作者：西澤研究院特約研究員鄧宇 西澤研究院研究員王嫄

政策制定者、記者和學者經常抱怨人們無法理解風險。事實上，我們傾向於採取的行動，會讓我們面臨的風險發生扭曲。正因為如此，有時我們做出的選擇並不符合我們的最佳利益。但這並不意味著我們不能理解風險並制定高明的策略去管理風險。

——【美】阿莉森·施拉格《對沖：不確定時代如何聰明地冒險》

【核心觀點】

1、疫情疊加宏觀經濟增速下行週期，修復經濟增長預期更為緊迫

疫情擴散及防控疊加經濟增速下行週期，原本宏觀經濟的脆弱性放大，預判中國經濟增長下行觸底的週期將持續很長一段時間，適應這種中速乃至低速增長將成為“新常態”，穩定預期是其中的一個方向。世衛組織將風險等級提升至“非常危險”，顯示出國際社會恐慌情緒，對國際貿易和人員流動產生負面效應。本就面臨困局的宏觀經濟正在承受疫情壓力，疫情防控與經濟“戰疫”正在全面打響，緩解疫情與復工復產刻不容緩。

2、海外疫情擴散增加全球產業鏈“斷裂”風險，外部發展環境惡化

疫情防控帶來短期衝擊，地緣經濟危機、全球產業鏈萎縮等潛在風險不容忽視。IMF預計2019年世界經濟增速僅為3%，創2008年國際金融危機以來最低水平，其中發達經濟體增速放緩至1.7%，新興市場和發展中經濟體增速將放緩至3.9%。世貿組織將2019年全球商品貿易增長預期大幅下調至1.2%，遠低於前期預測。全球經濟正呈現出一種“去中心化”和“分散化”的顯著特徵，經濟外部發展環境惡化，地緣政治破壞市場信心，高科技領域的競爭日益“白熱化”。

3、實體經濟與金融系統受到疫情波動，國內產業鏈亟待恢復正常

第一，受去年12月PPI通縮壓力影響，實體經濟商業信心恢復受阻，加之有可能抬升實際利率，導致違約風險進一步上升。第二，居民部門快速攀升的宏觀槓桿率會增加金融系統的脆弱性。第三、疫情衝擊導致就業形勢出現困難局面，部分疫情重災區居民收入可能會受到較大影響，疊加CPI高企，恐將直接或間接拉低消費信心。第四、“春節效應”夭折對旅遊、餐飲、交運、文娛、休閒等行業的業績已產生巨大影響。重點製造業產業鏈、文旅消費和基建項目等拉昇經濟增長的行業亟待修復。第五、當前，全國各地復工復產程度層次不齊，難度依舊不小，在疫情未得到完全控制的情況下，各類防控疫措施仍將對我國經濟活動帶來負面衝擊。

4、疫情與產業佈局呈現週期性，“新基建”成為宏觀穩定的重要支點

疫情發展正呈現出週期性特徵，疫情發展初期以醫療製藥等領域為核心產業，各大醫藥板塊需求旺盛，口罩、防護服、檢測試劑以及醫療設備、疫苗研發等均需求巨大。疫情專項貸款、減稅降費以及政府財政補貼等綜合舉措將大力支持醫療設備、醫藥板塊等擴大產能。疫情進入中期後，國內疫情確診以及防控取得階段性成果，以疫苗研發、醫療科技研發、遠程醫療等為代表的行業正迅速崛起，獲得政策扶持。疫情後期，工業互聯網、5G基礎設施、大數據和人工智能等將融入傳統基建行業，“新基建”崛起，目前超25萬億投入和重點項目復工復產，成為短期內平衡宏觀經濟預期的重要支點，支撐宏觀基本面穩定運行。

5、市場化改革舉措提前“面世”，疫情防控崛起催生新的投資機會

國內疫情緩和以及各項調控措有利於疫情受損行業和企業加快修復，資本市場改革、高新科技突破和數字經濟等新興領域迎來重要機會。產業鏈修復促使在線教育、無接觸配送等有望成為新的熱點和機會。受疫情影響，補庫週期大概率會延後，類比2014高科技型製造業得益於4G政策優勢最先進入補庫，2020年應持續重點關注：以5G基站建設、人工智能、大數據中心、特高壓，城際高鐵和城市軌道交通等“新基建”的表現。此外，服務於後疫情的消費、娛樂、休閒行業以及新興醫護產業同樣值得關注。

6、流動性是近階段影響資產價格的核心驅動力，大類繼續看好人民幣資產

我們看好人民幣資產多於美元資產，主要原因包括：（1）美聯儲降息（2）疫情變化引發全球風險資產與避險資產雙重受挫，美元走弱明顯（3）人民幣匯率在疫情全球擴散期間呈現平穩波動態勢，上半年有望穩中有升。近期政策更為積極，進一步給予匯率支持。（4）中國債券成功“入摩”，人民幣成為真正全球投資貨幣。（5）避險資產黃金出現下跌，疊加利率下行驅動黃金上漲的動能減弱。

