國信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
工業富聯(601138)
事項：
市場普遍認為工業富聯的主要業務是EMS組裝業務，同時因為營收規模較大，給予10-12倍市盈率的估值。實際從利潤貢獻度來看，公司絕大部分利潤來自於高精密機構件的機加工業務，類似企業有長盈精密和可成科技，同時EMS組裝業務貢獻利潤相對較小。本文主要目的是通過分析公司的核心業務利潤構成，尋找對標估值。
國信觀點：
1）工業富聯90%左右的淨利潤來自於高精密機構件業務，10%的淨利潤來自於設備組裝業務。
2）工業富聯的業務集中度高於市場的普遍認識，前五大客戶收入佔比約為75%，最大的三大子業務板塊收入和毛利佔比約為90%。
3）對標同行業企業的歷史估值，工業富聯整體合理估值應該在24倍市盈率左右。
我們看好公司的行業龍頭地位以及5G商用後的行業發展機遇，5G商用後在數據傳輸、數據處理等領域的持續性增長。預計公司19-21年淨利潤為179.4/207.5/261.3億元，EPS0.90/1.05/1.32元，利潤增速分別為6.1%/15.7%/25.9%。未來一年合理估值區間24-29元，給予“買入”評級。
風險提示：中美貿易戰加劇，5G商用後市場需求低於預期。
評論：
剖析公司的利潤來源
2018年工業富聯營收規模約為4128億元，業務種類繁多且規模巨大。市場普遍認為公司業務下游較為分散。我們認為公司實際無論從業務板塊還是客戶來說都是十分集中，前五大客戶收入佔比約為75%，最大的三大子業務板塊收入和毛利佔比約為90%。
公司經營業績的90%主要由通信網絡設備高精密構件、服務器和網絡設備貢獻。從收入結構來看，通信網絡設備高精密構件、服務器和網絡設備貢獻分別貢獻了31.6%、31.1%和27.1%的份額，合計90%；從毛利潤結構來看，通信網絡設備及高精密構件、服務器和網絡設備貢獻分別貢獻了66.9%、13.9%和11.5%的份額，合計91.6%。
對公司子業務毛利率進一步分析，我們發現通信網絡設備和雲服務設備兩大業務板塊雖然業務模式類似且營收規模接近，但是毛利率差異巨大，這主要和板塊內部的子業務結構差異有關。
根據招股說明書中的信息，我們計算出了公司2017年各個業務子業務毛利額貢獻結構。其中，通信網絡設備高精密構件（66.2%）、服務器（13.9%）和網絡設備（11.5%）貢獻了公司毛利潤的91.6%。上述數據顯示，通信網絡設備高精密構件貢獻份額對公司利潤起到決定性影響。如果我們假設公司所有業務的費用率一致，則高精密結構件業務貢獻了淨利潤90%的份額，而組裝業務僅僅貢獻了10%的淨利潤。
由於手機高精密構件在通信網絡設備中佔比較大，因此導致了通信網絡設備整體毛利率明顯較高，同時其對於員工人數的需求和能源的消耗遠遠高於其他業務。通信網絡設備業務的單位營收需要員工人數是雲服務設備的7.8倍，單位營收對於電力的消耗是7.4倍。公司核心業務—通信網絡設備高精密構件具有人員密集和設備密集的特點，對應較高的人工成本和固定資產投入成本。
對標同業分部估值
由於公司業務90%的利潤來自於高精密機構件業務，10%的淨利潤來自於通信及雲服務設備組裝，我們需要對公司進行分佈估值。公司的高精密機構件業務，對標企業包括長盈精密（300115.SZ），可成科技（2474.TW）；公司的通信和雲服務設備組裝業務，對標企業包括浪潮信息（000977.SZ），聞泰科技（600745.SH），和碩（4938.TW），廣達（2382.TW）。
根據對標企業的歷史估值，我們認為工業富聯的高精密機構件業務合理估值應該在25倍市盈率左右，通信及雲服務設備組裝業務合理估值應該在20倍市盈率左右。因此，我們認為公司的整體合理估值應在24倍市盈率左右。
投資建議：
我們看好公司的行業龍頭地位以及5G商用後的行業發展機遇，5G商用後在數據傳輸、數據處理等領域的持續性增長。預計公司19-21年淨利潤為179.4/207.5/261.3億元，EPS0.90/1.05/1.32元，利潤增速分別為6.1%/15.7%/25.9%。未來一年合理估值區間24-29元，給予“買入”評級。
風險提示：
中美貿易戰加劇，5G商用後市場需求低於預期。
閱讀更多 Dword 的文章
