9月15日，由中國金融四十人論壇（CF40）主辦、浙商銀行獨家支持的《2018·徑山報告》 （以下簡稱《報告》）正式發佈，《報告》主題為“強化市場機制 構建現代金融體系”，分為一個綜合報告和六個分報告，提出了金融體系市場化改革的方向與主張。
《2018·徑山報告》媒體發佈會
今年5月，中國人民銀行、銀保監會等九大部委聯手發佈了《“十三五”現代金融體系規劃》。如何建立現代金融更好地服務實體經濟，《報告》圍繞“改革”話題，直面中國四十年金融改革與發展的得與失，從金融體系建設理論、金融補短板、貨幣政策框架、資本市場改革等方面，提出構建現代、市場化、適應創新需求的金融體系的政策建議。
《2018·徑山報告》媒體發佈會
《2018·徑山報告》課題組成員包括《徑山報告》項目牽頭人、CF40學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平，CF40理事單位代表、浙商銀行首席經濟學家殷劍峰，CF40高級研究員張斌，CF40成員、中國人民銀行研究局局長徐忠、中國人民銀行金融市場司司長紀志宏、中國人民銀行金融研究所所長孫國峰，以及CF40理事、中國證券投資基金業協會會長洪磊。（所有課題組成員均以個人身份參與研究，名單按報告章節排序）
在媒體發佈會當天上午，CF40還就該課題組織了閉門研討會，會上多位監管人士、專家學者、業內人士等都對該《報告》提出了許多建設性意見。
此次發佈會由CF40秘書長王海明主持。
北京大學國家發展研究院副院長黃益平
發佈綜合報告
在9月15日的媒體發佈會上， 黃益平代表課題組發佈報告。他回顧了中國四十年金融改革與發展歷程，並將這一歷程的特點概括為“重規模、輕機制”，其主要成因是“雙軌制”的經濟改革策略。在改革前三十年，上述金融改革策略不但幫助中國維持了金融穩定，還創造了增長奇蹟。
但隨著近年來金融效率的下降和金融風險的上升，中國金融體系的運行效果越來越令人擔憂。導致這一變化的一個直接觸發因素可能是中國經濟已經達到中等偏上收入水平，因此不得不直面“中等收入陷阱”的挑戰。過去在低成本基礎上建立的大量的勞動密集型、低附加值的製造業企業都喪失了競爭力，中國需要培育、發展一批新的在高成本基礎上有競爭力的產業支持下一個階段的經濟增長。如果過去中國經濟增長主要是由要素驅動，那麼現在就需要轉向創新驅動。
CF40高級研究員張斌發佈分報告
不過當前的金融體系存在多種問題，無法適應新階段經濟發展的需要。這主要體現在三個方面：一是金融體系無法滿足實體經濟的新需求。在儲蓄率下降而消費率上升、產業“服務業化”、製造業升級的背景下，家庭部門對資產性收入追求提高，企業對金融服務的需求更加多樣化。但金融體系在這方面的能力十分薄弱。二是政府與市場之間的邊界不清楚。這主要體現在：“財政風險金融化”現象普遍，進而迫使政府為金融機構兜底。政府經常干預甚至取代市場，市場機制無法有效進行風險定價併合理配置資金。三是金融監管沒能管住風險。過去金融穩定主要靠政府兜底，長期以來造成了嚴重的道德風險，難以為繼。現行的監管框架強調機構監管、分業監管，監管空白與重複監管的問題都很突出，一些監管政策之間也缺乏有效的協調，造成了許多金融風險。
在種種問題面前，“過去成功地支持了要素驅動型經濟增長的金融體系，今天迫切地需要轉型。”黃益平說。
CF40理事單位代表、浙商銀行
首席經濟學家殷劍峰發佈分報告
浙商銀行董事長沈仁康發表致辭
七大建議構建現代、市場化金融體系
中國的金融體系應該往哪個方向轉型？
《“十三五”現代金融體系規劃》明確提出，要“實現更高水平的金融市場化、推動更加全面的金融國際化、創新高效安全的金融信息化、推進完備統一的金融法治化、實現金融業治理體系和治理能力現代化”五大戰略目標。
《報告》指出，作為現代經濟體系的一部分，“現代金融體系”的“現代性”應主要反映“市場機制”的作用。具體包括三方面，一是提高資本市場在金融交易中的比重，即“發展多層次的資本市場”；二是增強資源配置中市場機制的作用，即“讓市場機制在資源配置中發揮決定性的作用”，而關鍵之一是實現市場化的資金定價，充分反映風險偏好和市場供求，形成各類期限的金融市場基準收益曲線；三是維護金融穩定，即“守住不發生系統性金融風險的底線”。