股市：A股：中長期視角下，向上的趨勢不變，寬鬆貨幣下市場估值仍有向上空間，具備中長期投資價值，關注結構機會。港股：隨著全球寬鬆預期升溫，疫情逐步控制並恢復生產，相對低估值的港股有望迎來修復。美股：考慮到美聯儲降息、美股高估值、海外疫情繼續發酵、大選不確定性抬升等因素，預計三月美股將高位震盪調整。

債市：結合近期寬鬆政策，債券市場有望繼續維穩。可適當配置部分利率債和信用債（須注意風險分化，規避低等級信用債）。

商品：機會都比較有限。鑑於全球經濟仍處於下行週期，海外疫情持續升級，大宗商品整體保持謹慎。長期來看，黃金仍具備配置價值。

外匯：隨著國內疫情的逐步控制，各項政策措施接連發力，從經濟基本面和國內資產吸引力角度來看，利好人民幣。同時，要持續關注海外疫情演繹與美指變化，謹防人民幣被動貶值，迴避歐洲風險資產。

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正文

2020年開局，“黑天鵝”事件頻現美伊地緣政治摩擦、新冠肺炎疫情出現，全球產業鏈緊繃以及疫情全球蔓延風險加劇，給我們的宏觀經濟、製造業轉型、經濟結構性調整以及“六穩”預期造成巨大沖擊，疫情造成的短期負面效應凸顯。如疫情持續擴散蔓延，全球經濟震盪波及國內宏觀經濟，或將演化為中長期波動，修復難度將更大。因疫情蔓延造成的全球化“停擺”、地緣經濟“隔膜”以及中美“局部脫鉤”的可能性，全球疫情蔓延下進出口貿易數據短期難以恢復。

展望2020年宏觀經濟，前疫情期增速持續下滑的態勢已觸動市場緊張情緒，進入疫情期國內和世界經濟均已出現大幅度“波動”狀態，週期性的“衰退”遭遇“黑天鵝”事件需要重新評估宏觀經濟前景。樂觀中保持謹慎，悲觀中看到積極面，有序復工、迅速自救和加快轉型是戰略選擇。我們必須清晰判斷宏觀經濟的潛在風險和產業發展困境，特別是國內經濟已進入到GDP總量13.6萬億美元、人均GDP1萬美元的階段，形勢比預想要複雜，拯救宏觀經濟，修復受損產業，應對疫情衝擊是除疫情防控外最核心的任務。

一、疫情衝擊與宏觀經濟“三期疊加”耦合

疫情出現則加劇了宏觀經濟的不確定性，增速下行觸底的壓力可見一斑，不確定性較大，預判中國經濟增長下行觸底的週期將持續很長一段時間。世衛組織已將疫情風險等級提升至“非常危險”，顯示出國際社會恐慌情緒，對國際貿易和人員流動產生負面效應。

（一）經濟增速下行觸底的空間仍難以預估

2019年全球經濟貿易增速顯著放緩，不確定性因素從傳統的貿易摩擦、逆全球化延伸到科技戰、金融戰領域，以地緣經濟為誘發因素，不斷激活經濟下行預期，市場負面情緒伴隨著強勢美元、油價持續上漲以及貿易戰而持續增強。中國經濟發展歷經四十年中高速增長亦進入到新的階段，從過去GDP實際增速最高峰14.2%下行到2019年三季度的6%，幾乎“折斷”。初步核算，全年國內生產總值990865億元，按可比價格計算，比上年增長6.1%，符合6%-6.5%的預期目標。分季度看，一季度同比增長6.4%，二季度增長6.2%，三季度增長6.0%，四季度增長6.0%。縱覽2019年經濟增速趨勢，2020年疫情爆發以及後續影響將導致經濟增速觸底回落將持續。

中國宏觀經濟論壇專題研究報告《新型冠狀病毒疫情對中國經濟的影響及應對》預估，疫情對全年經濟的影響或在

疫情當前，中國經濟宏觀層面備受考驗，由於此次疫情持續的時間超出預期，加之疫情拐點仍未完全到來，全面復工復產的防控攻堅、企業自救和產業鏈修復更為緊迫。根據國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心的數據，2019年中國宏觀槓桿率是245.4%，與美國相當，高負債運行恐將在後疫情期拖累消費和投資增長。央行最新公佈的數據顯示：初步統計，1月末社會融資規模存量為256.36萬億元，同比增長10.7%。1月末，廣義貨幣（M2）餘額202.31萬億元，同比增長8.4%。

（二）經濟增速回落備受複雜週期性考驗

2019年中國經濟的關鍵詞是“增速回落”，而且這種增速放緩的態勢依然徘徊在底部，下行週期超過市場以及經濟學者普遍預期。從實踐上來看，經濟的週期性放緩屬於合理階段性範圍，各項數據顯示，中國經濟增速與全球主要經濟體相比，增速普遍下滑的趨勢仍處於較為理想的增長區間，並且保持了某些領域的增速，未出現經濟的“斷崖式”下降和“硬著陸”的跡象，顯示出中國經濟的韌勁。然而，經濟增速放緩築底的區間仍深不可測，轉軌的週期過長，關於GDP增速保“6”的分歧顯示出市場的心理預期

