| 總第1063期

債務壓頂，“以肉償債”，意味著，雛鷹農牧以“延伸產業鏈、拓展供應鏈金融”對抗“豬週期”的戰略值得商榷。

欠債火腿償還

欠債還錢，天經地義。償還的方式向來是五花八門，並不意外。但以標新立異的方式，在A股市場上演還是會引起輿論一片譁然。比如說，雛鷹農牧的“火腿償債”事件。

11月5日，雛鷹農牧發佈公告稱，2018年度第一期超短融融資券應於11月5日兌付本息5.28億元，而雛鷹農牧未能按照約定籌措足額償債資金，構成實質違約。

11月9日，雛鷹農牧發佈提示性公告，稱公司計劃對現有債務調整支付方式，如下：本金主要以貨幣資金方式延期支付，利息主要以公司火腿、生態肉禮盒等產品支付，債務範圍包括公司現有所有債務。

消息傳來之時，雛鷹農牧股票應聲漲停，11月9日，這家公司大幅高開，收穫第二個漲停！3日之間，漲幅達到22.44%。

明明曝出了債務危機，為何又成了利好消息？經過仔細推敲也不難理解：雛鷹農牧“肉償”的方式不僅把債務給償還了，還順帶清了庫存，很符合投資邏輯。

雛鷹農牧公告稱，目前該方案僅為初步方案，正在與各債權人協商。截止公告日，公司已經與小部分債權人達成初步意向，涉及本息總金額2.71億元，目前尚未進行產品交割。

但是沸沸揚揚的“肉償”債務背後，已經讓雛鷹農牧資金流動性危機暴露無遺。

雛鷹農牧於2010年登陸A股，上市當日，股價最高達64.60元，一時讚譽加身，名氣如日中天，號稱“養豬第一股”，成為生豬養殖行業的標杆公司。

彼時的雛鷹農牧，是河南備受矚目的明星企業，其“公司+基地+農戶”的養殖模式，被稱為“雛鷹模式”，為同行所效仿。

負債壓身，信用降級

2018年，除上述5億元債務，在三季報末尚有超60億元負債，加上明年3筆中長期債券將到集中兌付期，近百億鉅額債務的壓力像一座大山一樣壓在這家養豬企業身上。

實際上，雛鷹農牧的主體信用自今年7月份開始就遭到過山車式下調。7月24日，聯合資信將雛鷹農牧評級從AA調整至AA-，評級展望為負面；此後的8月、9月、10月，雛鷹農牧的評級接連下降，10月23日的評級已經從BBB跌到了B。

同日，雛鷹農牧還披露，公司實控人侯建芳共計持有12.6億股股份，佔公司總股本的40.2%，價值41億元，已先後被鄭州中院、四川省高院輪候凍結，期限36個月。

同時，據雛鷹農牧三季報稱，侯建芳分別質押於中信建投和中投證券的4573萬股和1524.54萬股均構成違約，中信建投和中投證券均擬處置上述股份。

公告債務違約的同日，雛鷹農牧還披露了公司信用等級被下調的消息。公告稱，公司主體長期信用評級已經被聯合資信調至C，同時“14雛鷹債”債項信用等級調整為C，對其今後的融資可能產生一定不利影響。

冰凍三尺非一日之寒，雛鷹農牧如今面臨的流動性危機早在2017年就已有苗頭。

雛鷹農牧2017年年報顯示，報告期內，上市公司實現營收約57億元，淨利潤卻只有4519萬元，同比大幅下跌94.58%；扣非淨利潤則直接虧損逾3億元，同比下滑154.81%；經營活動產生的現金流淨額也只有752.54萬元。

資金流動性如此，顯然和雛鷹農牧在2015年提出的“輕質化”運營大相徑庭。

蹊蹺的“輕質化運營”

2015年5月，雛鷹農牧一改將大筆資金投向固定資產的自養模式，採取和溫氏股份大致相同的模式，即養殖投資主體從雛鷹農牧變為各地養殖合作社及農戶，公司只負責供應仔豬、飼料、屠宰和銷售等，減少對固定資產的投入。

固定資產可以簡單理解為“豬舍”及附屬設施，但是，雛鷹農牧的固定資產和在建工程數據，除了在2016年有所下降，在2015年和2017年，甚至到2018年上半年末，各期財報裡相關數據呈現上升趨勢。

2015年至2018年上半年，公司固定資產和在建工程合計分別為31.17億元、19.15億元、49.58億元和45.92億元。

同一時期的消耗性生物（生豬）資產分別為7.55億元、7億元、10.74億元和12.23億元，2014年末僅為5億元。兩組數據對比，同樣可以簡單理解為，“豬舍”遠多於豬。雛鷹農牧連年攀升的資產負債率和財務費用得益於此。

雛鷹農牧稱之“雛鷹模式3.0”，實際上是由合作方負責養殖場建設、設備投資、外部協調及日常維護、維修、糞汙處理等，公司負責養殖場的土地租賃、合規性手續辦理，農戶主要負責單個豬舍的精細化管理。

具體的操作是雛鷹農牧與合作社簽訂養殖協議，並向其繳納不少於籌建合作社總投資額的20%，其餘不足部分由合作社自籌或向金融機構融資。

雛鷹農牧除了要為合作社的融資提供擔保外，還需向金融機構交存30%~50%的保證金。這就意味著雛鷹農牧前期不僅要大量投建固定資產，還要為合作社擔保和墊資。

除了不成功的“輕質化”運營佔用大筆資金和資產負債，雛鷹農牧的多元化同樣被指是高負債的罪魁禍首。

當然，多元化還有另一種叫法“不務正業”。如雛鷹農牧喜歡溢價買買買。截至2018年年中，雛鷹農牧的參控公司共有65家。這樣的重金大舉併購，如果不能實現預期的收益，後果可想而知。

雛鷹農牧斥資1.5億投資沙縣小吃，產業鏈關係，還可以瞭解。那麼，雛鷹農牧投資3家電競公司真的令人腦洞大開。

債務壓頂，“以肉償債”，對於上市公司而言，教訓不可謂不深刻，而對股民而言，同樣如此。這也意味著著，雛鷹農牧以“延伸產業鏈、拓展供應鏈金融”對抗“豬週期”的戰略是需要商榷的。