縱觀當前房地產行業的發展，“住房不炒”仍是樓市主基調，融資端的收緊使得龍頭房企的市場集中度逐漸上升，而行業中的小玩家只能另謀出路。
在此行業背景下，一家名為嘉納科技的房地產銷售服務公司便欲赴美上市破局。據智通財經APP瞭解，嘉納科技已於1月17日向SEC遞交了申請材料，欲在納斯達克上市。
事實上，嘉納科技於信息及技術行業起家，網易(NTES.US)是其客戶之一。2018財年(截至4月30日止)時，來自網易的收入佔嘉納科技總收入的比例高達44.17%。但該公司表示，已決定全面轉型為房地產銷售服務企業。
在“冷落”大客戶網易，欲全面轉型房地產銷售服務公司的背後，嘉納科技究竟在下怎樣的棋?
向房地產中介全面轉型
嘉納科技成立於2008年，至今已有十二年的發展歷史。成立之初，該公司主要在信息及技術行業為客戶提供軟件技術服務。2009年時，嘉納啟動了在線房地產信息平臺“中華地產在線”,為用戶提供房地產的媒體資訊服務。
在房地產資訊行業沉澱6年後，嘉納於2015年啟動了房地產交易的電子商務平臺，正式從信息服務轉向交易。2016年時，嘉納完成了“房融在線”平臺的域名(www.fangrongw.com)建造，並陸續在該平臺上發佈了一系列產品模塊。
圖：房融在線官網
這其中便包括趣建房、趣租房、房源寶、EZ-Link卡四大模塊。趣建房主要是向老年人出售河源燈塔盆地等田園綜合體的各類物業，包括住宅公寓、別墅、零售空間、商業物業等。趣租房則是為租客及遊客提供租房服務。而房源寶是房融在線的房屋信息展示渠道。EZ-Link卡則是在線支付系統。
從收入構成上看，嘉納目前主要有三大業務板塊，分別是房地產中介服務、技術服務和產品銷售。房地產中介服務是指嘉納向房地產開發商和當地政府提供房地產營銷和代理服務，以出售商業和物業住宅。技術服務則是為客戶提供定製軟件的開發和設計。
而產品銷售業務則是農產品以及預付費數字遊戲卡的銷售。預付費數字遊戲卡指的是嘉納和網易等領先遊戲公司簽約，按照自身需求從網易等處購買預付費數字遊戲卡，並在加價後轉售給其他發行商。
從收入佔比來看，隨著公司發展戰略向房地產中介業務聚焦，技術服務、產品銷售業務的收入佔比整體呈下降趨勢，而房地產中介服務的收入佔比則整體提升。
據招股書顯示，2019財年時，技術服務、產品銷售業務的收入佔比分別為10.3%、6%，而房地產中介服務的收入佔比則從2017財年的32.3%提升至2019財年的83.7%。
嘉納表示，後續將逐漸退出預付費數字卡銷售業務和技術服務業務，而專注於房地產中介服務。
淨利潤持續增長
由於過去三年在發展戰略調整線下業務結構發生較大變化，嘉納的收入也出現明顯波動。2018財年時，得益於房地產中介業務、技術服務以及產品銷售收入的大幅增長，嘉納的整體收入同比增長超300%至809.27萬美元。
但至2019財年時，嘉納的收入為353.8萬美元，同比下滑超56%。這主要是因為公司在報告期內將大部分資源用於房地產中介業務，而降低了在技術服務以及產品銷售服務上的投入。
從毛利率的變化情況便能知曉公司業務結構調整的意圖。智通財經APP發現，雖然嘉納2018財年的收入高達809.27萬美元，但該報告期內的毛利率卻大幅下滑至19.3%，較2017財年時下滑近36個百分點。
這其中的邏輯並不難理解，2018財年收入的增長主要依靠產品銷售收入的提升，該業務在報告期內的收入佔比高達44%，而產品銷售業務主要針對預付費數字遊戲卡產品，嘉納在該業務中扮演的角色是中間商，且與網易這樣的強勢遊戲公司合作，議價權較弱，壁壘低，只能賺產品分發的錢。
