06.19 三諾生物：當前股價具有一定安全邊際

上期筆者主要從商業模式及行業分析的角度去剖析了三諾生物（300298）。本期，筆者將繼續從財務分析以及競爭優勢及風險等領域繼續去分析這家公司，並根據筆者自己的判斷做出估值。

財務分析

三諾生物營收最近五年均保持在20-30%之間的營收增長，從2013年的4.49億元，上升到2017年的10.33億，增長非常穩健。而三諾生物的淨利潤在2014年之前的增速與營收相當，在這三年三諾生物毛利率及淨利率都保持在穩定的水平，毛利率超過67%，淨利率超過36%，顯示內生的盈利能力較強。淨利潤在2015年及2016年出現了下滑，在這兩年，該公司毛利率並沒有出現大幅的波動，主要原因是銷售費用及來自聯營企業的虧損。2015年併購的Trividia及2016年併購的PTS在併購後經歷了短暫的虧損，而兩個公司近兩年都在大幅扭虧，PTS在2017年實現了1500萬的淨利潤，並於今年納入上市公司體系中，成為子公司。

在三費方面，2015年三諾生物銷售費用率急劇上升了十個百分點，主要在於當年銷售人員大增50%，從453上升到716，並且大幅開拓醫院端市場並加大零售端免費儀器的發放，毛利率也有所下滑大約3個百分點。銷售費用率從2016年開始緩慢下降，每年減少約3個百分點。

資產負債率方面，三諾生物資產負債率極其低，在今年以前，沒有帶息的短期借款及長期借款，今年增加了1500萬的短期借款。權益乘數在2018年一季度末為1.15（運用槓桿比例很小）。賬上現金充足，2018年一季度末，總資產28億元，其中貨幣資金有9.3億元，佔比非常高。

2017年三諾生物ROE為19.36%，遠高於10%的水平，從ROE的拆分來看，公司運用槓桿非常小，資產週轉率小於1，主要的驅動力是銷售淨利率。三諾生物ROE的變化與銷售淨利率變化趨同，這證明，對於該公司而言，ROE當中最應該關注的是銷售淨利率。

綜合以上的分析來看，三諾生物的資產結構較為健康，幾乎沒有負債，而內生的盈利能力也較強。

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競爭優勢及風險

在行業分析的部分已經提到，有創血糖儀目前技術迭代已經相當慢，進入的壁壘並不高，只是在精準度方面會有差異。從這個角度而言，血糖儀市場目前並不存在太大的技術壁壘。而這也是在零售市場，國產品牌逐步取代外資品牌的基礎。在醫院市場，外資品牌長期形成的口碑以及精準度上的優勢使得目前國產品牌替代較難，但隨著國產與外資在品質穩定上的差距越來越小，三諾生物推出的高性價比的“金”系列產品能夠不斷獲得份額的原因，而且三諾醫院端主打的是基層醫院，高性價比受認可度會更高。

而在國產方面，以怡成生物為例。怡成生物是國產廠商老二，通過對比怡成生物公開數據可對比幾年的營收及毛利率可以看到，在最初的時候，三諾生物與怡成營收差距不那麼大的時候，毛利率並沒有規模優勢，而怡成生物在2014年大規模投放儀器，但在15年成效並不高，反而試紙單價下滑導致整個營收下滑10個百分點，而三諾生物在2015年雖然也大規模投放一起，但是毛利率僅下滑3個百分點，而怡成在2014年是下滑了10個百分點。隨著營收規模差距越來越大，兩者毛利率差距也加大。同時，三諾體量更大，且有更多的資金可以去併購和做研發，將會拉大兩者之間的差距。

對於潛在的競爭者而言，因為國產市場已經處於高度集中的狀況，三諾等龍頭品牌已經擁有巨量的存量血糖儀支撐血糖試紙的消耗，且在零售市場建立了緊密的供應商關係，故而對於新進入者而言，盈利的代價會越來越高，週期會越來越長。從這個角度而言，會減少潛在進入者的進入。

三諾生物產品具有性價比優勢，參照美國的經驗，零售市場與醫院市場最終的比例差不多為5：1，而在目前國內大致上是1:1，零售市場的增速會快於醫院市場。零售市場的開拓，家用的消費者會更看重性價比，這也是目前三諾在零售市場銷量能夠做到50%的原因。

三諾生物具有規模優勢，三諾生物相比其他競爭者將會有規模優勢，最直接的體現是毛利率，規模更大毛利率更高，且有更多資金做併購和研發維護壁壘。

三諾生物的品牌優勢在於，三諾目前在零售市場形成了以接近的質量相比國外品牌價格更低，相當的價格相比國內品牌質量更穩定的高性價比品牌認知。

三諾生物在2017年年報中提及今年的經營目標是本部營收達到12億元，2月份併購的PTS營收達到3.8億，考慮到行業的處於成長期，以及PTS的盈利在改善，測算下來2018年規模淨利潤能達到3.7億左右，目前行業的平均估值是41倍，對應現在股價應為34元，有接近40%的增長空間。當然，基於行業的平均估值去計算的話會出現一個問題，就是有可能行業整體目前處於較高的估值水平。所以，筆者會基於公司歷史的最低估值水平來計算一個目標價，三諾生物上市以來PE的最低值為31.92，基於此計算出的目標價為25.3。鑑於公司當前23元不到的股價，可以合理認為當前股價比較有安全邊際。