中國金融四十人論壇（CF40）學術委員、安信證券首席經濟學家高善文發表旬度經濟觀察報告（2018年7月中旬）。報告指出，二季度經濟數據偏弱，房地產投資維持韌性，製造業投資穩健上行，但兩者難以完全抵消基建投資的拖累，上半年較強的出口也開始出現走弱的跡象。往後看，下半年去槓桿對內需的衝擊有可能愈發明顯，中美互徵關稅疊加全球經濟復甦放緩對出口將產生持續拖累，經濟下行的風險在逐步積累。近期市場和監管對財政政策以及貨幣政策的討論熱烈，對去槓桿的節奏也有不盡相同的觀點，更明確的信號還需要等待7月下旬的高層會議。
風險提示：（1）貿易摩擦加劇；（2）地緣政治風險。
經濟下行風險累積
1、二季度GDP和工業增速走弱
今年二季度，國內GDP實際同比6.7%，較一季度回落0.1個百分點；名義同比9.8%，較一季度回落0.4個百分點。
分項看，金融業，交運倉儲和郵政業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業同比反彈。
主要拖累因素包括工業、房地產業。工業增加值輕微回落可能和供應響應的結束以及內需的逐步走弱有關。房地產業增加值增速的下行，與商品房銷售增速的回落是對應的。第三產業“其他行業”增速明顯下降0.4個百分點，其驅動因素並不明朗。
二季度規模以上工業增加值同比6.6%，較一季度回落0.2個百分點。其中6月份同比增速6.0%，較5月大幅下滑0.8個百分點，對全季度拖累最為顯著。
6月，分三大門類看，電力、燃氣及水的生產和供應業跌幅最大，同比增速由5月的12.2%回落至9.2%，這與發電量以及發電集團耗煤量的回落相一致；製造業增速由6.6%下滑至6.0%；採礦業增速回落0.3個百分點至2.7%。
在物量層面，6月原煤、焦炭、粗鋼、鋼材、水泥等重要工業品產量增速均有不同程度的回落。
結合量價的表現，看起來內需走弱開始逐步體現，這可能是受到去槓桿政策的滯後影響。
2、基建大幅下滑拖累固定資產投資
二季度，固定資產投資同比5.2%，比一季度大幅回落2.3個百分點。從分項數據來看，製造業投資增速大幅上升，房地產投資小幅回落但仍維持高位，基建投資顯著下滑，是固定資產投資的最大拖累項。
近期來自市場和監管關於財政政策應該更加積極的呼聲較高。6月起財政支出進度和政府債發行有所加快，這是否意味著財政的實施力度發生微調還需要進一步驗證。
3、房地產投資保持韌性
二季度，商品房銷售面積同比3.1%，輕微回落0.5個百分點。房地產開發投資同比9.3%，比一季度小幅下滑1.1個百分點，但仍然維持高位。與此同時，房屋新開工面積、土地購置面積都出現相當幅度的回升。
全國範圍內的低庫存成為支撐房地產投資的主要力量。低庫存使得房價上漲的壓力更加突出，而為緩解房價上漲的壓力，需要加大住房供應力度，政策推動房地產企業加快項目週轉，地產企業加快開工、預售和回款，同時增加土地購置，預計這一過程會在未來較長時間內持續。這也意味著，儘管房地產企業普遍面臨偏緊的融資環境，但低庫存在下半年可能仍會支持地產投資保持較強韌性。
4、消費增速延續下滑
二季度，社會消費品零售名義同比增長9.5%，較一季度繼續回落0.3個百分點，全季度消費的拖累主要來自5月，而6月消費開始出現反彈。
6月相較5月絕大部分行業都出現不同程度反彈，只有汽車下滑6個百分點，辦公用品下滑4.6個百分點。6月份的消費反彈可能部分和端午錯位有關。汽車消費5月、6月的走弱為暫時因素，消費者在7月1日降低汽車關稅前保持觀望態度，預計7月份汽車消費將有明顯改善。
5、出口有進一步下滑風險
二季度，出口名義同比12.1%，較一季度小幅回落1.75%，但仍處於較高水平；進口名義同比20.44%，較一季度上漲1.3%。剔除價格因素後，出口回落，進口上升，與名義同比表現一致。
上半年隨著全球經濟復甦的放緩，韓國、臺灣的出口放緩比較顯著，而中國的出口保持相對較強，這可能和貿易戰預期下企業出口提前有關。外需的韌性在一定程度上支持了上半年的經濟。
