截至2018年5月14日，已有17只債券出現實質性違約，合計金額超過140億元。這些企業有什麼特徵，違約背後有無共性，以及，前方到底還有多少雷？
▲ 圖 @視覺中國
作者|李章洪
5月2日晚，勞動節假期過後的第一天，因資金鍊問題，中國500強企業盾安集團給浙江省政府的一份“求救信”在市場上迅速傳播。而一個星期後，盾安集團一隻10億規模的超短融將到期。
如果不能按時兌付，這將會成為2018年以來第15只違約的債券。這段時間各類公司扎推暴雷，資本市場情緒緊繃，然而風暴比預想中來的更快。
5月7日一天之內，“15中安消”和“11凱迪MTN1”前後腳違約。一天後，“16富貴鳥01”出現違約。而求助政府的盾安集團，在5月9日前籌足了兌付資金，流動性危機並未演化成實質違約。
市界（ID：newsseeker）統計，截至2018年5月14日，已有凱迪生態、川煤集團、神霧環保等發行的17只債券出現實質性違約，合計金額超過140億元。這其中有高槓杆的上市民企，也有處於去產能、去槓桿之中的國有企業。再加之盾安集團、上海華信等將暴未暴的信用事件，一時間債券市場情緒緊張。
梳理這17只債券可見，違約往往是多方因素共同作用的結果。外部宏觀環境變動，行業形勢調整，尤其是融資渠道收緊，猶如一道緊箍咒。中信證券固定收益首席分析師明明告訴市界（ID：newsseeker），債務違約風險的高企與金融去槓桿、社融下降、資管新規出臺等大環境均有關係。
同時，公司內部經營不善，債務負擔過重，最終現金流不足也導致債券到期無法償付。
▲ 截至2018年5月14日違約債券表 數據來源：WIND
80%違約主體有前科
“羅馬不是一天建成的。”
違約風險會在一夜之間暴露，但債務是一個長期的累積過程。市界（ID:newsseeker）梳理2018年以來違約的17只債券、10個違約主體發現，有8家違約主體存在“前科”，僅凱迪生態和中安消是首次違約。
此前違約的川煤集團、春和集團、富貴鳥、億陽集團、神霧環保、丹東港、中國城建、大連機床8家主體可謂“前科累累”。
1月9日，川煤集團因未能按期足額償付定向債務融資工具“15川煤炭PPN001”本金5億元，僅兌付利息3850萬元，構成實質性違約，成為2018年債券市場第一個違約主體。
而對於川煤集團來說，違約已然不陌生。2016年6月15日，川煤集團規模10億元的短融“15川煤炭CP001”本應兌付，但“由於公司當前資金十分緊張”，構成實質性違約。
而後召開的債券持有人會議上，14家持有人機構要求川煤集團高管每天兩次向持有人通報資金籌措情況，並不得進行重大資產處置、重大投資，暫停現有重大投資項目。
緊逼之下，川煤集團終於在2016年7月27日籌集夠了10.572億元的償付資金和932.45萬元的違約金。而此時，川煤集團的主體評級已被下調至C，相應債項評級也被下調至了D。
▲川煤集團新增瓦斯發電機組 圖/川煤集團官網
違約的敞口一旦打開便很難再合上。
直至2018年，川煤集團所發債券已累計違約6次，共涉及金額逾45億元。其餘7家違約主體的情況與川煤集團大同小異，都是一旦開始違約，此後的債券便很難再按時兌付。更甚者如中國城建，自2016年以來已有14次違約記錄，涉及債券9只，涉及金額逾161億元。
東北是違約重災區
市界（ID：newsseeker）梳理發現，2018年以來違約的17只債券中，來自東北地區的債券數量達到了9只，佔比超過一半，主要來自億陽集團、丹東港集團和大連機床。此三家企業的債務風波，均於一兩年前開始發酵。
億陽集團自2017年下半年起就已陷入流動性危機，其所持的上市公司億陽信通2.08億股全部被司法輪候凍結。因涉及訴訟，發行的“16億陽01”、“16億陽03”、“16億陽04”、“16億陽05”於2017年10月13日起停牌至今。
