2019年前三季度，萬達電影（002739.SZ）營收115.94億元，同比減少7.45%；淨利潤為8.29億元，同比減少57.25%；扣非後的歸屬淨利潤為7.72億元，同比減少34.59%。
這是公司上市以來業績降幅最大的一次，全年業績大幅下降似乎已成定局，而收購來的萬達影視“功不可沒”。
項目預計效益低下
10月25日，萬達電影發佈公開發行可轉換公司債券預案(修訂稿)，擬募集資金總額（含發行費用）不超過38.15億元，其中30.05億元用於影院建設，8.1億元用於補充公司流動資金及償還銀行貸款。
根據投資計劃，2019年，萬達電影計劃新建影院57家，2020年為74家，2021年為28家，合計新建影院為159家。該項目總投資為31.9億元，預計合計可實現營業收入308.81億元，利潤總額為33.53億元，淨利潤為25.15億元。
萬達電影在2014年年底有182 家影院、，當年整體收入為53.39億元，淨利潤為8.03億元，淨利率為15.04%。2018年年底，萬達擁有已開業直營影院595家，公司總計實現收入為140.88億元，淨利潤為12.92億元，淨利率為9.17%。
在2018年12.92億元的淨利潤中，包括了1.9億元的其他收益。即便如此，萬達電影的淨利率仍然從15.04%下降到了9.17%，這足以說明公司整體的盈利能力在不斷下降。
從萬達電影披露的數據來看，2014年，公司單家影院的年營業收入為2934萬元，單家影院的年淨利潤為441萬元，2018年分別為2368萬元、217萬元。與2014年相比，萬達電影2018年無論是單家影院的收入還是淨利潤都有不同程度的下滑。
此次萬達電影還要使用募集資金新建159家影院，按照公司的預計，計算期為10年，每家影院每年預計實現收入為1942萬元、淨利潤158萬元，遠不及2018年的單店營收和淨利潤水平。
不僅本次發債主要募投項目效益低下，此前萬達電影有多次業績承諾均未兌現。
2016年1月12日，大連萬達集團宣佈以不超過35億美元現金(約230億元人民幣)收購美國傳奇影業。收購前，傳奇影業的經營很不理想，2014年傳奇影業營業總收入摺合人民幣26.3億元，淨利潤-28.87億元；2015年的營業總收入摺合人民幣為30.2億元，淨利潤-42.38億元，已經連續兩年大幅虧損。
當時，作為收購主體的萬達影視信心滿滿，因為之前萬達已有把AMC成功扭虧為盈的經驗。萬達管理層稱，預計傳奇影業2016年將實現盈利，2016-2018年間將合計實現淨利潤約31億元，但至今傳奇影業仍處於虧損之中。
2017年7月，萬達電影發起了對萬達影視的第二次收購，此次的重組方案剔除了傳奇影業，增加了電視劇製作公司新媒誠品。而這次估值降為116.19億元，但這也並非重組最終方案。
2019年3月21日，萬達電影發佈公告，萬達電影擬向萬達投資等20名交易對方發行股份購買其持有的萬達影視95.77%股權，交易價格為105.24億元。
交易對方承諾，萬達影視2018 -2021年度淨利潤數分別不低於7.63億元、8.88億元、10.69億元、12.74億元，4年合計淨利潤為39.94億元。
2018年，萬達影視實現收入22.58億元，淨利潤為8.44億元，完成了業績承諾。
2019年5月10日，萬達影視完成過戶。2019年上半年，萬達影視只實現淨利潤3250萬元，這與此前承諾的8.88億元全年淨利潤相差甚遠。
雖然萬達電影此次收購萬達影視為同一控制下的企業合併，不形成商譽，但萬達影視被收購前的資產中包含39.31億元的商譽。
商譽再創新高 警惕減值風險
2014-2018年及2019年1-9月，萬達電影的資產負債率分別為34.34%、41.03%、45.57%、49.4%、45.44%、38.23%。從整體來看，萬達電影的資產負債率似乎呈下降趨勢，但實際不然。
2014年，萬達電影的資產中佔比最大的是貨幣資金，當時的貨幣資金為17.46億元，佔總資產的比例為38.17%。而2019年9月末，公司資產結構中佔比最大的變為了商譽，商譽高達134.53億元，佔同期總資產的比例為41.94%。
