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摘要
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1、零利率並非是無法突破的條件，而是一個經濟體在利率的長期下行過程中出現的量變與質變切換的產物。
2、在環境的共性上，負利率的背後往往是經濟增速低迷、消費和通脹乏力：
1）長期視角下利率和經濟增速是一致的，近幾十年來日本和歐洲經濟持續低增長甚至減速，是負利率的環境鋪墊；
2）一個佐證是：負利率經濟體的債券收益率對CPI越來越鈍感，形影不離的通縮預期在很大程度上縮窄了長債的波動空間；
3）在這一環境下，資金的risk-off往往會夯實負利率，全球負利率債券規模與黃金價格之間存在著高度正相關的關係。
3、政策利率為負一定是市場利率為負的先決條件：
1）一旦市場利率為負，但政策利率不為負，那在極高的概率下可能造成超儲的堆積；
2）對於商業銀行來說，政策利率是成本，市場利率是收益，二者一旦倒掛，很容易發生金融系統的崩潰。
4、負政策利率的目的把銀行手中的流動性逼出體外，推動商業銀行對實體寬信用：
1）負利率其實會削薄銀行淨息差，使得利潤在實體和金融體系之間重新分配，給予實體更大的收益分成；
2）從歐元區及日本事後的效果來看，負利率政策的效果的確是比較明顯的。
5、負利率債券並非沒有價值：
1）相對於銀行來說，其相當於配置的剛性標的，而相對於非銀來說，其相當於還可以獲取資本利得空間的交易籌碼；
2）以歐元區為例，其實政府相對於市場機構承擔更多了負利率債券接盤的“職責”；
3）資金情緒的risk-off也提供了部分買盤，大量避險貨幣在之前都集中在長端去做平收益率曲線。
6、這是一個很難改變的現實，歐元區國家的菲利普斯曲線已經到了超級平坦的狀態，
7、但負利率也是存在週期的，後續負利率的情況可能會階段性緩解：
1）近來負利率公債規模的下降來自於全球經濟改善的預期；
2）從全球流動性週期的角度去看，全球資金的階段性risk-on可能仍然會繼續，這會增加國內市場的氛圍壓力。
8、建議利率債維持短久期、低槓桿，票息策略仍然是更為妥當的策略。建議適當下潛信用，超配短端中評級城投債及鋼鐵煤炭、零售產業債。
風險提示：通貨膨脹超預期
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正文
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零利率並非是一個剛性且無法突破的條件。過去的幾十年間，包括歐元區國家及日本在內的很多經濟體的主權債券收益率都
陸陸續續進入了長期下行的通道。這些長期下行的利率在2016年出現了質變，有相當一部分主權債開始進入了負利率的狀態之中，而在2019年，負利率再次像潮水一般襲來，全球的負利率債務最高已接近140萬億美元，佔到全球的1/3。 
極端的收益率的背後必然有極端的政策利率。在2016年前後，包括歐元區國家及日本在內的某些經濟體的政策利率就已經調到負利率的水平。當前歐洲央行存款利率在-0.5%附近，而日本銀行無擔保隔夜拆借利率也已跌至-0.05%。負政策利率的目的是凍結金融體系的流動性，把銀行手中的流動性逼出體外，推動商業銀行對實體寬信用。從事後的效果來看，負政策利率的效果的確是比較明顯的。
從機理上，負利率其實會削薄銀行淨息差，使得利潤在實體和金融體系之間重新分配。低利率乃至負利率會負面影響銀行收益，但同時會給實體更大的收益分成。2014年以來德國銀行板塊相對大盤的表現和長債收益率基本一致，日本從開啟失去的三十年開始，也一直呈現出類似情形。