黃益平同時在發佈會現場指出，“金融改革的方向應該是進一步的市場化，但它不會是一場放任自流的市場化過程。”
《報告》建議，可以考慮從以下七方面入手，構建現代、市場化、適應創新要求的金融體系：
第一，真正實現讓市場機制在金融資源配置中發揮決定性的作用。把金融決策權留給市場、建立金融機構准入與退出規則、完善資金的定價與配置機制，把政府的功能限制在宏觀調控、維持市場秩序等方面。
第二，進一步推進銀行的商業化改造。未來的金融體系中，銀行仍會佔據很重要的地位。因此，改善銀行的公司治理結構、建立新型的銀企關係、完善商業銀行風險定價能力和規範化准入與退出機制都非常重要。
第三，圍繞信義義務發展功能健全的資本市場。通過賣者盡責、買者自負，實現金融資產公平、合理定價。改革資本市場稅制，豐富金融產品市場。
第四，建立支持創新與產業升級的金融政策。支持創新的金融決策權應該留給市場，合理發揮政府在產業政策方面的作用，同時統一決策的權、責，減少“政績工程”。利用“改革試點”、嘗試“監管沙盒”，平衡創新和風險之間的關係。
第五，金融監管要守住不發生系統性金融風險的底線。實現金融監管全覆蓋，做到機構監管與功能監管並重、行為監管與審慎監管共舉，同時增強監管政策的協調性。更合理地配置監管資源，提高監管有效性。
第六，貨幣政策要從數量型向價格型框架轉變。確立央行政策利率以錨定與引導預期。通過調整央行資產負債表結構，提高調控市場利率的有效性。疏通利率傳導渠道。
第七，完善現代金融的法律體系。統一金融立法，及時更新一些內容明顯滯後的現行法律，同時增強金融立法的前瞻性。
如何構建現代化貨幣政策框架？
《報告》指出，中國的金融體系具有三個明顯特點：一是機構以銀行為主、融資方式上以間接融資為主；二是銀行體系結構以大銀行為主，存款集中在大銀行；三是多個層面的政府隱性擔保助長了銀行的擴張衝動。在目前這樣以銀行為主、大銀行主導、政府隱性擔保存在的金融體系和環境下，中國的貨幣政策框架轉型不能一蹴而就，需要綜合考慮多方面因素：
第一，貨幣政策主要通過銀行體系傳導。在數量型的貨幣政策框架下，中央銀行可以直接或間接地管理銀行信貸規模，從而達到對貨幣供應量的調節；而在貨幣政策框架從數量型向價格型的轉型過程中，通過利率影響銀行的資產負債表是貨幣政策有效傳導的關鍵。
第二，貨幣政策的操作框架需要考慮到中國銀行體系的結構性特徵。我國銀行體系的流動性和資產均主要集中在大銀行，大銀行在貨幣市場、債券市場均掌握了定價權，中小銀行是銀行間市場融資鏈條的末端。大銀行在資金市場的強勢、大企業在信貸市場的強勢影響了貨幣政策的傳導效果，並且使得貨幣政策的實施效果具有非對稱性，即貨幣寬鬆導致信貸擴張的效果超過貨幣緊縮導致信貸收縮的效果。
第三，政府隱性擔保的長期存在使得央行的流動性調節需保持在緊平衡狀態，維持結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架。
如何構建符合中國金融體系的貨幣政策框架？《報告》建議，我國有必要提高政策利率調控有效性，理順政策利率傳導機制，完善市場化利率調控和傳導機制。
首先，要確立我國的央行政策利率以錨定與引導預期。對於發展中國家和轉型國家而言，“名義錨”的確立有助於減弱外部衝擊對於公眾預期的影響，維護整個經濟和金融體系的穩定性。中央銀行對政策利率的宣示和維護，就是確定和實現這個“錨”或基準的過程。今後一段時期內，應堅定不移地確立政策利率調控框架的核心地位，著力構建和理順政策利率傳導機制，發揮包括短期和中期政策利率在內的政策利率的調控功能，逐漸取代存貸款基準利率，繼續將M2等數量指標作為監測指標。
其次，要穩定央行流動性操作機制。為更好地發揮央行政策利率的錨定預期功能，應擴大借貸便利工具合格抵押品範圍，保證抵押品的可得性、規模性、便利性等要求。加快推進信貸資產質押和央行內部評級試點，增加金融機構合格抵押品，建立起包括國債以及達到一定評級要求的地方政府債券、金融機構債券、公司類信用債和銀行貸款等在內的抵押品體系。還應推進創新工具常態化，提高操作的規律性和透明度，穩定市場預期。