2019財年時的毛利率也能佐證該觀點。智通財經APP發現，2019財年時，在嘉納產品銷售收入佔比下降至6%的情況下，公司報告期內的毛利率則提升至74.3%，較2018財年時提升54個百分點。可見，房地產中介服務是一門高毛利業務，這也是嘉納“拋棄”網易而全面轉型房地產中介業務的底氣。
不過，雖然嘉納的收入波動有較大起伏，但從2017財年至2019財年時，該公司的淨利潤維持高增長。這主要是因為嘉納在2018財年進行了營業費用的管控，以及在2019財年時錄得較高的毛利率。
詳細來看，即使嘉納2018財年時的整體毛利率不足20%，但其營業費用佔比從2017財年的32.6%降至8.8%，這使得公司淨利潤僅下跌1.12個百分點。因此，在收入大幅增長的情況下，嘉納2018財年時的淨利潤仍同比大增262.58%至84萬美元。
而至2019財年時，雖然收入明顯下滑，但由於毛利率的大幅提升以及營業費用的良好控制，公司淨利率提升近34個百分點，這也使得提升嘉納報告期內的淨利潤同比增長85%至155.67萬美元。
應收賬款大幅提升
不過，過去三年的淨利潤數據並不能完全反映嘉納科技的未來。在過去三年的業績中，產品銷售服務和技術服務做了不小的貢獻，而在未來，該兩項業務將逐漸停止。因此，判斷嘉納科技的價值應該著重研究其房地產中介業務。
對於房地產中介而言，最核心的競爭力便是掌握位置較好地區的優質房源，嘉納對此也進行了一系列的準備。
據招股書顯示，早在2017年8月時，嘉納便與廣東省河源政府簽訂了關於客家移民文化中心和商業廣場的項目合作協議，據此協議，嘉納將代理當地政府對客家移民文化中心和商業廣場進行銷售。2017年10月時，該公司再次與當地政府簽訂了關於“銘遠天倫田園綜合體”的投資與開發協議;2018年2月，嘉納與當地政府進一步簽署了關於河源燈塔盆地(舜天)田園綜合體的開發和增值服務協議。
智通財經APP發現，截至目前，嘉納可對客家移民文化中心和商業廣場的100套住宅房和8套商品房進行銷售，且該項目中的71個商業物業預計能在2020年9月建設完成後開始銷售。
而在“銘遠天倫田園綜合體”項目中，嘉納可對一期老年人居住社區中的607套住房進行銷售，剩餘的四棟建築可在2021年6月完成後銷售;二期的項目則預計可在2022年6月完成後銷售。
河源燈塔盆地田園接待中心的總體施工則在2019年12月完成，室內設計將於4月完成。嘉納目前已引入了新的銷售和營銷團隊對該項目進行推廣銷售。
通過梳理能發現，嘉納科技欲在2020年銷售的房源相對充裕，且2021、2022年也有一定的項目儲備。與此同時，該等項目所處地區的房價相對堅挺。據安居客數據顯示，從2019年2月至2020年1月，河源市東源縣的房價整體呈上升趨勢，這對嘉納的中介業務開展有一定的支撐作用。
圖：廣東河源市東源縣房價走勢圖(來源安居客)
不過，嘉納面臨的問題也比較明顯。雖然公司連續三年錄得淨利潤增長，但其2018財年、2019財年的經營活動淨現金流卻顯示為流出，最主要的原因是應收賬款的快速提升。2019財年時，該公司的應收賬款為152.21萬美元，佔同期中介業務收入的比例高達51%。由於經營活動現金淨額的緊缺，公司無法將更多的資金用於新項目的籌備，解決資金的緊缺是嘉納此次上市的主要原因之一，且大額的應收賬款存在一定的壞賬風險。
整體來看，嘉納科技的業務發展經過了多次戰略調整，這導致其收入在過去三年表現出較大的波動性，但隨著公司發展向房地產中介業務聚焦以及在對費用進行管控之後，嘉納的淨利潤實現了連續增長。
展望2020年，嘉納科技預計銷售的房源相對充足，且項目所在地河源市東源縣的房價穩中有升，有利於房地產中介業務的繼續開展。但也應注意到嘉納的大額應收賬款以及在建項目能否如期銷售等經營風險。
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