04.02 申萬宏源-2019年春季A股投資策略：浮華褪去 安之若素

申萬宏源 傅靜濤，王勝，林麗梅

一、三大線索驅動"完美春季躁動"，催生出多種樂觀預期疊加的"記憶牛"，但浮華褪去應有時，3-4月"圓弧頂"的判斷正在驗證。

我們在2018年12月3日發佈的《一年之計在於春-申萬宏源研究各領域展望2019年》報告中就明確看多春季行情。彼時的核心邏輯是2019Q2前基本面回落沒有預期差，"政策底"預期下，可以向無風險利率回落和風險偏好改善要收益。最終2019年出現了"完美春季躁動"，幅度幾乎超所有人預期。通過覆盤，我們梳理出三大線索：(1)海外壓力緩和：全球緊縮週期結束的預期升溫，中美摩擦階段性緩和；(2)國內經濟治理思路調整，符合市場偏好：穩增長加碼，扶植民企小微，加強政策預期引導；(3)資本市場改革：資本市場地位提升，市場化監管，引導長期資金入市。其中，市場對資本市場改革相關政策解讀相對充分，但對扶植民企小微政策的高度和力度論證不足。覆盤視角下，春季行情每一步看似非理性的演繹，實際上都有理性的基礎。當然，投資不是解釋過去，而是展望未來。春季行情強動量效應，催生了多種樂觀預期疊加的"記憶牛"，業績牛+改革牛+水牛的預期同時存在，2009年+2014年+2015年的預期同時存在。把躁動留在三月，帶著客觀進入四月，多種樂觀預期也有分化證偽時。隨著動量效應極致擴散，行情演繹的邊界正逐漸清晰。我們提示2019年春季躁動可能複製2012-13年春季躁動的市場特徵，3-4月"圓弧頂"的判斷正在驗證。

二、2019年不要輕易放棄"衰退期投資"的分析框架。凱恩斯主義早已不能救中國，基建和地產刺激已無法帶來牛市。2019年在傳統週期視角下依然不是一個好年份。

"牛熊之辯"是當下無法迴避的話題，對此我們提示三大原則：(1)大牛市都是"業績牛+水牛"(2015年也有創業板的強基本面趨勢)，完全沒有基本面支撐的上漲行情可能無法持續超過一季度。(2)美債收益率(10年vs.3月)倒掛提示A股投資者，2019年不要輕易放棄"衰退期投資"的分析框架，類似"業績底"這樣"投資時鐘倒轉式的討論"要慎之又慎。(3)社融改善向業績改善的討論切莫想當然，歷史上社融存量同比回升?M1同比回升?上市公司業績回升的傳導都離不開地產週期的傳導。

我們認為，2019年在傳統週期視角下依然不是一個好年份。主要基於以下3點邏輯：(1)2019年財政支出的重點是結構調整，扶植小微民企。市場預期偏高的基建和地產刺激很難再超預期。(2)改善小微民企融資符合市場偏好，但短期向投資改善傳導的效果可能不佳。(3)凱恩斯主義早已不能救中國，2020年財政約束將更甚，地產投資回落壓力也將有所增加。基建和地產刺激能帶來短期脈衝，但已無法帶來牛市。

中性假設下，非金融石油石化歸母淨利潤同比將從2018年的11.4%回落至2019年的1.0%。節奏上，二季度將是盈利增速的低點，單季同比-5.6%，但非金融石油石化的ROE大概率將逐季回落，從2018年的9.5%回落到2019年的8.8%。2019年基本面趨勢回落仍是市場最大的壓制因素。

三、扶植小微民企短期效果不宜高估，長期效果不宜低估。小微民企融資改善難以立刻轉化為投資改善，模式轉換，效果顯現需要耐心。長期最大的好消息是，中國經濟最緊迫的風險正在被排除，可能以更健康的狀態等待下一個上行週期到來。

我們基於非金融石油石化上市公司前後1/4企業的經營狀況，來論證扶植小微民企的政策邏輯：(1)2008-2012年大型企業加槓桿，小型企業去槓桿，2012年之後大小企業槓桿中樞總體保持穩定，小企業表觀上擁有更大的加槓桿空間。(2)小企業毛利率持續高於大企業，但三項費用率全面高於大型企業，導致銷售淨利率近期開始低於大型企業。其中財務費用率2018年逆勢上行，反映出金融去槓桿的影響。(3)小企業的現金流狀況已明顯惡化，經營性現金流淨流入放緩，籌資性現金流淨流入回落，投資性現金流淨流出收縮。(4)政策組合已明確：減稅降費改善小微企業經營狀況和投資收益+定向寬鬆扶植小微融資，降低小微民企融資成本。