往後看，全球經濟復甦進程的放緩，中美關稅的落地以及美國可能在貿易方面更大程度的制裁，這些因素可能會對出口形成制約，下半年出口下行的壓力較大。
綜合來看，二季度經濟數據偏弱，房地產投資維持韌性，製造業投資穩健上行，但兩者難以完全抵消基建投資的拖累，上半年較強的出口也開始出現走弱的跡象。往後看，下半年去槓桿對內需的衝擊有可能愈發明顯，中美互徵關稅疊加全球經濟復甦放緩對出口將產生持續拖累，經濟下行的風險在逐步積累。
社融增速創歷史新低
6月新增社融1.18萬億元，社融餘額同比9.9%，較上月下降0.5個百分點。新增人民幣貸款1.84萬億元，貸款餘額同比12.7%，較上月小幅回升0.1個百分點。
拆分來看，委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票持續大幅收縮，新增企業債券輕微改善，貸款的擴張仍然難以完全吸收表外融資的收縮。貸款餘額同比的小幅回升主要來源於風險相對低、期限短的票據融資，這可能和季末衝量，滿足監管要求有關。
加總社融、國債、地方債、外匯佔款的廣義社融同比10.1%，比上月下降0.3個百分點。
社融、廣義社融增速持續回落，票據等實體經濟融資利率維持高位，合併起來，去槓桿仍在不斷深入。去槓桿、嚴監管對信用市場的影響依舊在延續，7月中旬以來，利率債和高等級信用債的收益率下行，低評級信用債收益率出現不同程度上行。去槓桿對實體的經濟拖累開始體現，實體經濟下行風險的增加，疊加中美貿易摩擦升級的影響，7月中旬以來人民幣匯率持續走弱。
近期市場和監管對財政政策和貨幣政策的討論熱烈，對去槓桿的節奏上也有不盡相同的觀點，更明確的信號還需要等待7月下旬的高層會議。
海外經濟
美國6月CPI同比上漲0.07個百分點至2.87%，核心CPI同比上漲0.02個百分點至2.26%。其中能源分項和食品分項貢獻持續上升，核心商品的拖累收窄，核心服務溫和改善。聯儲主席在接受廣播採訪中重申漸進加息的立場，並表示貿易戰或推升通脹，但不會帶來持續性的通脹壓力，聯儲可能不會因此更快加息。
7月10日，美國公佈對華2000億美元進口商品加徵10%關稅的清單。參照上輪500億關稅的實施流程，最終裁決、實施時點預估在9月中下旬、10月中旬。如果美國2000億美元的關稅落地，中國施行同等力度的反擊，那麼對美國的經濟增長會產生較大幅度拖累，但對美國的通脹推升可能較為溫和。
此外，7月11日，參議院以88:11的票數通過一項動議，在特朗普決定以國家安全為由（232條款）採取關稅行動時，國會可以在其中發揮一定作用。這份決議是一項對總統沒有任何約束力的動議，象徵意義大於實質意義。僅僅反映出部分參議院共和黨人對特朗普以“232條款”為由對盟國加徵鋼、鋁關稅的不滿。不涉及目前針對中國的、以保護知識產權為由的“301條款”關稅。
短期來看，美國中期選舉之前，貿易戰可能仍存在升溫的可能。
歐洲方面，7月12日，英國政府公佈《英國與歐盟未來的關係》白皮書，主要內容反映出軟退歐的立場。歐盟對當前方案仍存在不滿，稱英國方案享受了貿易上的便利，同時又規避其他責任，是在佔歐盟“便宜”。因此歐盟方面可能會要求英國做出更多妥協，而英國內部英脫歐派對白皮書普遍反對，未來可能還會繼續阻撓軟退歐方案。
7月11日，加拿大央行如期加息25bp至1.5%，並小幅上調加拿大經濟增長和通脹預測，市場解讀偏鷹派，年內再度加息的概率一度跳升至70%。
7月中旬以來，美債德債小幅波動，美元指數輕微上行。權益市場方面，美國對中國出臺2000億關稅清單當日，風險擔憂上升，而中國沒有立即開展反擊，隨後風險情緒有所緩解，全球MSCI指數先跌後漲。
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中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
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