恆大研究院團隊分析指出，自改革開放以來，中國貨幣增速大漲，2000年至2018年，中國基本處於貨幣超髮狀態，共有5輪貨幣超發達到峰值的時期。貨幣超發最終流入金融和房地產，脫離實體經濟，破壞宏觀經濟的產業基礎。全球主要經濟體普遍增速下滑，降息以及負利率預期加速的背景下，量化寬鬆政策的外溢效應將導致資金流出，強勢美元的持續和石油價格的上漲將極大削弱新興市場經濟體的增長潛力。對於中國經濟而言，增速回落的長期性對於市場和企業都帶來了較大的挑戰，以內需驅動的增長受到人口超老齡化、人口紅利逐步減少和人均可支配收入增長較慢的擠壓，居民債務槓桿和CPI價格上漲因素疊加。

疫情期間,全國各大城市大多數行業因疫情防控和封城政策停工停產，前期以第三產業如零售業、餐飲、旅遊、文化娛樂等紛紛陷入短期困境，

（三）經濟轉型難度與困局比預想中更嚴峻

中國進入中高速向中低速轉變的階段，適度的下行在可控區間，符合經濟增長的客觀規律。但不可忽視的是，中國經濟也到了發展的瓶頸期，新舊動能的培育在各地表現出差異和分化。2019年GDP增速6.1%，從一季度6.4%到四季度6.0%，對於2020年的宏觀經濟增長帶來一定的壓力；全國規模以上工業增加值5.7%，主要基於12月份基建、城市化（房地產）以及國家大型產業佈局推動，國有企業等投資拉動效應明顯。依據海關總署數據，2019年貨物貿易進出口總值同比增長3.4%，這其中人民幣匯率轉換問題是重要因素，出口疲弱態勢仍在。

圖1.製造業PMI指數（經季節調整）

基於年底訂單數量、生產資料價格上漲以及基建反彈等部分因素刺激，實體經濟的轉型以及新舊動能轉換仍然面臨較大的外溢效應，走出底部的難度大，需要保持清醒的認知。2020年2月份，受疫情影響，中國製造業採購經理指數(PMI)為35.7%，比上月下降14.3個百分點。2020年2月份，非製造業商務活動指數為29.6%，比上月下降24.5個百分點，表明受疫情衝擊，非製造業經濟總體回落明顯。週期性困擾下，企業債務問題和地方債務問題較為突出。後疫情期，如果產業轉型的節奏緩慢，高科技產業受限，新的增長點將無法支撐經濟中高速增長。

圖2.非製造業商務活動指數（經季節調整）

經濟轉型的困難隨著疫情爆發而放大，特別是疫情嚴重地區復工復產週期拉長，短期內疫情防控壓力較大，地方財力吃緊，必須做好持久戰的準備。從疫情發展形勢看，有利面是實體經濟得到了更多的金融支持，資本市場保持穩平穩上升的態勢，負面是疫情嚴重區域經濟受損嚴重，房地產、製造業和中小企業備受煎熬。

（四）外部不確定性衝擊宏觀經濟基本面

目前，國際貨幣基金組織仍預計2020年全球經濟增速為3.3%，但下調了對中國的預測至5.6%，並擔心新冠疫情的影響可能比此前預期的持續時間更長。如果疫情繼續擾亂經濟活動，那麼將放大對全球經濟增長的負面影響。美國銀行經濟學家目前預計今年全球經濟增長2.8％，是2009年以來的最差表現，彭博調查顯示，經濟學家預計2月份財新PMI從1月份的51.1降至46.3。疫情海外蔓延態勢明顯，全球產業鏈遭遇破壞，經濟摩擦的可能性增大。美國及日本等42個加入的《瓦森納協議》已擴大管制範圍，新追加了可轉為軍用的半導體基板製造技術以及軍事級網絡軟件，此舉極大可能是防止技術外流到中國。

2018年，全球債務佔GDP比重已經達到230%，創下歷史新高；新興市場和發展中經濟體債務總額也從2010年佔GDP的115%攀升至佔GDP的近170%，激增54%，全球債務危機四伏。與此同時，全球經濟正呈現出一種“去中心化”和“分散化”的顯著特徵，在此背景下，西方國家的民主政治同樣遭遇挫折，民粹主義抬頭，經濟增長陷入停滯狀態，反全球化浪潮和關稅戰持續打擊新興市場經濟體和發展中國家經濟體。國內經濟外部發展環境惡化，特別是WTO規則“停擺”和地緣經濟“右翼化”後，不確定性因素正在破壞市場信心，尤其是高科技領域的競爭日益“白熱化”，顯示出經濟摩擦的長期性和複雜性特徵。據牛津經濟研究院最新研報，新冠病毒的爆發或將使全球經濟增速降至新低，並預計今年第一季度全球GDP同比增速將放緩至1.9%。儘可能降低疫情衝擊波和改善疫情企業經營狀況將是後疫情期的主要政策取向。

二、後疫情期宏觀經濟調控與趨勢預判

疫情期間，財稅與貨幣政策調控積極到位，力度漸強。在經濟“戰疫”與疫情防控的雙重背景下，應對經濟下行和疫情衝擊疊加的內外部風險尤為緊迫。LPR新機制下，降息與降準為信貸支持企業復工復產提供幫助，隨著逆週期調節力度加大，產業鏈修復、資本市場利好和“新基建”等多項舉措正在發揮作用。

