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作者 | 小黎飛刀
1964年10月，一朵巨大的蘑菇雲在新疆羅布泊荒漠騰空而起，中國第一顆原子彈爆炸成功。中國人民通過艱苦卓絕的努力，打破了超級大國的核壟斷。
1982年12月30日，在第五屆全國人大第五次會議上，中國政府向全世界宣佈建設秦山核電站。秦山核電站位於浙江海鹽，工程建設自1985年3月20日開工，1991年12月15 日併網發電。
它的建成投產結束了中國大陸無核電站的歷史。
就在秦山核電站上馬不久，1987年8月7日，位於深圳大鵬鎮的大亞灣核電站緊鑼密鼓的開工了。大亞灣核電站使用壓水型反應堆技術，安裝兩臺98萬千瓦發電機組，引進了法國的核島技術裝備和英國的常規島技術裝備進行建造和管理。
大亞灣核電站在技術上比秦山核電站要先進，裝機規模也要大得多（秦山一期裝機容量為30萬千瓦），這是我國首座大型商用核電站，它的電量目前超過80%供應中國香港地區。
主導秦山核電站建設和運營的是中國核工業集團，大亞灣核電站的主導方則是中國廣東核電集團，這兩家公司是我國核電領域的雙子星，目前在中國核電市場佔據絕對主導地位。
不過2015年中電投與國家核電合併成國家電投，成為核電市場的第三勢力。
今天我們要一起探討的，就是中國核電領域的老大——中國廣核電力股份有限公司。它是中廣核集團旗下的核電資產運營平臺。
一、行業狀況
核電是一種清潔能源，具有環保性、經濟可靠性及高效性的特點，可減少溫室氣體排放。核電增長受全球不斷增長的電力需求、不斷加強的環保意識及化石燃料價格及供應波動驅動。
核電是全球具競爭力的重要能源選擇之一，尤其對快速發展但缺乏傳統化石燃料資源的國家而言。與使用煤炭或天然氣的發電站不同，核電站不會汙染空氣或直接排放二氧化硫、氮氧化物或溫室氣體。
核電發電的基本原理其實很簡單，它是利用鈾核裂變所釋放出的熱能進行發電。在核裂變過程中，中子撞擊鈾原子核，發生受控的鏈式反應，產生熱能，生成蒸汽，從而推動汽輪機運轉，產生電力。
這一點跟火電其實非常相似，火電是通過燃燒煤炭產生熱能，從而生成蒸汽，推動汽輪機運作發電。
商用核電反應堆根據反應堆冷卻劑/慢化劑和中子能分類。按照冷卻劑/慢化劑的不同，反應堆一般可分為輕水堆（包括壓水堆和沸水堆等）、重水堆及氣冷堆。按照所用的中子能量，反應堆一般可分為慢（熱）中子堆或快中子堆。
全球範圍內大部分核反應堆採用壓水堆技術，我們國家也一樣。我國唯一採用重水堆技術的是秦山第三核電站，另外石島灣核電站採用高溫氣冷堆技術，其他統統採用壓水堆技術。
根據國際原子能機構的統計，全球在運核電機組共450臺，其中採用壓水反應堆技術的共298臺，佔比達到66.22%。
壓水堆核電站由核島和常規島組成，核島中的大型設備主要包括蒸發器、穩壓器、主泵等，是核電站的核心裝置；常規島主要包括汽輪機組及二回路其他輔助系統，與常規火電廠類似。
下面我們來看看核電站大概長什麼樣子：
左邊紅框裡面的是核島，右邊是常規島，說得直白一點，核電站的核島大概相當於火電站的鍋爐房。
根據BP的統計，2017年全球總髮電量為255,513億千瓦時。2007年至2010年，全球核能發電量總體保持平穩，2011年至2012年，受福島核事故影響，全球核能發電量顯著下跌，此後於2013年開始，全球核能發電量逐漸恢復。
根據國際原子能機構的數據顯示，2017年，核能發電量為26,356億千瓦時，佔全球總髮電量的10.31%。
截止到2018年底，全球核電在運裝機容量為396.88吉瓦，其中中國核能裝機容量位列全球第3位。
另外，截至2018年12月31日，全球擁有56座在建機組，總裝機容量為59,081兆瓦。中國是全球在建機組裝機容量最大的國家，佔世界在建核電裝機容量的22.71%。
