售 商都是类似的情况

而中国则不同，虽然实体零售业行业集中度低，对上游的议价能力与把控相对较弱，但 对成本影响权重最大的还是人工成本，目前中国商超的整体成本率约为 15-20%，低于 发达国家。之前中国电商得以快速发展的核心原因，还是在之前很长一段时间内，中国 电商零售的成本与效率相较中国实体零售存在明显优势。

一些研究以美国等发达国家电商收费比率作为中国电商收费率的对标，认为中国电商目 前因为竞争较大，收费较低，未来向美国的情况靠拢还有巨大的空间，盈利有望大幅提 升，但我们认为这种论断陷入了误区。

目前真实的情况是，加上电商商家必须的运营成本（如店铺的客服，运营人员等），我们 估算商品从出厂经过阿里京东到消费者手中的渠道整体成本比率已经达到 10%-15%， 渐渐与实体零售的渠道费率接近。而拼多多则是以实际高于实体零售的成本去经营，短 期拉动了电商的空间，但我们认为这不是真正的“商业”模式，不会长期持续下去。

所以我们认为，中国电商的收费比率，中短期并没有持续大幅扩张的空间，至少没有市 场预期的那么大。同时，目前中国电商对于最适合电商模式的商品品类，渗透率已经较 高，整体渗透率已经全球领先。

而在体验性较强的品类上，比如生鲜，高端服饰，实体本就应与电商存在一定的溢价， 在当前电商还是以传统模式为主的情况下，电商扩张很容易遇到渠道成本的瓶颈。

同时，当前我国电商法还没有得到完全的落实，我们研究发现很多电商商家还并不需要 交税。如未来电商法逐步落实到更广大的电商商家上，线下零售和电商的渠道成本差别 将进一步收窄。

拼多多将自身与“传统电商”区分开来，但基于本文以上的分析，我们与京东阿里相比， 拼多多的模式才是最为传统的电商零售及营销模式，在中国电商市场竞争势必更加激烈 的将来，面临最大的挑战。

4.2 流量未来一定会越来越贵吗？并不一定，电商将更加转向价值驱动

那么这些年中国电商的费率提升，是为什么呢？可能听到的最多的一句解释是“流量越 来越贵了。”那为什么流量越来越贵呢？在我们看来，是线上商品越来越多了，流量却没 有同比例变多。手机屏幕没有变大，但手机上可以享受的服务却变多了。

那么流量未来是不是一定越来越贵呢？我们认为对于电商，如果做对了价值方向，其实 并不一定。以往电商是单纯去砸流量，这也符合传统营销学的模式，先砸流量，再卖东 西。但是目前其实多数中国人都在流量池里了，未来电商如果想降低成本，更多地要靠 商品的口碑，购物体验，信任，从而降低运营成本，使消费者不需要太多流量，依然能 相对更自主地形成购买行为。我们提到的推荐算法，流量内容，其实都是辅助。

而这就需要在零售更为基础的层面，创造价值。比如物流提效，大数据洞察，强化“店” 的概念培育品牌，这些都是对零售商价值有促进的举措，目前阿里与京东都做出了各自 的优势。相对来讲，阿里在过去这些年里踩到了中国零售及制造分散的特性，采用平台 模式更加顺势而为。而京东则选择了更难的事情，但提质提效的方向是没错的。但是拼 多多的零售模式本质上却最为传统，将大量的资金投入到营销补贴，而并非从零售本质 上寻找，创造价值。

虽然我们不认同拼多多当前的模式，但我们也期望其拼多多未来发生一些转变，更多地 关注零售业与制造业的提质提效，为消费者创造价值，更多地促进中国制造业转型升级， 帮助制造端创造出有 1 到 1.1 额外竞争力的产品。而不是持续地将大量的资金投入到市 场力度最大的海外大牌补贴，百元微信红包，综艺广告营销中。

我们认为，未来的电商行业，是有希望推动中国零售业，制造业提质提效，转型升级， 价值创造的参与者。阿里，京东，拼多多谁最能在这些方面创造价值，就将在未来最具 竞争力。

五、盈利预测与估值

而对于拼多多，基于我们全文的分析：

我们认为拼多多商业模式创造的价值有限。大量的资金并未投入到能够驱动拼多多长期 竞争力增长的事情中，拼多多的竞争力与阿里京东相比，差距愈来愈大。在中国电商市 场增长速度及空间有限的情况下，拼多多很难抢夺的到阿里京东的市场份额。