毫無疑問，萬達電影的資產質量已經大幅下降，也預示著風險的到來。
2014年年末，萬達電影的商譽為2300萬元，是所有資產當中最小的一塊，佔總資產比例為0.5%，佔淨資產比例為0.8%。
在2015年上市後，隨著收購的增加，萬達電影的商譽迅速增高。
2014-2018年及2019年9月末，萬達電影的商譽分別為2300萬元、51.72億元、81.29億元、97.99億元、95.6億元、134.53億元，同期的資產減值損失分別為2686萬元、1171萬元、-800萬元、1891萬元、3354萬元、-0.76萬元。
在這些資產減值損失中，有些是壞賬損失，有些是固定資產減值損失，但萬達電影沒有對商譽進行減值，積累的鉅額商譽已經成為公司最大的風險。
此次收購，萬達影視100%股權的母公司口徑的所有者權益賬面價值為51.61億元，評估價值為110.01億元，評估增值58.40億元，增值率為113.16%。經雙方協商，最終的交易價格確定為105.24億元。
此次收購也使得萬達電影的商譽從2018年年底的95.6億元大幅增加到2019年前三季度末的134.53億元，淨增加額為38.93億元。
2019年上半年，萬達影視只實現3250萬元淨利潤，如果全年無法達到此前8.8億元的業績承諾，意味著上市公司此次花費百億元代價進行的收購或許並不划算，此次交易只是平白讓關聯交易的交易對方受益。
行業調整期已經來臨
近幾年，中國電影行業發展迅猛，但供給的增長速度已超過需求。
根據中銀證券的數據，2012年，中國電影市場的觀影人次為4.57億，2018年為17.2億，6年時間增長3.76倍。
2012年，中國電影票房收入170.7億元，2018年為609.8億元，6年時間電影的票房收入增長3.56倍。
2012年，全國銀幕數僅有13118塊，2018年年底全國共擁有銀幕數60079塊，6年時間全國銀幕數增長4.58倍。
從過去6年的發展來看，中國電影行業供給的擴張速度大幅超過需求的增長速度。
而2019年1-6月，全國電影總票房311.7億元，同比減少2.7%；城市院線觀影人次8.1億，同比減少10.3%。但同期，全國新增影院數量703家、銀幕4461塊。
在需求放緩的同時，供給繼續增長，這會導致電影行業經營能力較差的院線出局，但供給增長過快也會攤薄每家院線公司的收入和淨利潤水平，萬達電影也未能倖免。
從票價的角度來說，萬達始終保持中高端水平。根據中航證券的數據，2014-2018年及2019年上半年，全國電影行業的平均票價為34元。
2014年，萬達電影全年實現票房42.1億元，觀影1.02億人次，人均票價為41.27元；2019年上半年，公司國內票房41.7億元，觀影人次0.97億，人均票價為42.99元。
過去幾年，依託於萬達廣場的生態及擴建，萬達電影的院線業務快速增長。在一個同質化的行業中可以長期保持高於平均水平的票價，並且還能連續10年保持第一，這本身證明了萬達電影出眾的運營能力。
但是，電影院線畢竟是同質化較為嚴重的業務，漲價非常困難，公司中高價位的票價是經營能力的體現，同時也是風險所在。在同樣體驗的情況下，更低價格的院線對萬達是不小的衝擊。
2019年前三季度，萬達電影實現營收115.94億元，同比減少7.45%；淨利潤為8.29億元，同比減少57.25%。從營收盈利雙降可以看出萬達電影所面臨的困局。
在價格競爭日益激烈、行業供給遠超需求增長的大背景下，萬達新建的159家影院預計效益甚至不如已經大幅下滑的2018年，此次募投項目的前景可想而知。
當一個行業供給的增長長期快於需求的增長時，價格競爭不可避免，行業調整遲早會來臨。在此時點，萬達電影繼續擴張，未來能夠更好地佔領市場，萬達電影目前院線業務的市場佔有率近13.5%，穩坐市場第一的位置。
此次擴張勢必會進一步拉開與競爭對手的差距，但行業短時間內供給增長快於需求增長的局面難以改變，風險同樣不可小視。
對於逆勢擴張、項目預計效益低下等問題，《證券市場週刊》記者已發信上市公司，截至發稿公司沒有任何回覆。
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