（一）貨幣政策逆週期調節加強，積極調控支撐基本面

疫情前期，2019年中央經濟工作會議定調“穩健的貨幣要靈活適度，保持流動性合理充裕”，這一論述顯示出決策層對於貨幣政策逆週期調節的將以制度激勵替代貨幣數量的刺激，包括“定向降準”和建立傾向於實體經濟的融資渠道，加強對商業銀行迴歸實體經濟的政策引導，民營企業融資難題將得到進一步改善。

本次疫情發生以來，銀行業金融機構積極對接疫情防控企業融資需求，加大信貸投放，促進企業生產，截至3月3日中午12點，各銀行業金融機構合計信貸支持超過12543億元。人民銀行疫情專項貸款政策加快落地，國常會下達再貸款、再貼現政策全面紓困，超預期流動性支持顯示出積極主動的宏觀調控基調。

疫情期間，中國人民銀行累計投放流動性1.7萬億元，下達3000億元專項貸款，公開市場逆回購、中期借貸便利中標利率、貸款市場報價利率（LPR）先後各下降10個基點，帶動市場整體利率下行。後疫情期，存款基準利率下降以及LPR下調將成為關鍵的政策選項。更加靈活適度的政策將更好地服務於信用擴張環境下的經濟基本面恢復，從而為今年經濟增長提供有力支撐。

（二）地方財政增長持續放緩，地方債務問題有待梳理

新舊動能轉換導致經濟陣痛期延長，高度依賴土地財政的模式已到了“枯水期”。2019年1~11月份，全國財政收入增速下滑至3.8%，較2018年減少2.4個百分點；地方財政同比增長僅3%，較10月減少0.3個百分點。同時，多省市財政收入增速放緩，財政赤字擴張，制約地方經濟的產業結構升級，地方經濟發展不均衡問題進一步凸顯。

整治舉債亂象,有效遏制隱性債務增量,防範化解地方政府隱性債務風險是2020年的政策重點之一。2019年中國全年稅收收入增長僅1%，較上年的8.3%大幅降低，為彭博自1992年有數據紀錄以來的最低值。2020年我國地方政府債將要到期兌付的金額較上年增加61.9%，疊加經濟下行壓力不減、疫情防控支出加大，地方財稅收入大幅減少，地方政府債務風險呈現明顯上升趨勢，經濟在短期內恢復到疫情前水平較為困難。此外，地方隱性債務從省市蔓延到縣級市風險傳染性較強，需高度注意並加以防範。

圖3. 近5年將要到期兌付的地方政府債和城投債（億元）

疫情期間，為彌補政府收支壓力，補充疫情所需資金缺口，財政部已提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，其中一般債務限額5580億元、專項債務限額2900億元。加上此前提前下達的專項債務1萬億元，共提前下達2020年新增地方政府債務限額18480億元。後疫情期，財政收入增長空間極為有限，而支出大幅增加，財政赤字攀升，“緊財政”和積極財政政策、減稅降費恐難以平衡，2020年地方財政將極為困難，政府債務風險問題亟待提早規劃

（三）房地產市場仍以穩定為主，房價漲幅階段性回落

儘管疫情時期基建投資和流動性支持加碼，房地產調控仍遵循“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策取向，“一城一策”原則不變。預計重點城市房價漲幅將階段性回落，而房地產市場在疫情期幾乎處於停滯階段。後疫情時期，房地產市場分化可能加劇。國家統計局2月17日公佈的數據顯示，1月份，一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲3.8%，漲幅與上月相同；二三線城市漲幅連續回落。同時，房地產市場並未“大水漫灌”，信用擴張環境下降息以及大規模基建投資並未指向房地產市場，而是以支持實體經濟為核心。

“房住不炒”的基調未因疫情改變。房地產經濟過度擠壓居民消費，拉昇居民債務槓桿率，飽受詬病，侵蝕了實體經濟發展。統計局數據顯示，2019年全國土地出讓金總收入同比下降8.7%，房地產市場隨著經濟和人口的變化而逐漸分化，依賴房地產經濟的部分三四線城市、資源型城市將遭遇嚴重打擊。後疫情期，在降息與降準政策激勵下、房價下調和開發商自救讓利措施或將激發房地產市場交易熱情，進入降溫通道的房地產市場，預估未來3～5年內逐步進入下行週期。

（四）資本市場改革加快佈局，頂層設計驅動股市利好

疫情時期，A股市場表現較為穩定，成交量均處於高位，海外市場看好A股市場，並且成為資產安全性較高的國家，顯示出前期註冊制改革預期、科創板上市以及上市公司重組帶來的融資需求回升，有助於激發投資意願。近期，海外疫情擴散導致全球市場震盪、股市大跌，A股市場受累，但縱覽A股市場改革政策相繼落地，以及疫情初步緩解的背景下仍具較大的潛力。2020年3月1日，新《證券法》頒佈實施，國債納入摩根大通債券指數，商業銀行獲准銀行進入國債期貨市場等，頂層設計驅動股市利好，後續結構性行情延續的可能性更大。