由於億陽集團遲遲未能按債券持有人會議決議提供增信措施和有效擔保，作為億陽集團債券承銷商和受託管理人的中山證券，一怒之下向北京市高院提起訴訟，請求判令億陽集團合計支付訴請金額8.03億元。
預料之中的是，億陽集團應於2018年1月29日支付“16億陽01”各項費用共計2.24億元，根本無法按時支付。同樣的原因，“16億陽03”、“16億陽04”均無法按期兌付。
丹東港集團的債券違約危機同樣也始自2017年，其應於2017年10月30日付息及兌付回售部分本金的“14丹東港MTN001”，僅向託管機構劃付應付利息5860萬元，回售部分本金則未能按時足額劃付。與此同時，丹東港近50億資產遭查封、400多億債務壓頂等消息不斷湧現。
進入2018年，有4只丹東港集團發行的債券，均構成實質性違約，涉及金額合計44億元。
事後有債市人士分析稱，丹東港2015年年底高達18億的分紅，加劇了公司本就緊張的現金流壓力。與此後的債券違約存在高度關聯。
大連機床的違約比起億陽集團和丹東港更加觸目驚心，從2016年以來已有11次違約記錄，發生在2018年有兩起。2017年11月，大連市中級人民法院受理了債權人對大連機床等四家公司的重整申請。大連機床正式走向破產重整之路。
煤炭、鋼鐵等週期性行業違約嚴重
興業證券固收團隊4月26日發佈報告，分析2015年以來信用債市場發生的 163只債券違約事件，報告稱週期性行業違約佔比高。其數據顯示，建築與工程、鋼鐵、工業機械、商業貿易、建材、海港與服務、煤炭與消費用燃料等中上游領域的週期性行業違約金額排名居前。
市界（ID:newsseeker）統計發現，2018年以來違約的債券中，身處週期性行業的佔據多數，達到了13只。
2018年第一個債券違約主體——川煤集團，是個典型的例子。2013年年報顯示，川煤集團當年已虧損2.75億元，而這個數字在2012年僅為2410.66萬元。這背後是宏觀環境的變動，自2012年下半年以來，國內煤炭價格持續回落，大部分煤企效益也跟著大幅下降。
彼時的川煤集團已長期處於借新還舊狀態。資料顯示，川煤集團於2011年和2012年發行的兩期中票共計15億元，有近5億元用於償還借款。而其在2014年發行的短融15億元，有7億元用於償還借款。2015年發行的10億短融中，川煤集團也用了5億元償還借款。
一邊是高額的融資需求，一邊是持續不佳的經營狀況。年報顯示，川煤集團2016年的虧損額已高達16.17億元。在此種狀態下，一旦融資環境收緊、經營狀況緊張，出現違約狀況是意料之中的事。
在經歷一段時間去產能改革後，國內煤炭市場有回暖跡象，但此前集聚的問題已讓川煤集團很難在短期內獲得喘息。連川煤集團自己也表示，在煤炭市場理性回暖的大環境下，公司經營現狀有所好轉，但受前期宏觀經濟下行和煤炭行業長期不景氣影響，資金仍然十分緊張。
2017年年報顯示，川煤集團的營收已大幅回升，並且實現扭虧。但其本應於2017年5月兌付的5億元中票“12川煤炭MTN1”，直到2018年4月底仍然處於籌措資金的狀態。
週期性行業違約嚴重，主要因為該類行業的產能過剩較為嚴重。近年來政策強調供給側結構性改革，推進去產能、去槓桿，但行業結構調整升級無法一蹴而就，因此企業的盈利能力往往偏弱。
興業證券固收團隊表示，週期性行業多屬於重資產行業，流動性不足且融資需求旺盛，因此該類企業往往債務比重也較高。週期性行業整體的償債能力不強，一旦遇到行業景氣度下行等衝擊，企業出現虧損等狀況，便會導致現金流不足，無法償還到期債務。
“內功”修煉欠佳，民營企業風險更突出
拋開宏觀環境、行業週期變動，絕大多數的違約都來自於企業自身經營惡化。
5月7日，凱迪生態2011年發行的一期中票實質性違約，涉及的債券本息金額合計 6.98 億元。這次違約早有端倪，凱迪生態投資激進，經營現金流薄弱，剛性債務增長過快，公司管理和信披也存在一定問題，至今尚未披露2017年年報。
