斑馬消費 沈庹
中天精裝二度IPO即將迎來臨門一腳。
早在2017年1月，公司首次披露IPO招股書，並於當年11月“上會”，最終因疑似關聯交易、毛利率異常、應收賬款高企及壞賬計提異常等原因，未能通過審核。
兩年之後，公司捲土重來，不過，不僅大部分遺留問題未能解決，還新增了大客戶關係不穩定的風險。
2017年萬科系萬豐資產從公司撤資後，第一大客戶萬科與公司的合作金額大幅下降。能否保住這個最大的客戶，對行業競爭激烈、盈利能力下滑的中天精裝來說，顯得分外關鍵。
應收賬款超7億元
2019年12月底，深圳中天精裝股份有限公司（簡稱“中天精裝”）更新IPO招股書，擬登陸深交所募資7.82億元，主要用於拓展區域市場。1月16日，公司將再度“上會”。
中天精裝主營業務是為大型開發商提供批量精裝修服務。2018年，公司前五大客戶分別為萬科、保利、美的置業、融創中國和雅居樂。
不過，說通俗一點，公司實際上就是大型裝修包工頭。公司成本中，接近一半為勞務分包成本；2018年公司前五大供應商，均為建築勞務公司。
隨著人工成本的不斷上漲，公司本就不高的毛利率逐年壓縮，2016年、2017年、2018年、2019年上半年綜合毛利率分別為18.71%、18.00%、16.37%、16.28%。
反映到業績上，就是盈利能力不斷降低。
報告期內，公司營業收入分別為10.00億元、9.39億元、13.63億元，歸母淨利潤分別為8547.25萬元、8014.92萬元、9955.49萬元、7979.44萬元。
2017年營收淨利雙降之外，公司整體盈利能力不斷下滑，從2016年到2018年，淨利率兩年時間下降了1.25個百分點。
如果從更長遠的時間來看，公司整體盈利能力的下降更為嚴重，2013年公司淨利率接近10%，2018年跌至7.30%。
就規模而言，中天精裝絕對是行業小弟。行業老大金螳螂（002081.SZ）2018年的營業收入超過250億元，另外廣田集團（002482.SZ）、亞廈股份（002375.SZ）均為百億級企業。
雖然規模不大，但裝修行業慣有的一些弊端，公司可一樣都不少，其中最突出的就是應收賬款。
截至2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月末，公司應收賬款淨值分別為4.93億元、4.79億元、6.14億元、7.03億元，佔流動資產的比例分別為65.63%、59.04%、51.34%和54.48%。
同期，公司應收賬款壞賬準備餘額分別為7451.04萬元、7086.29萬元、9099.39萬元和9360.41萬元。
開發商甚至直接以房抵款。截至2019年6月末，公司名下共有50套抵工程款房產，賬面價值合計5103.06萬元。
報告期內，公司多次因追討欠款將曾經的合作方告上法庭，甚至還有部分案例，到了強制執行階段，因對方暫無可供執行的財產，而終止執行程序。
當然，作為中間商，公司也有大量的應付賬款作為負債存在。報告期各期末，公司應付賬款餘額分別為3.52億元、3.11億元、5.07億元、5.46億元，佔負債總額的比例分別為68.72%、57.75%、61.92%、64.53%，佔比較高。
報告期內，公司多次因勞資糾紛被訴上法庭。
大客戶不穩？
中天精裝的另一業務弊端，是對大客戶的過度依賴，特別是第一大客戶萬科。
公司基本上是依靠萬科的精裝修業務成長起來的。2013年-2016年，公司從萬科獲得的收入分別為4.57億元、4.94億元、3.81億元、4.64億元，佔當期營業收入的比例分別為66.34%、58.46%、44.10%、46.39%。
2015年7月，萬豐資產斥資5320萬元，以9.59元/股的價格認購中天精裝增發新股555萬股，持股4.89%，成為公司唯一的外部投資方。
企查查顯示，萬豐資產唯一股東為萬科企業股資產管理中心。萬科地產員工代表大會對該中心的宗旨及理事會人選有最終決定權。所以，2017年底公司“上會”時，發審委質疑萬科為公司的疑似關聯方。
2017年11月，因公司IPO未通過證監會審核，萬豐資產考慮對外出售公司股權，當年12月將之轉讓給公司原股東及新設立的員工持股平臺，轉讓價格為13元/股。
萬豐資產撤資，消除了疑似關聯交易的風險。但公司在失去這個實力強勁的唯一外部投資者後，業績穩定性也受到影響。
在這之後，雖然萬科仍為公司第一大客戶，但合作關係已經大為減弱。
2017年、2018年、2019年上半年，公司來自萬科的業務收入分別降至3.71億元、3.38億元、2.63億元，佔公司當期營業收入的比例分別為39.54%、24.76%、29.50%。
失去資本紐帶，公司與第一大客戶的合作關係能否長久，對於處在轉型期的中天精裝來說，至關重要。
近年，中天精裝努力開闢非住宅裝修業務，拓展設計業務，提升公司在週期性行業中的抗風險能力。但就目前來看，收效甚微，非住宅裝修業務和設計業務在公司營業收入中的佔比極低。
值得一提的是，公司股東們也想著落袋為安，2016年以來4次分紅，合計分配利潤6761.81萬元。
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