同時，資本市場開放進程加快，證監會已正式宣佈2020年1月1日起，取消期貨公司外資股比限制；2020年4月1日起，在全國範圍內取消基金管理公司外資股比限制；2020年12月1日起，在全國範圍內取消在全國範圍內取消證券公司外資股比限制。資本市場開放，“H股”全流通以及金融資源優化配置，將激發股市活躍度，提升A股流動性，將市場化改革轉化為資本市場競爭力。近期，商業銀行納入國債期貨交易市場，前期股市估值整體較低在後疫情時期將為市場提供成長空間，上市公司融資需求增強，醫藥、消費、製造業和高科技、工業互聯網以及數字經濟板塊將受益，有利於推動股市反彈。

（五）數字經濟迎來發展機遇，工業互聯網將成新的增長點

圖4：2016-2019年數字經濟結構變化趨勢

疫情出現，數字經濟迎來重要的時間節點，由於疫情隔離、公共衛生一級響應政策，數字經濟的需求爆發，包括外賣配送、網絡消費、產業互聯網、教育直播、知識分享等紛紛發力，表現出超強的增長優勢。2019年，我國網上零售額達到10.6萬億元，增長19.5%，佔社會消費品零售總額比重達到20.7%，比上年提高2.3個百分點，包括盒馬生鮮、京東無接觸配送等成為疫情期間城市居民日常消費的重要渠道。

圖5：2015-2019年我國數字經濟市場規模及增長率

據賽智產業研究院測算，2020年我國數字經濟規模將達到6.4萬億美元（約合45萬億元），同比增速達到19.4%。後疫情時期，數字經濟將進一步深化，並且與實體經濟，特別是製造業緊密融合，工業互聯網將迎來重大利好。從近日中央會議決議中看出，新型基礎設施投資驅動被提上議事日程，作為實現經濟社會發展和“十三五”規劃目標的重要手段，5G、工業互聯網等新型基礎設施開始登上宏觀經濟調控的舞臺。

三、後疫情期宏觀穿透大類資產配置前瞻

（一）全球經濟相對企穩，中國經濟增長回落餘地仍在

圖6-7. 2020全球經濟或將迎來階段性企穩

來源：Markit and ECB calculations

圖8.中國因子對全球的影響日益加深

（2019年10月全球股市緊隨中美在貿易摩擦中達成了一項“小協議”而上漲） 來源：HSBC

隨著中國因子對全球的影響日益加深，中國宏觀的表現將在全球經濟扮演重要的角色。從中長期視角來看，保持中國經濟中速增長的主要動力有：（1）財政刺激將著力於推動基建投資加大，且中國具備充足的政策工具手段（穩健使用下）；（2）供給側改革帶來行業集中度提升，也帶來國央企的責任（保障企業利潤）加深；（3）經濟再下臺階與投資者情緒有助於股市培養慢長牛（4）新一輪設備的更替與週期開啟將起到部分緩釋作用（5）貿易摩擦凸顯人民幣資產優勢，去美元化反映風險資產偏好，未來幾年中國資產適於風險平配。

圖9.2019中國經濟增速放緩

2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃的收官之年，中國經濟內外承壓不減。短期內經濟數據維持弱勢，邊際上會逐漸改變，但程度受限。受疫情影響，2月PMI創下歷史新低，服務業與製造業受到明顯衝擊，非製造業經濟總體回落明顯。GDP增速在Q1明顯放緩，Q2復甦的可能性較大，但須以疫情可控、確診數完全下降為前提。國內疫情階段可控，但拐點未至，仍需謹慎對待。海外疫情態勢加劇，周邊鄰國韓國、日本、伊朗均處於上升期，意大利等歐洲國家疫情有失控風險，這將衝擊到地緣經濟的鏈條。此外，美國大選受到疫情擾動，可能派生地緣政治風險。

圖10.世衛組織：全球累計確診新冠肺炎93090 例，中國境外共76個國家累計確診12668例（截止3月4日）

中期經濟增長將面臨更多潛在挑戰，包括但不限於以下幾點：（1）2019年延續下來的市場悲觀預期在一定程度上會削弱投資和消費；（2）2019年年末PPI呈現通縮壓力，不利於恢復實體經濟的商業信心，同時有可能抬升實際利率，進而增加償債負擔，導致違約風險進一步上升；（3）居民部門快速攀升的宏觀槓桿率會增加金融系統的脆弱性；疊加CPI高企，居民債務壓力有所增加，恐將直接或間接拉低消費信心。

圖11.住戶部門債務水平與房價的關係圖

（4）疫情導致的“春節效應”夭折對我國旅遊、餐飲、交運、文娛、休閒等行業的業績已產生巨大影響，其中受創嚴重的行業約佔GDP與就業比重的30%。疊加疫情後的“補償/報復式”消費面臨諸多不確定性因素，經濟損失難以彌補。（5）在疫情未得到完全控制的情況下，各類防控疫措施仍將對我國經濟活動帶來負面衝擊。復工復產的難度依舊不減，重點製造業產業鏈、文旅消費和基建項目等拉昇經濟增長的行業亟待修復。（6）隨著疫情已蔓延超過60個國家和地區，並仍處於快速發展階段，尚不排除演變為全球“大流行病”衝擊全球經濟的可能，甚至會引發全球經濟金融危機。