1994年至今，我國核電發電量持續增長，從1994年的140.43億千瓦時增長至2018年的2,865.11億千瓦時，年均複合增長率達到13.39%。
截至2018年12月31日，我國共有在運核電機組44臺，大部分分佈在廣東、福建、浙江、廣西等沿海地區。此外，我國共有在建核電機組12臺，大部分分佈在廣東、廣西等東南沿海地區。
二、公司主營業務情況
中廣核是中國核電行業最大的參與者。
截至2018 年12 月31 日，中廣核管理22臺在運核電機組和6 臺在建核電機組，裝機容量分別為24,306 兆瓦和7,434 兆瓦，佔全國在運及在建核電總裝機容量的54.44%以及55.30%，是我國在運裝機規模最大的核電開發商與運營商。
公司管理的在運、在建核電裝機容量份額為國內市場第一。
下面我們來看中廣核目前在運營的核電站：
除此之外，中廣核在建的還有陽江6號機組、台山2號機組、防城港3號及4號機組（採用華龍1號技術），裝機容量5196兆瓦。另外聯營公司紅沿河核電站5、6號機組還在建設中，裝機容量2238兆瓦。
電站的經營模式相對比較簡單，它們的下游就是國家電網公司，只有大亞灣稍微有點特除，它的電量主要是供應香港地區的，所以主要銷售給香港電力公司。
對於核電站而言，核心原材料主要為核燃料（包括天然鈾、濃縮鈾），我們知道，鈾是製造核武器的核心原料，所以天然鈾的進口和貿易在中國是受到嚴格管制的。
中國僅有的三家獲授經營許可及牌照從事天然鈾進口及貿易並提供核相關服務的實體，它們分別是中國廣核集團下屬的鈾業公司、中核集團下屬的原子能公司和國家電投下屬的國核鈾業發展有限責任公司，對應的就是中國核電三巨頭。
中廣核的核燃料主要來自廣核集團旗下的鈾業公司，鈾業公司主要通過在國內外進行鈾資源開發和天然鈾貿易兩方面以保障天然鈾的穩定供應。
但是也有例外，比如採用三代技術的台山核電站，它是直接向法國阿海琺核能公司採購核燃料組件。
三、技術水平
中廣核22臺在運機組中的台山1號機組採用了第三代核電技術EPR技術，其餘在運機組均採用了引進的M310或自主研發的CPR1000、CPR1000+及ACPR1000技術，6臺在建機組中的台山2號機組和防城港3、4號機組分別採用了第三代核電技術EPR技術和華龍一號技術，其餘在建機組採用ACPR1000技術。
CPR1000技術源於從法國引進的百萬千瓦級堆型——M310堆型，而其原型是美國西屋公司的標準312堆型。
而ACPR1000技術是中廣核在推進CPR1000核電技術標準化、系列化、規模化建設的同時，研發出擁有自主知識產權的百萬千瓦級準三代核電技術。該技術借鑑了日本福島核事故的經驗反饋，可以抵禦多重故障疊加等極端工況，各項技術經濟指標達到了國際三代核電技術先進水平，較CPR1000技術更先進一點。
但是還算不上真正意義上的三代技術。EPR技術是法國及德國共同開發的核電三代技術，目前只有台山1號機組採用這個技術。
“華龍一號”是由中國廣核和中核兩大核電巨頭聯合研發，在我國30餘年核電科研、設計、製造、建設和運行經驗的基礎上，根據福島核事故經驗反饋以及我國和全球最新安全要求，研發的先進百萬千瓦級壓水堆核電技術，具有具有完整自主知識產權，且安全指標和技術性能達到了國際三代核電技術的先進水平。
四、財務分析
核電企業大致有這麼一些財務特點：收入端來看，如果沒有大修的話，每臺機組每年的發電量不會有大的波動，而上網電價一般也不會有大波動，所以每臺機組每年的產值比較穩定。成本端的核燃料一般會簽訂長期供貨協議，價格也比較穩定，另外每年的折舊金額也不會有大的波動，所以核電站的毛利率一般是比較穩定的。
