王永利/文
何為“負利率”？為什麼會出現“負利率”？如何有效掌控“負利率”？
今年以來，“負利率”一詞成為經濟金融領域一大熱詞，且愈演愈烈……不僅多個發達國家的中央銀行針對金融機構存放央行款項推出負利率政策，而且有權威部門統計，到2019年半年末，全球約三分之一的主權債務收益率為負，總量已超過16萬億美元。更有甚者，2019年8月，丹麥第三大銀行JyskeBank推出了年利率為-0.5%的10年期貼息購房按揭貸款，成為全球金融行業首個負利率貸款業務，超出傳統理論和人們的想象。這種現象引起全球經濟金融界，特別是貨幣當局（央行）的廣泛關注和熱烈討論。
這到底怎麼了？也許可以從“利率與利息、借入與借出資金利率、金融市場產品負利率與負收益、‘負利率’政策與量化寬鬆”四個方面發現負利率的本相。
利率與利息
首先需要明確的是，利率是為計算利息而存在的。
利息是資金（貨幣）的使用費或租賃費，是針對債務性資金使用權一定條件下的轉讓而發生的。在資金直接贈送或股權投資的情況下，一般不存在利率和利息收付問題。
一定時期內利息與所轉讓資金本身（本金）的比率即為“利率”，可分為日利率、月利率、年利率等，反映出資金使用的費率水平。其中，利率的具體確定，除反映社會資金供需一般狀況的無風險收益率水平外，還要追加對資金融入方的風險（信用）溢價，以對沖可能的損失；對於中長期限的資金轉讓，其利率又可分為固定利率和浮動利率兩大類；具體的還本付息，也存在到期一次性還本付息、分期付息一次還本、分期還本付息等不同的安排。
在發生債務性資金轉讓時，交易雙方需要議定轉讓的金額、期限、計息方式、利率水平等，資金使用權獲取方要按照約定支付利息，資金使用權出讓方要按照約定收取利息。
比如，銀行吸收的存款，存款人並不是把錢無償贈送給銀行，也不是賣給銀行，而是按照約定的條件租給銀行，資金所有權不變，銀行只是獲得了一定條件下的資金使用權，因此要支付租金（利息），並且到期要足額歸還。
再比如，銀行發放貸款，也不是把錢贈送或賣給借款人，而是按照約定的條件將資金的使用權讓渡給借款人，借款人需要支付租金（利息），並且按照約定歸還貸款。
同樣道理，機構或個人購買（投資）債券類產品，或者直接借貸出去資金，都要按照約定收取利息並收回本金。而融資方則要按照約定還本付息。
資金借入利率與借出利率
本質上，可以從借入資金利率與借出資金利率去看資金利率。
對於從事資金借入和拆出的中介機構（如銀行）而言，通過吸收存款（借入資金）併發放貸款（借出資金），獲得一定水平的利差收入，以彌補經營成本並保持一定的盈利水平，支持其持續經營與發展。因此，銀行的利率，儘管分為存款（借入資金）利率與貸款（借出資金）利率，但二者並不是絕然分開的，而是相互聯繫的：如果貸款利息收入彌補不了存款利息支出，存款利率就會降低；如果貸款投放不出去，銀行就可能拒絕吸收新的付息存款；此時如果存款人執意要將資金存放銀行（出於資金安全和支付方便等因素的考慮），銀行就可能把存款改為對資金的一種託管，收取一定的託管費。如果將資金託管費統一體現在利率（而非費率）上，就可能直接表現為“負利率”存款。當然，此時的“負利率”實質上是資金託管方需要承擔的“託管費率”。
這種狀況對於央行同樣存在：金融機構出於支付與資金安全的需要，會在央行保持一定規模的存款。央行為保持金融市場穩定，也會向金融機構提供必要的資金支持（再貸款或資金拆借）。央行對金融機構存貸款利率的調整，會影響到金融機構對社會辦理存貸款的利率水平。在金融機構放款意願萎縮，資金大量存放央行，造成通貨緊縮的情況下，央行對金融機構的存款利率，同樣可以實施“負利率”政策，以推動金融機構擴大貸款等資金投放，減少在央行的存款。
所以，一般而言，存款與貸款利率的利率最低不能低於“零”，即一般不應出現“負利率”。只有當資金“託管費”也以利息方式收取，並將費率統一到利率上表示時，存款才可能出現“負利率”假象。
金融市場的負利率與負收益
那麼，為什麼JyskeBank會推出年利率為-0.5%的10年期貼息購房按揭貸款
呢？這得從金融市場的交易產品去看其負利率、負收益。