（二）中國經濟的週期性積極因素

（1）隨著全球經濟企穩，國內經濟以及上市公司的業績相對企穩後，這對於市場本身會產生比較大的影響，股票資產的風險將得到較好地釋放。另外，醞釀已久的市場悲觀情緒及對地區間摩擦的危機情緒使我們具備形成漫長牛市的重要條件，加上投資者對於經濟再下臺階逐漸“脫敏”，且該階段我國貨幣政策依舊傾向寬鬆而非收緊，這將有助於股市預期不斷修正。

（2）受疫情影響，補庫或將延緩；隨著疫情逐步得到控制，其抑制製造業投資下行風險的趨勢不變。在中國經濟週期確定緩速下行的背景下，我們認為通過需求改善並帶動企業主動補庫存的途徑存在較大難度。更具說服力的說法是產成品庫存增速低位震盪且幅度不會太大，尤其是具備充足現金流和信貸支持的龍頭企業、重要產業鏈企業抵禦風險能力更強，短期衝擊並不明顯。

圖12.工業庫存週期見底

最近一輪主動去庫存結束於2019年四季度，庫存週期見底。自2000年至今，中國經濟經歷了6輪主要的庫存週期，平均持續時間為3年左右；本輪庫存週期在2016年6月底進入主動補庫存階段，屬於以鋼材煤炭等上游資源為主要驅動力的弱庫存週期。

圖13.製造業企業原材料庫存企穩，產成品庫存繼續回落

製造業企業原材料庫存逐漸顯示緩慢企穩的跡象。一方面，2019年12月原材料庫存指數較上月略微下降0.6%至47.2%；另一方面，11月原材料庫存指數達到去年8月以來的最高值。加之產成品庫存數據進一步回落，庫存見底跡象比較明顯。

圖14. 2000-2019年工業企業產成品存貨累計同比

庫存同比繼續下行的空間有限。2019年11月底工業企業產成品存貨累計同比已經下降至0.3%（如圖11所示），自19年4月已實現連續7個月的下降，日漸逼近十年間的最低位水平（09年：-0.76%；16 年：-1.9%）。

圖15-16.中國庫存週期上下游分化；中游工業品庫存仍在去庫

圖17. 2020年大概率為弱補庫存週期

基於房地產政策嚴調控與當前總需求水平偏弱的大背景下，中國庫存週期上下分化，中游工業品庫存仍去庫的大環境下，倘若需求增長中樞低位企穩，可能激發出部分庫存去化良好的行業或企業率先產生補庫動機。類比14年庫存週期（傳統週期性行業庫存增速下降，高科技型製造業得益於政策優勢率先進入補庫），2020年大概率為弱補庫，高科技型製造業或將率先進入補庫，但受疫情影響，大概率將延後。

（3）房地產鏈條重心後移，各地寬鬆政策緩解房企資金壓力

①在政策嚴調控與疫情影響，房地產難對需求起到有效提振作用；隨著房地產鏈條重心後移，增速緩慢下行但並不會發生大幅驟降，主要原因在於：需求不會塌陷（宏觀保持上行）；同時，供給側改革帶來了產業集中度的提升，也帶來了國企央企維持利潤的責任加強。

圖18. 2020年房屋竣工面積增速的回暖將呈現較好延續性

②房地產因城施策繼續鬆綁，多地出臺系列寬鬆政策。疫情期間，多地加強線上行政審批，提高運行效率，減少復工復產阻礙。上海，無錫、西安等地提出可分期，延期繳納土地出讓金；福州、南昌、西安等地出臺允許減免企業房租、加大信貸支持等措施；全國多地政府要求銀行不得盲目抽、斷、壓貸，並開通金融服務快捷通道，以保障房企現金流不出現大的危機。③房貸利率有望繼續下調。自2019年11月以來，房貸利率呈現緩慢下降趨勢，疊加LPR利率繼續小幅下調，未來一段時間房貸利率有望繼續下調。

（4）2020年，財政政策與貨幣政策將繼續協同發力,財政政策將更加積極，貨幣政策將結構性寬鬆，政策進一步向復工復產傾斜。積極的財政政策將更加積極有為；加快發行政府債券，補充疫情所需資金缺口。針對疫情，財政政策推出一系列減稅降費措施，包括2-6月社保減免、為疫情相關行業提供3000億再貸款補貼以降低擔保和再擔保費用等措施，進一步“發揮好政策性金融作用”。年初多省份已啟動新增專項債計劃，大部分集中於重點基建領域，同時還包括社會事業、城鎮化、生態保護、鄉村振興等。

穩健的貨幣政策將更加靈活適度；1月6日下調金融機構準備金率0.5個百分點，1月20日開展央行票據（CBS）互換操作，支持銀行發行永續債補充資本和增強金融服務實體經濟能力。2月第一週下調逆回購利率，整個金融市場利率也在下降。隨後2月17日央行啟用降息工具，進行了2000億元MLF操作。此外，LPR利率繼續小幅下調，未來將迎來定向降準等措施。《2019年第四季度貨幣政策執行報告》明確指出“銀行要適當降低對短期利潤增長的過度要求，向實體經濟讓利”意味著推進LPR利率下行，不動存款利率的方向會得到延續。