而反过来，由于阿里与京东相对拼多多成本和效率都更优，并且优势在逐步扩大，拼多 多即使继续花钱补贴，也将越来越难弥补愈发扩大的劣势。而如果拼多多坚持维持其规 模增长，并按当前的模式经营，补贴的钱就将越花越多，很难盈利，拼多多的多相补贴 大概率是不能长期维持下去的。所以我们认为，

所以我们预计，在未来一段时间内，拼多多的活跃买家数将会下降，或会下降到 1 亿人 左右。同时我们认为，由于电商的信息传递比较通畅，电商活跃买家数的变化可能会在 较快的时间内发生。

如果拼多多用户数未来下滑，那么单个拼多多用户购买商品的价值，为平台创造的 GMV 会提升吗？

2019 年二季度，拼多多过去一年的单个用户平均 GMV 为 1467.5 元，按拼多多 40-50 元一个订单包裹计算，每个用户一年中在拼多多下单 30-35 次，这个数字已经不低，当 前阿里为约 40-50 次。如我们在文中论述的，阿里与京东可以同时满足消费者高中低层 次的需求，而拼多多当前及未来，满足的需求都比较有限，未来拼多多的用户购买频次 很难有大的提升。

而如我们前文的论述，当前拼多多很难去满足消费者的中高端，品质化需求。虽然目前 拼多多通过对大品牌商品进行高额补贴，使售价降下来，让消费者克服更高的决策成本 在拼多多下单。但是这也侧面印证了，拼多多在这些高层次商品上，对接的是渠道商而 非品牌商和制造商，相比对接品牌商制造商的阿里京东，拼多多多了一层渠道成本。（因 为对于品牌商来说，多数都对商品销售价格进行管控，并不希望零售商将价格打压下来， 当前已出现多起相关案例）当补贴停止，售价趋于一致时，用户会选择品质保障更好， 决策成本更低的平台进行选购。

所以我们认为，拼多多用户的购物频次，用户单次下单的金额，都没有很大的提升空间。 反而是阿里京东大概率会通过成本与效率等关乎价值的优势，逐步占领拼多多在低价值 商品领域的市场份额。即使我们乐观预计，未来拼多多用户人均一年在拼多多下单 40 次，单次 50 元，人均年 GMV 达到 2000 元。

综上，最乐观预计：

拼多多未来将达成 1 亿左右年活跃买家，人均 2000 元 GMV 一年的“稳态”。长期看， 拼多多的整体增速可能与中国电商市场的整体增速持平。

而如我们前文提到的，由于拼多多的整体渠道成本高于阿里京东，加上与线下渠道成本 的关系，我们认为拼多多的货币化率将保持在 2-3%左右，并不会持续提升。

但即使拼多多对商家收取较低费用，并不足以弥补其与阿里京东渠道等成本的差距，但 若拼多多平台的规模及商品数量减少后，对流量的依存度也会相对减弱。同时，由于拼 多多下单方便等特点，或也将留下一批忠实用户。所以乐观预计，拼多多或有希望达到 相比阿里与京东略高的市场及营销费用比重。

所以我们再结合拼多多历史上GMV达2000亿时的运营成本，我们将以上数字合并计算， 乐观情况下，缩减 GMV 规模及用户规模后，拼多多的利润或可达 17.7 亿元。

根据 Wind 一致性预期，2021 年的美股市场互联网零售板块预测市盈率为 53.7 倍，拼 多多对应市值为 135.8 亿美元。

而通过公司自由现金流折现的方法，得出拼多多的目标市值为 146.9 亿美元，对应 13.8 美元/ADS。

综上，我们判断拼多多在“商品”“渠道”“用户”三方面都处于劣势，虽然规模提升， 但关乎创造真实价值的竞争力并未有明显提高。而竞争对手阿里与京东的竞争力则相对 于拼多多更加强大。所以我们判断，拼多多与阿里京东的差距将越扩越大，以至于拼多 多即便继续提供多相高额补贴，也难以弥补与阿里京东在商品、成本、效率等关乎价值 层面因素上越来越大的差距。

……

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