實際上，JyskeBank推出的年利率為-0.5%的10年期貼息購房按揭貸款是一種結構性產品的組成部分，而非完全獨立的一筆貸款。這種結構性產品涉及到三個參與者：銀行、貸款人、機構投資者。其中，銀行與貸款人簽署貼息貸款協議並將貸款本金轉給貸款人；銀行再將貸款打包出售給機構投資者，將給貸款人的貼息支出轉由機構投資者承擔；銀行再從機構投資者向貸款人支付的0.5%的貼息中，向貸款人收取0.3%的交易服務費或管理費。這樣，銀行的按揭貸款並不是真正的“負利率”貼息貸款，而是有0.3%“正收益率”的貸款；貸款人也不是真正能夠獲得0.5%的貼息收入，而是隻能獲得0.2%的收益。
那麼，為什麼機構投資者會以貼息方式購買按揭貸款等金融產品？
這就需要看到銀行存貸款利率與金融市場可交易產品利率的不同。
對於銀行而言，存款、貸款一般屬於基礎產品和業務，其利率水平的確定，一般要充分考慮保本有盈，而不能先天就允許虧損，所以，存貸款利差一般不能為負，其中貸款利率更是不會出現“負利率”。
在此基礎上，銀行還會基於流動性、安全性和對資產負債表風險的對沖與優化等考慮，在金融市場上進行一些金融交易活動。這些活動並不一定都以盈利為目的，甚者可能以某些交易一定程度的損失，贏得其他方面更大的利益或者規避其他方面更大的風險和損失。
比如，在經濟衰退、資金運用的安全性面臨較大風險的情況下，特別是在爆發金融危機時，機構投資者出於保證資金安全、減少資金損失的考慮，一般都會放棄對收益性的追求，大幅度收縮貸款投放或資金出借，並把存放在一般金融機構的資金轉存到央行，或者轉投到風險最低的國債上。此時，央行有可能推出存款負利率政策（收取金融機構資金託管費），或者國債因供不應求而出現負利率現象，即投資人貼息購買國債。也就是說，此時保證本金安全不受損失，遠比減少利息收入甚者貼補一定的利息更重要。此時，風險較低、安全性較好的國債等金融產品就會大量出現負利率或負收益率。也正因如此，當前全球超過16萬億美元收益率為負的債券，主要都是高等級的國家主權債務。
這其中，有的金融產品中發售時就確定是“負利率”，也有很多金融產品本身並不是“負利率”，而是在市場交易過程中，因供不應求而出現貼息購買支出的部分超過金融產品本身的利息收入，造成實際的“負收益”。“負利率”與“負收益”不完全相同，需要加以甄別。
針對為什麼機構投資者會以貼息方式購買JyskeBank推出的年利率為-0.5%的10年期貼息購房按揭貸款，則需要從機構投資者的角度看待問題：如果市場上購買國債的利率需要貼息的幅度更大，或者難以買到，投資者就會退而選擇其他可替代的產品。其中，如果住房價格穩中有升，則住房按揭貸款的風險就比較低，在綜合比較風險與貼息損失後，如果貼息購買按揭貸款不比更大幅度貼息購買國債差，投資者就完全可能貼息購買按揭貸款產品。
可見，市場上出現大規模負利率或負收益金融交易產品並不是特別奇怪的現象，而是一種正常的市場選擇和利率市場化表現，遠比銀行存款、貸款出現負利率常見得多。也許，貨幣政策當局和金融市場不應當拒絕“負利率”，而應該積極面對和有效利用“負利率”。
“負利率”政策與量化寬鬆
邏輯上，“負利率”與“負收益”狀況的出現，更多的是投資者對金融環境惡化、金融資產損失預期增大的一種應對舉措。由於這種狀況的存在一般對3年期以內中短期產品收益率的影響更明顯，而對10年期以上（包括30年期等）長期產品收益率影響有限，因此，此時很容易出現中短期產品收益率與長期產品收益率倒掛（即中短期收益率高於長期收益率）的現象。當然，這種長短期利率倒掛不同於“負利率”或“負收益”。
需要注意的是，央行直接對金融機構推行“負利率”政策，只是其利率調節的一種體現，“負利率”並不能成為一種獨立的貨幣政策工具。央行推動“負利率”，儘管一定程度上有利於抑制金融機構收縮資金投放並大量存放央行，但也會在一定程度上壓縮金融機構的盈利水平，增加金融機構的經營壓力，其對抑制通貨緊縮的實際效果很難把握，難以對“負利率”政策寄予太大期望。
因此，在市場低迷、通貨緊縮壓力明顯的情況下，央行確實有必要考慮實施“量化寬鬆貨幣政策”，擴大資產購買或抵押貸款等以增加對金融機構乃至社會的資金投放。同時，也需要積極的財政政策加以配合，政府要擴大債務融資，並積極推動減稅降費，增強經濟主體活力，提升經濟發展速度。
(作者為中國銀行前副行長、海王集團首席經濟學家）
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