再次，要促進央行資產負債表從被動管理向主動管理的轉型。隨著外匯佔款的穩定，我國基礎貨幣投放渠道發生了變化，這為央行資產負債表主動管理的轉變提供了契機。應堅持“量服從於價”原則，通過調整央行資產負債表結構，進一步提高調控市場利率的有效性。
同時，應進一步疏通利率傳導渠道。具體而言，一是抓緊推進金融市場的發展，通過大力發展資產證券化以及加快發展債券市場和資本市場來打破市場之間的分割；二是推進要素價格改革，推動國有企業改革和地方政府事權財權劃分，進而消除財務“軟約束”；三是建立規範化、市場化金融機構退出機制，順應市場適時適度處理個別金融機構的違約行為和破產事件，打破“剛性兌付”，促進銀行間和產品間信用利差的形成。
最後，要完善貨幣政策決策機制和中央銀行貨幣政策決策支持體系，建立健全貨幣政策決策信息公開制度，增加央行信息透明度。
媒體問答環節
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問：報告提出建立“一行一會、多協會”的監管體系，此前銀保監會合並也被看成新一輪監管體系改革的開始。下一輪金融監管體系應該如何改革，尤其落實到基層監管體系來說，各個監管部門應該發揮怎樣的作用？
答：新一輪的監管體系改革，從成立國務院金融穩定發展委員會，包括銀保監會合並，就已經開始了。金融監管初期，包括分業監管、混業監管、機構監管、功能監管、政策協調，確實出現了一些問題，現在政策在這些方面做一定程度的調整。
我個人覺得從監管角度來說，恐怕未來是機構監管和功能監管要同時並重。機構監管當然很重要，但如果只是考慮機構監管，過去的做法是誰發牌照，誰監管，最後導致很多金融行為沒有人監管。
其次，我們過去是分業經營，分業監管。這個在以前沒有問題，後來我們看到一些交叉業務，甚至一些混業經營的現象已經變得比較普遍。這時候再用過去分業監管框架就不再合適。比如銀行的通道業務，或者是其它一些交叉業務，並沒有受到監管。現在要通過功能監管，通過政策協調把這些問題解決掉。
從大的方向來說，最終到底是哪個方向，現在還是有些不確定性。洪磊會長他們提出的“一行一會”是一個很重要的方向，貨幣政策和宏觀審慎監管由中央銀行一家統一起來，剩下的專門由一家金融監管機構監管，這個也是一種思路。在國際上有很多不同的思路，有超級央行監管體系，也有雙峰監管體系。我個人比較傾向於雙峰監管的框架，在國務院金融穩定發展委員會領導下，審慎監管歸一塊，行為監管歸一塊，各司其職。一方面要加強分工，但不留下死角。另一方面，特別重要的是做監管的管監管，做發展的管發展，把有可能有衝突的因素取消掉。同時加強機構相互之間協調，這方面我們應該還是有優勢的。有一個更高級別的協調機構。
最後，應該加強監管部門的監管力量。監管部門應該有“牙齒”的，既然作為一個監管部門，不管對什麼樣市場主體，無論是民營金融機構還是超大國營金融機構，在監管面前應該一視同仁。監管機構認為你違規就可以處置你，如果這一點做不好，市場紀律很難落到底。
所謂獨立監管，當然對監管人員素質有要求，同時對資源也有要求。我們過去的做法，到基層怎麼落實是比較大的問題，但目前監管最突出還不是基層怎麼落實的問題，而是從中央怎麼統籌政策。包括互聯網金融的問題，我覺得在技術創新和金融一體化過程中，更多需要統一監管，統一規則。然後再考慮往下走，我認為往下走可以分擔責任，規則應該是統一的。
問：在建立市場機制過程中，政府之手應該起到哪些作用，政府和市場的邊界在哪裡？
答：市場機制，我們主要強調三個方面。一是發展多層次資本市場；二是加強市場機制作用；三是改善監管。政府在這裡發揮什麼作用，用政府的話說是有效市場、有為政府。政府在一些領域干預得比較多是現在的客觀現象。一定意義上來說，過去政府的手一直伸得也比較長，但並不一定都是壞的事情，對經濟增長還是發揮了正面的作用。如果市場機制不健全，金融體系不是很完善，政府幹預不完全是壞事。
現在看起來，無論是從金融效率還是對金融風險來說，確實有了一些負面影響。有為政府在市場經濟當中要發揮作用，核心應該還是要手法合規，在法律框架下面符合規則，符合金融經濟規律，具體做什麼可以考慮四個方面的工作：
一是維持秩序，法律也好，市場規則也好，這就是政府的工作。