所以核電企業的增長是由增量機組驅動的，所以要預測這種企業的業績相對比較簡單一點。
從資產端來看，核電企業最主要的資產是固定資產，典型的重資產企業，這也是發電企業的特點。這個特點就決定了這種企業財務槓桿高，資產負債率高。並且在負債端主要是長期借款（長期資產匹配長期負債），所以財務費用是比較高的。
經營性現金流方面，這種重資產企業的經營性現金流都比較好，一般會遠大於淨利潤，這是因為重資產企業的折舊成本較高，這部分是非付現成本。
下面我們來進行具體的財務分析：
（一）主營收入分析
公司第一大主營業務當然是銷售電力，這塊收入在主營業務收入中的佔比約90%左右，而隨著投入運營的商業機組增多，這個佔比會進一步提升。建築安裝和設計服務收入主要來自旗下的工程公司，且關聯交易比較多。
最近三年的複合增長率為24.44%，主要來自於銷售電力收入的增長，這塊業務的複合增長率為28.01%。
下面我們從上網電量和上網電價兩個緯度來分析：
公司平均上網電價略有下降，收入增長的主要原因為上網電量不斷增長。2017年，公司上網電量較2016年增長403.16億度，增幅53.36%，主要因合併寧德核電及陽江4號機組投入商運，當年裝機容量增加5,442兆瓦，較2016年末增加47.12%。
2018年，公司上網電量較2017年度增加129.02億度，增幅11.13%，主要因為陽江5號機組及台山1號機組投入商運，公司在運裝機組容量增加2,836兆瓦，較2017年末增加16.69%，此外，當年嶺東核電、防城港核電和寧德核電等機組上網電量均較上年度有所增加。
建築安裝及設計服務收入變動主要受工程公司對外施工進度影響,近三年的收入分別為28.2億、26.8億、31.79億。
2017年，該類收入金額及佔比降低，主要原因是寧德核電3號及4號機組於2015年3月及2016年7月依次投入商運，公司對寧德核電的建築安裝收入相應減少。2018年建築安裝及設計服務收入較2017年增長18.58%，主要原因是紅沿河二期項目進入建設高峰期，建築安裝及設計服務收入增加。
其他兩項業務的收入佔比較低，這裡就不具體分析。
（二）電力業務成本分析
其電力業務成本主要包括核燃料、折舊及攤銷、職工薪酬及乏燃料處理費這四大塊，約佔其電力業務成本的80%，且結構一直比較穩定。
前三項成本好理解，這裡重點講下乏燃料處理費。核能雖然是清潔能源，但是也會產生核廢料（包括乏燃料），這玩意就不是一般的廢料，它包含有大量的放射性元素，因此具有放射性，如果不加以妥善處理，會嚴重影響環境與接觸它們的人的健康。
各國的原子能法普遍規定了一個基本原則，即核廢物（此處包括乏燃料）的產生者必須承擔在處理、貯存和處置核廢物過程中產生的一切費用，並設立由核電企業繳納的廢物處理處置專項基金，用於乏燃料處理處置。
根據我國相關規定，這個費用主要是向商運滿五年的壓水堆核電站徵收，列入生產成本。
2017 年較2016 年，乏燃料處理費成本佔比下降，主要是由於該費用只向商運滿五年的壓水堆核電站徵收，公司當期符合徵收條件的核電站一直為大亞灣、嶺澳及嶺東核電站，隨著新機組投產，新增發電成本使上述核電站所計提的乏燃料處理費佔比下降。
2018 年度，公司符合乏燃料處理費徵收條件的核電站增加寧德1號機組，乏燃料處理費的成本佔比略有上升。
（三）毛利率分析
公司16年至18年主營業務綜合毛利率分別是45.59%、44.95%、44.15%，波動幅度較小，總體保持穩定。其毛利絕大部分來自銷售電力業務，18年佔比甚至超過了100%。
分業務來看，銷售電力的毛利率在2017年略有下降，主要是中廣核當年合併的寧德核電平均上網電價低於其他公司，拉低了該板塊的毛利率。另外公司旗下的廣東核電合營有限公司80%電力供應香港，這部分上網電價每年按照成本加成方式浮動，度電收入隨成本加成結算結果及匯率變化波動，會對毛利率產生一點影響。