圖19. 2月以來，中國流動性趨於寬鬆

（5）新興產業崛起，疫情催生新的投資機會。傳統制造業將逐步融入數字經濟和5G網絡，我們看到以雲辦公、雲醫療、雲娛樂為代表的新興產業所迸發出的經濟活力，在一定程度上緩釋了疫情管控時期傳統經濟活動停滯所帶來的壓力。基於此，以5G基礎設施、大數據等為代表的“新基建”或迎來不俗表現。同時，此次疫情會催化新的投資機會，譬如服務於涉及大型傳染病診斷與防護、疫苗實驗、藥品開發的新興醫護產業等。

（三）大類資產走勢

近階段，流動性是影響資產價格的核心驅動力。流動性邊際變化是決定大類資產短期走勢的關鍵因素。（1）我們看到春節之後，尤其在疫情防控期間，央行採取的一系列流動性支持十分到位，也釋放出更為積極靈活的政策信號。（2）上述政策趨勢會在一定程度上提振風險偏好，從而有可能出現股票某些時段的上漲。（3）提前下達新增地方債務限額等可能會增加近期的債券供給，影響利率下行空間。（4）國內疫情防控階段性成果顯著，復工復產靈活推進，由疫情引發的避險情緒對利率的下行影響也會逐漸減弱。（5）由於海外多國尚處於疫情爆發初階，疫情走勢難以預測，且周邊韓、日，伊等國仍處於高速增長階段，從而影響投資者風險偏好與資產反映傳導，存在滯後效應，需持續關注並防範風險。

我們看好人民幣資產多於美元資產，主要原因如下：（1）美國國債收益率曲線在一年以內出現二次倒掛，十年期美債收益率首度跌破1%，聯邦儲備基金利率降至1%-1.25%區間。（2）美聯儲於北京時間3月3日23時緊急宣佈下調聯邦基金利率目標區間50個基點，至1.00-1.25%，降幅是08年美國次貸危機以來的最大值。（3）疫情變化引發全球風險資產與避險資產雙重受挫，美元走弱明顯。（4）人民幣匯率在疫情全球擴散期間呈現平穩波動態勢，上半年有望穩中有升。近期政策更為積極，進一步給予匯率支持。（5）在疫情衝擊全球金融市場背景下，中國債券成功“入摩”（被納入摩根大通旗艦新興市場債券指數），人民幣成為真正全球投資貨幣。（6）避險資產黃金出現下跌，疊加利率下行驅動黃金上漲的動能減弱，投資者急需將資金轉存於確定性較強的金融資產，當前人民幣資產具備該特徵。

基欽週期觸底回升，中長期趨勢向好。基欽週期是經濟的短期波動，以工業增加值為主要觀測指標，PPI為輔，平均約3.5年，對牛熊市轉換非常敏感。本輪基欽週期於19年三季度觸底回升，進入新一輪上行週期。該階段（基欽週期底部周圍）系統相對脆弱，疊加經濟下行與疫情衝擊，為解釋近期外圍資產大幅下跌提供了一個視角。根據華泰證券團隊的研究，上一輪基欽週期從16年年初拐頭向上，於17年年底見頂回落，期間各類資產價格的表現基本符合預期。在大小週期相互疊加的作用下，板塊輪動遵循“消費→成長→價值週期→週期”的輪動規律。

圖20.此輪基欽週期觸底時全球製造業PMI觸底回升

股市：（1）近期受疫情影響的反彈接近尾聲，後續逐漸迴歸基本面。短期來看，雖然一季度經濟會大幅走低，但隨著我國疫情階段性成果明顯，積極政策陸續發力、復工復產及基建投資逐漸加速，二季度會逐漸開啟回暖。下半年基本面企穩可能會比較明顯，對於上市公司的業績形成驅動力，屆時將迎來風格的轉換。此外，美聯儲緊急降息對A股的傳導在短期內或體現為提振市場風險偏好、利好風險資產上行。

圖21. 週期和板塊輪動（國內上證同比視角）

（2）A股內部結構分化非常嚴重，分化主要體現在行業與行業間以及行業內個股表現之間。隨著A股定價效率不斷將提升，行業表現也將會日趨分化。一般而言，經濟下行階段行業之間和行業內部分化相對明顯。結合近期中央多部委陸續下達的政策，疊加疫情影響，以基建產業鏈為代表的週期股表現或將得益於積極的宏觀政策與產業政策。科技板塊短期快速上漲後面臨分化，細分龍頭品種仍舊是核心資產。在近期積極政策陸續發力，疊加新興產業政策的多方位加持，科技股或將延續前期的景氣度。