二是保證公平交易。為金融機構或者其他市場參與者營造公平的交易環境。
三是在市場失靈的地方，政府應該發揮作用。
四是政府要在市場化過程中積極構建監管框架。因為市場化過程會帶來金融效率的提高，也可能會伴隨著波動性，或者不確定性增加，這時候我們一定要在推進市場化過程中加強監管框架構建，這也是目前政府一項很重要的任務。
問：目前來看防風險任務還是比較艱鉅的，目前中國金融體系穩定面臨哪些挑戰，未來應該如何修煉內功和防範風險呢？
答： 我覺得系統性金融風險這麼高的原因很多，一是監管框架不是很完善，所以很多風險因素沒有管住。二是在過去這段時間流動性發得比較多，M2廣義貨幣發行量對GDP比例，去年是210%，相當於在全世界排在第三位。第一是黎巴嫩，第二是日本，日本的發展水平比我們高很多，所以我們已經很高了。M2很高背後的含義是什麼呢，說明我們的槓桿率比較高。錢發了很多，槓桿率就比較高。
為什麼錢發很多，因為一方面我們的金融體系是銀行主導的。銀行主導就意味著任何一筆金融交易，最後都會體現在貨幣供應量，因為都會存錢到銀行。二是都變成了負債，槓桿率都上去了，銀行收進的是存款，放出去是貸款。一手推高M2，一手推高負債槓桿率，這是必然的結果，這個問題相對比較難解決。我們為什麼這麼高還有一個原因，前面提到政府對很多金融交易，或者其它活動兜底。兜底壞處就是，理論上政府兜底，政府拿財政的錢。如果政府沒有拿財政的錢，最後兜底靠金融和貨幣政策。
貨幣供應量當中有一個內生加速機制。經濟形勢好的時候，貨幣供應量要加速，因為對金融的需求增加了。經濟形勢不好的時候，貨幣供應量也要加速，這樣才能穩增長，穩金融，最後導致貨幣供應量很高，槓桿率很高，背後會有風險。第二個比較大的問題，我們現在碰到可投資的資金很多，但可投資的資產很少。如果找到一個可以投資的地方，很多錢湧上去，就很容易造成過熱、泡沫，甚至其它風險。也導致金融風險在不同領域之間不斷遊走。
再加上我們確實沒有太好的市場紀律，沒有太好的市場紀律導致的結果，有了問題總是不被消化掉，相當於很多風險積累在系統裡，最後總是有兜不下去的一天。
和金融監管有關係的，管不住的其中一方面，因為前面管制相對比較多，導致很多新的表外創新。無論是民間借貸、影子銀行還是互聯網金融，這些創新在原本意義上來說都是有一定價值。但因為沒有受到監管，很多本來還不錯的創新最後就變成了風險性因素。這些問題最後就集中到一起，我們今天總體的系統性風險上升很快。怎麼辦，如果從幾個方面來看，說起來容易，做起來比較難。
我的簡單看法是解決系統性金融風險要用系統性的辦法，系統性的辦法無非就是要保持一個相對穩健的貨幣政策。我們要發展多層次的資本市場，不能單純只是靠銀行存貸款。這個時間長了，不但不能滿足現在需求，也會把一些風險集中在一定地方。還是要強化市場紀律，尤其是把一些質量比較低的槓桿，比如殭屍企業，逐步把它消化，出清。
最後，改善監管框架，把風險管控在適當的水平範圍以內。
《徑山報告》
一 項目簡介 一
《徑山報告》項目由中國金融四十人論壇於2017年初正式啟動，浙商銀行獨家支持。該項目旨在通過集中研究、辯論，積極推動學界、政界與業界對於金融開放問題的思考，並提出相應政策建議。每年的《徑山報告》將定期舉行報告研討與發佈會，並於當年末正式成書出版。
《徑山報告》項目由黃益平牽頭，由項目協調小組確定年度研究主題，並邀請學術素養深厚、經驗豐富的專家承擔課題研究工作，所有課題組成員均以個人身份參與研究。
徑山，位於杭州城西北，以山明、水秀、茶佳聞名於世。《徑山報告》項目選擇以“徑山”命名，寓意“品茶論道悟開放”，讓中國金融實踐走向世界。
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徑山風光
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中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
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