企業自身經營不佳，這其中民營公司所面臨的考驗更大。從2018年債券違約的主體來看，其中有7家為民營企業。
國泰君安固收團隊分析稱，對於民營企業來說，經營惡化之後外部現金流也會迅速收縮，風險更快暴露。尤其是民企擔保互保現象盛行，風險連帶加大。而國企內部經營惡化之後，外部融資仍然能夠支撐一段時間。
2018年已擁有兩隻違約債券的富貴鳥，在民企經營惡化導致債務暴雷的問題上，有著深刻體會。曾經在國內小有名氣的皮鞋、皮具生產商富貴鳥創立於1991年，巔峰期員工近萬。但在主業不振的情況下，富貴鳥違規擔保及資金出借的問題也逐漸暴露。
2018年以來，富貴鳥已有兩隻債券構成實質性違約，無力按期兌付。
富貴鳥近年來銷售下滑嚴重，2014年營收23.23億元，到2016年下降至14.92億元。同時，歸母淨利潤也從2014年的4.5億元下降到了2016年的1.6億元。而應收賬款項卻連年上升，從2014年的6.68億元，上升至2016年的12.08億元。
▲關閉的富貴鳥專賣店 圖/視覺中國
該拿的錢沒拿到，公司資金壓力增大。而大額擔保代償與資金拆借更讓富貴鳥債務償付能力下降。“14富貴鳥”受託管理人國泰君安發佈的報告顯示，富貴鳥曾發生未披露的對外擔保事項。富貴鳥修訂版的2017年半年度報告顯示，富貴鳥以存款質押的方式對外提供擔保，報告期末的餘額高達19.59億元。在2017年上半年，富貴鳥已發生2億元的擔保履約。
而在2017年7月4日及2017年7月17日，富貴鳥再次發生擔保履約代償，銀行存單被劃轉用於歸還被擔保人的借款，金額高達14.15億元。該報告還顯示，富貴鳥存在11.99億元的資金拆借。富貴鳥稱，“該拆借款項能否於債券到期日之前收回具有較大的不確定性”。
大額擔保代償和資金拆借，讓經營狀況下滑的富貴鳥在債務償付上問題重重。
經營狀況不佳、內部資金運用不當，疊加富貴鳥內部人事變動，種種因素讓富貴鳥在這場債務違約潮中難以獨善其身。
還有多少雷？
覆盤2018年案例，債券違約往往是多方因素共同作用的結果，外部宏觀環境變動，行業形勢調整，融資渠道收緊，公司內部經營不善，債務負擔過重，並最終因現金流不足導致無法償付。
從整體宏觀環境來看，防風險和去槓桿仍是當前金融監管的主旋律。中信證券固定收益首席分析師明明表示，資管新規和商業銀行大額風險暴露管理辦法的嚴格落實意味著融資環境緊張下，依賴流動性寬鬆的企業將逐步暴露風險，而信用的傳導效應意味著一些經營較好的企業也難逃牽連。
債券違約之後，目前主要的處理方式包括：行政力量干預兜底，增信或擔保機構代償，破產重整，破產清算與和解。
從2018年違約案例來看，大部分主體表示正通過多種途徑積極籌措資金。其中，川煤集團在會同四川國資委商量解決方案；丹東港打算推進債務重組，爭取市級和省級政府支持。
興業證券固收團隊報告稱，在政府主導的違約處置模式下，信用風險並沒有得到真正有效的釋放，只是起到了延緩或轉移的效果，這樣隨著信用風險的不斷積聚，有可能會形成較大的系統性金融風險，一旦爆發，後果不可估量。
數據顯示，2018年信用債還本付息壓力不小。海通證券2月初報告統計，2018年存續信用債償還量約4.08萬億，考慮年內發行且到期的短融以及回售可能，2018年信用債償還規模或在5.26萬億。這個數字與2017年的5.3萬億基本持平。其中，公司債償還量快速增加，存續公司債在2018年到期規模為4233億，還有9886億進入回售期，總償還量或較17年翻倍。
而去產能行業到期壓力邊際緩解，絕對量仍大。地產債迎來到期、回售雙高峰。未來2-3年，地產債將迎來到期高峰，存續地產債中，2018年需要償付的規模為1613億，是2017年的2.3倍，2019年-2021年需要償付的規模分別為2807億、3998億和4037億。
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