公司建築安裝及設計服務毛利率則呈明顯下降趨勢。從16年的9.81%降至18年的-19.95%。
2017年毛利率下降，主要是因為隨著紅沿河3號、4號機組投產和2017年寧德核電並表，預計毛利率水平較低的紅沿河5號、6號機組和尚未簽訂建造合同的惠州核電、蒼南核電、咸寧核電等前期核電項目的建造收入佔比大幅提升所致。
2018年毛利率為負，則是因為當期調減了對紅沿河一期工程建設項目的營業收入。
（四）費用率分析
發電企業由於下游客戶就是電網公司，所以銷售費用很少，幾乎可以忽略不計。
中廣核16年至18年的管理費用（含研發費用）率分別是8.84%、6.7%、6.66%，17年的管理費用率同比下降超過2個百分點，主要是當期的職工薪酬總額幾乎沒有增長，另一方面研發費用有所下降，而當期主營業務收入同比增幅將近40%，導致管理費用率降幅較大。而17年和18年的管理費用率基本持平。
跟中國核電相比，中廣核的管理費用率明顯偏高。中廣核的管理費用率目前穩定在6.7%左右，而中核大概在4.5%左右波動，中廣核比中核高了2個百分點。
中廣核16年至18年的財務費用率分別是12.28%、13.38%、11.81%，是三大費用中佔比最高的，前面我們說過，重資產企業財務槓桿較高，所以財務費用也高，每年光借款利息就是近100億，我們看到的財務費用已經剔除了資本化利息。
公司2017年公司財務費用較2016年增加20.52億元，增幅高達50.63%，主要是受借款規模增加影響，利息支出規模增加。18年利息支出有所下降，所以財務費用率回落。
（五）資產結構與償債能力
截止到2018年12月31日，中廣核的總資產為3685.56億，總負債2554.3億，負債率為69.31%。
資產端主要就是固定資產和在建工程，這兩塊高達2854.75億，佔總資產比例為77.46%，另外貨幣資金、存貨和長期股權投資共計467.83億，佔總資產比例為12.69%，其他資產佔比9.85%。
前面我們說過，長期資產匹配長期負債，中廣核負債端主要是長期借款，金額為1796.4億，佔總負債的比例高達70.33%，再加上應付債券的話，這個比例為73.65%，基本上跟固定資產（含在建工程）在資產端的佔比相匹配。
其資產負債率總體上呈下降趨勢，18年底已降至70%以下，這個負債率在行業內是不算高的，中核18年底的資產負債率是74.17%。
其流動比率和速動比率都呈上升趨勢，短期償債能力在增強。利息保障倍數也在上升，說明公司償債付息能力不斷增強，主要是由於公司投入商運機組效益逐漸釋放，售電業務現金流入增幅超過資金成本增幅，息稅折舊攤銷前利潤覆蓋利息支出是沒有問題的。
這種企業整體來說償債壓力肯定是不小的，不過基於其優異的現金流，又加上自身是央企，融資相對比較容易，所以債務風險是較低的。
結束語
中廣核從大亞灣核電站起步，目前在運營的核電站機組已經高達22臺，裝機容量24,306 兆瓦，是我國核電站總裝機容量的54.44%。
另外它還有6 臺在建核電機組，裝機容量為7,434 兆瓦，佔全國在建核電總裝機容量的55.30%，是我國第一大核電運營商，也是全球屈指可數的核電巨頭。
在技術上，中廣核當年依靠從法國進口的M310堆型，通過消化吸收和創新，先後開發出CPR1000、CPR1000+及ACPR1000技術，其後又與我國另一核電巨頭中核公司攜手開發出具有完全具有自主知識產權的“華龍一號”，達到了國際三代核電技術的先進水平，使得我國的核電技術成為繼高鐵技術之後的又一張國家名片。
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