政策利率為負一定是市場利率為負的先決條件。其一，在投放方向上，銀行會在央行及市場之間做一個競爭性抉擇，如果市場利率為負，但政策利率不為負，那在極高的概率下可能造成超儲的堆積；其二，對於商業銀行來說，政策利率是成本，市場利率是收益。在正成本下，是很難支撐起負收益的。
負利率的背後往往是經濟增速低迷、消費和通脹乏力。
1）長期視角下利率和經濟增速是一致的，近幾十年來日本和歐洲經濟持續低增長甚至減速，是市場利率從量變到質變的根本原因。橫向比較上，在幾大主要經濟體中，德國和日本的實際消費增速持續低於美國，在這些經濟體中，低消費意願與低通脹率相互強化加速，消費萎靡不振也已導致了經濟增長的長期衰退。
2）一個佐證是：負利率經濟體的債券收益率對CPI越來越鈍感，形影不離的通縮預期在很大程度上縮窄了長債的波動空間。日本、歐盟、丹麥等負政策利率的經濟體，10年國債收益率和CPI同比間正相關性較美國低，這種“扭曲”的貨幣政策刺激下長端收益率和消費品價格間的粘性弱化，維持著微弱的正相關。
3）在這一環境下，資金的r isk-off往往會夯實負利率。一個現象是：全球負利率債券的規模與經典避險資產黃金價格之間，存在著高度正相關的關係。除了相對疲軟的增長現實之外，經濟政策不確定指數也到達了歷史高點，按照夏普比率來說，分母的上升也在壓低高風險資產的價格。
負利率債券並非沒有價值，相對於銀行來說，其相當於配置的剛性標的，而相對於非銀來說，其相當於還可以獲取資本利得空間的交易籌碼。
1）其實，政府相對於市場機構承擔更多了負利率債券接盤的“職責”。儘管當前全球的主要央行都未在擴表的狀態，但以歐元區為例，在歐洲公債的持有者結構中，中央政府佔比顯著升高。中央銀行在宏觀調控的主要職能下，通過更大力度在二級市場購買政府債券，把公債收益率水平壓至低位。
4）此外，資金情緒的risk-off也提供了部分買盤。一個跡象是：大量避險貨幣在之前都集中在長端去做平收益率曲線。美債曲線及歐元區公債曲線當前已經到了非常平坦的狀態，其1Y-10Y的期限利差均降至10年來的低點；此外，大量的資金也進入了超長端國債，30Y美債收益率近日跌破了2%，創了歷史新低，而30Y歐債收益率甚至近期降到了負利率的水平。
這是一個很難改變的現實。從各經濟體菲利普斯曲線的形態看，僅日本曲線形狀是向右下方傾斜的，歐洲國家的菲利普斯曲線的斜率已經接近0，其通脹對失業率已經呈現出高度鈍化的狀態。對於歐元區國家來說，即使失業率處在相對低位，其資金還是會基於強烈的通縮預期去交易，從而拉平了菲利普斯曲線。
但即使在這樣的情況下，負利率也是存在週期的。近兩個季度以來，負利率公債的規模是連續下降的，這與資金從risk-off向risk-on的切換存在關係，這個變化其實來自於全球經濟改善的預期。在流動性達到階段性極寬鬆的狀態之後，資金的風險交易和基本面往往會出現一輪共振。按照全球流動性週期與OECD指數的規律（反向領先5-7個季度）來看，當前的OECD領先指標也極有可能觸到階段性底部。歐元區、日本的利率也都在近期隨此趨勢出現了一些明顯升高，其國債收益率也從負值區域向0收斂。
在問題沒有實質性解決的情況下，全球資金的階段性risk-on可能仍然會繼續，這不但會導致包括日本及歐洲在內的負利率情況得以減輕，而且還會增加國內市場的氛圍壓力。建議利率債維持短久期、低槓桿，票息策略仍然是更為妥當的策略。建議適當下潛信用，超配短端中評級城投債及鋼鐵煤炭、零售產業債。
風險提示：通脹超預期，市場風險強化
本文內容源於已發佈報告《降準可能會成為收益率上升的發令槍：兼論信用是個長期問題》
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