（3）在庫存週期見底，需求增長中樞低位企穩或略微抬升的前提下，很有可能激發部分庫存去化良好的行業或企業率先產生補庫動機。但是受疫情影響，補庫週期大概率會延後。類比2014高科技型製造業得益於4G政策優勢最先進入補庫，2020年應持續重點關注：以5G基站建設、人工智能、大數據中心、特高壓，城際高鐵和城市軌道交通等“新基建”的表現。另外，服務於後疫情的消費、娛樂、休閒行業以及新興醫護產業同樣值得關注。（4）中長期視角下，A股向上的趨勢不會改變；隨著全球利率不斷走低，我國貨幣與財政政策已在加持，且歷來A股受流動性寬鬆預期的提振效應也非常明顯，相信A股整體估值的空間仍然較大，具備中長期投資價值，可將注意力更多地放在結構上。

圖22.恆生指數(日線)

（5）港股受疫情影響，短期維持震盪調整，中長期相對佔優。隨著全球寬鬆預期升溫，疫情逐步控制並恢復生產，相對低估值的港股有望迎來修復。（6）美股：19年下半年以來，黃金和美股同漲，反映出貨幣政策寬鬆預期與海外避險情緒同升。基本面上，美國經濟總體穩健，企業業績向好，就業市場強勁，繼續支撐美股。但隨著美聯儲緊急降息，疊加美股高估值、海外疫情繼續發酵、大選不確定性抬升等因素，預計三月美股將高位震盪調整。考慮到近幾次美聯儲在危機模式下開啟大幅降息反而強化了市場對經濟衰退的預期，本輪美股調整或尚未結束。

圖22. 十年期美債利率低於聯邦基準利率常預示經濟前景黯淡

債市：結合國內近期寬鬆政策，債券市場有望繼續維穩。隨著海外疫情升級，避險情緒仍存，在抬升的通脹壓力，低信用利差下，債券市場的表現大概率是“無功無過”。因為債券資產中長期的投資價格需要通貨膨脹得到進一步地消退。同時，鑑於金融供給側改革有助於推動實際利率下行，加之“穩增長”的政策力度仍會加大，所以債市相對地具備一些空間，可適當配置部分利率債和信用債（須注意風險分化，規避低等級信用債）。此外，十年期美債收益率首次跌破1%，在全球寬鬆大潮之下，可酌情考慮發達經濟體的利率債和高等級信用債。

商品：機會都比較有限。2月大宗商品（能源商品、基礎原材料、農副產品）普跌，其中能源跌幅最大（-11.53%），工業金屬跌幅最小（-1.14%）。後續隨著疫情逐步可控，企業復工復產，需求逐漸會釋放出來，但仍舊需要一些時間。鑑於全球經濟仍處於下行週期，海外疫情持續升級，大宗商品整體保持謹慎。2月底黃金白銀大幅下跌，主要原因在於原油跌幅過大帶來市場對實際利率上行擔憂。長期來看，黃金仍具備配置價值，可擇機佈局。

外匯：隨著疫情繼續蔓延，市場避險情緒猶存，美元指數高位震盪，人民幣匯率在疫情全球擴散期間呈現平穩波動態勢。2月，發達市場中瑞郎、日元匯率有所走升。新興市場中，人民幣表現較好。隨著國內疫情的逐步控制，各項政策措施接連發力，從經濟基本面和國內資產吸引力角度來看，利好人民幣。同時，也要持續關注海外疫情與美元指數變化，謹防人民幣被動貶值。特別要注意的是，恐慌情緒在短時間仍將持續發酵，考慮到歐洲疫情爆發對經濟產生的潛在影響，迴避歐洲風險資產。

四、結語

疫情衝擊下，全球股市震盪下跌，區域性經濟“衰退”的可能性正接受疫情擴散的“煎熬”。數據顯示，美國10年期國債收益率首度跌破1%，且收益率曲線嚴重倒掛，較為明顯地發出了經濟衰退的信號

從康波週期的邏輯出發，我們可以發現中國未來10~20年正處於第二波週期的起點，疫情防控與經濟“戰役”並行，順利渡過上半年艱難時期，解決因疫情受困企業、市場和區域發展“滯留”問題，防止產業鏈“斷裂”風險已到政策關口。國家統計局數據顯示，2019年12月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，固定資產投資同比增長5.4%，增速比1-11月份加快0.2個百分點，社會消費品零售總額38,094億元，同比增長8.0%。國內經濟具有較強韌性，經濟基本面仍在預期運行，整體發展趨勢平穩，疫情期未出現“超預期衰退”現象，整體經濟風險仍舊可控

不容樂觀的是，經濟增速下滑已成趨勢，轉型難度加大，加之世界經濟增長陷入“低潮”，疊加疫情衝擊波，2020年一季度和二季度經濟受挫面仍需謹慎評估。從宏觀經濟調控力度和措施來看，財稅與貨幣政策調控效果明顯，產業鏈修復、“新基建”以及資本市場均處於穩定區間。排除因疫情停滯的文化娛樂、旅遊、消費、零售以及餐飲等受損嚴重行業，疫情防控正進入有利趨勢，復工復產有序推進。海外疫情擴散風險需警惕；財稅讓利、刺激消費內需和加大基建投資仍是主要方向，通過強有力的宏觀調控措施，並且精準施策，將能夠減緩疫情衝擊波，為後疫情期經濟增長打下基礎。

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