扶植小微民企短期效果尚待觀察，而長期效果不宜低估。首先，我們認為，小微民企融資改善能否帶來投資改善尚待觀察：(1)2010年以來大企業ROE持續高於ROIC，而小企業ROE與ROIC基本持平，大企業已經經歷了"盈利能力提升-規模擴張-負債成本降低"的正循環，而小企業暫不具備進入正循環的條件。開啟正循環需要政策的綜合佈局，更需要平衡好鼓勵小企業投資和傳統行業供給側改革的關係，我們不建議對政策的短期效果盲目樂觀。(2)小企業產能利用率持續低於大型企業，擴產意願理應弱於大型企業。扶植小微民企，模式轉換，效果顯現需要耐心。

儘管如此，這並不妨礙我們重視扶植民企小微的長期意義。2016年供給側改革排除了傳統週期行業大型企業的風險，2019年如果能堅定地化解小微民企的風險，將"穩就業"和"穩增長"壓力有效分離，那麼我們將可能真正做到為轉型發展騰挪空間，而不是浪費時間！這意味著，中國經濟將有望以更健康的狀態等待下一個上行週期的到來。這可能是2016年以來，市場第一次真正摸到了下一波牛市的線索。這種長期映射，對2019年的風險偏好是有兜底作用的，這是我們不再需要討論上證綜指2440點的重要基礎！

5月、8月和11月可能成為外資（主動+被動）集中流入A股的窗口。市場普遍將科創板推出和外資流入視作驅動風險偏好高位起跳的因素，但我們只將其視作兜底因素。類比創業板和新三板推出的歷史經驗，科創板"源頭活水"萬眾矚目，初期高估值可期，5-7月中小創有望受益於"比價效應"，總體風險偏好也有望獲得階段性支撐。而成長股行情想走得更長，則離不開基本面趨勢的驗證。需要指出的是，2019年創業板盈利增速回升需要的條件較弱，這是有利於樂觀預期階段性發酵的。看全年，中小創業績驗證風險尚無法排除，但在非業績驗證期，中小創大概率將反覆有所表現。

2019年已基本確認是A股國際化加速推進的年份。5月、8月和11月可能成為主動+被動外資集中流入A股的窗口。外資流入聚焦傳統核心資產，抬升其估值下限(對估值上限的抬升作用尚有待觀察)；主導二八現象；有助於出清悲觀籌碼，是2019年階段性兜底風險偏好的因素。

五、2019年節奏猜想：4月決斷"衰退期投資"再定位；5-6月科創板"比價效應"+減稅效果初現，風險偏好反彈生若夏花；下半年浮華盡退，市場向下尋找震盪區間，可安之若素，守正待時。

我們在猜想2019年市場節奏是考慮瞭如下要點：(1)2019年會有一個"衰退期投資"框架重新確立的時刻，4月可能成為金融數據傳導效果證偽，甚至是金融數據改善證偽的時間窗口。(2)科創板落地在即，5-7月可能是"比價效應"顯現的窗口期，風險偏好可能回升。(3)5月開始是增值稅減稅效果驗證期，起初消費驗證價跌量升是大概率，但持續性存疑。(4)5月、8月和11月是外資加速流入的時間窗口，傳統核心資產將獲得支撐。(5)10月是新中國成立70週年，且"紅十月"是A股歷史勝率最高的日曆特徵。

綜合以上，我們對2019年市場節奏的猜想：3-4月圓弧頂，4月決斷"衰退期投資"再確立，市場兌現回調，改善性價比；5-6月科創板"比價效應"疊加減稅效果初現，風險偏好修復力度可能較大，但生若夏花，持續性存疑。下半年浮華盡褪，7月可能出現全年最大幅度的回調，市場向下尋得震盪區間下限後，可安之若素，守正待時。

六、2019年結構選擇的思考：小市值因子迴歸高beta屬性迴歸，景氣稀缺底倉聚焦，階段性防禦還看傳統核心資產+高股息。

我們對2019年結構選擇有三點思考：(1)小市值因子可能不再是負alpha，高beta屬性可能迴歸。扶植小微未必帶來小企業經營狀況的全面改善，但2019年小企業長大機會增加是確定的基本面趨勢。另外，宏觀流動性寬鬆和交易型活躍度提升也支持小市值因子迴歸。尋找小企業容易長大的行業，特別是2018年之前小企業長大機會較多，2018年機會明顯減少的行業，電氣設備、汽車、機械設備、電子、計算機、傳媒、通信，微觀活躍度可能明顯提升。

(2)2019年總體基本面趨勢向下，高景氣方向依然稀缺，底倉配置繼續聚焦。重點關注5G、消費電子、光伏風電、畜禽養殖和券商。這些行業春季躁動期間兌現普漲，春季後仍有望分化走強。另外，關注增值稅減稅對食品飲料、定製傢俱、汽車的刺激作用，4月可能提前反應，5月後信號驗證。

(3)階段性防禦還看核心資產和高股息。2019年外資流入規模有望創歷史新高，傳統核心資產估值下限提升，重申我們2018年11月20日發佈的2019年度策略《靜待花開--2019年A股投資策略》中，傳統核心資產未必差的判斷。另外2019年"資產荒"仍可能捲土重來，A股股息率高於理財資金收益率和10年國債收益率的數量佔比明顯高於2016年，高股息與外資流入存在共振，防禦價值確定。