市場固有的不確定性，令企業不斷向死而生。沒有企業不死的市場，但企業的“死法”卻有高下之分。高明的破產重組不僅能免除“殭屍企業”對資源的無效佔用，讓受了市場紀律處分的企業家們再次出發，而且那些從企業“善後”裡得出來的教訓，還可以讓存活者珍惜公司“生命”，保持更長久的競爭力。

30年前，1987年年末，一個雨雪交加寒風凜冽的下午，中央書記處農村政策研究室、國務院農村發展研究中心發展研究所的3個剛剛參加工作不久的年輕人，按照研究所領導安排，乘坐四處漏風的公共汽車，從安徽阜陽縣趕到界首縣進行鄉鎮企業破產製度建設的調研，這是中國第一個農村改革試驗區的一項制度建設試點項目。3個年輕人中有兩位正是本書的譯者邱繼成和陳劍波。此後，邱繼成完成了《我國鄉鎮企業的破產製度建設——安徽阜陽鄉鎮企業破產製度試驗的報告》，陳劍波完成了《制度變遷與鄉村非正規制度——中國鄉鎮企業的財產形成與控制》。後者討論了企業“生”的問題，前者討論了企業“死”的問題。

孔子說：“未知生，焉知死？”知生難，知死也難，但生死之事，唯此為大，對人如此，對企業也是如此。這本書講述的是美國公司死亡的一種“獨特方式”，甚至可以說是一本“起死回生”的教科書。換一種說法就是，這是一本關於財富公平持續積累乃至經濟增長持續、中斷和如何重新延續的書。

對待生死，中國人千年以來一直有著十分清醒的認識。宋代的歐陽修在《唐華陽頌》裡講：“死生，天地之常理，畏者不可以苟免，貪者不可以苟得也。”宗教盛行之後，又有了“儒重死，道重生，佛重來生”的說法。著名華裔社會學家楊慶堃先生在他的《中國社會中的宗教》一書中曾談到中國人的宗教信仰與西方猶太、基督信仰的最大差別，在於中國人的宗教情緒及相關的規制、儀式都融合在日常生活之中。而著名歷史學家許倬雲對此的解釋是，中國存在兩種能夠相互很好融合的制度化的信仰體系:一方面，制度化的宗教——佛教、道教、基督教、伊斯蘭教等都各自獨立存在；另一方面，在各個時期和各個地方，又都同時存在民間的信仰系統——對宗族、先祖的尊崇。因此中國的宗教信仰，是神祇和祖靈兩套主題，而在生死問題方面，祖靈的成分更為重要。兩套主題的融合則體現在針對生死而形成的一系列規制、禮儀和程式上。這些規制、禮儀、程式在我們每一個人的現實生活當中，是一種傳統、一種繼承、一種規矩，能夠使我們在面對生死問題之時，可以採取家庭、社會都予以認可的態度，做出正確的情感表達和行動。

改革開放以來，中國經歷了從計劃經濟向市場經濟的轉型，雖然40年的經濟高速成長創造了巨大的財富，但是從現代企業制度的建立而言，我們還僅僅算是剛剛起步。因此，與對待人的生死問題大不相同的是：在計劃經濟體制下，中國企業的出生就與西方的企業有著很大不同，自然企業的關閉、消亡也就有著很大的差別。因此，中國的企業生死問題在制度層面還嚴重缺乏傳承，雖然已經初步建立了相關的制度，但也就是僅僅有了制度而已。20世紀80年代已經有不少研究者開始就企業債務負擔、債務重組、企業破產等問題展開了深入的研究，在1996—1998年國有企業大量破產倒閉，企業應該怎麼“死”、陷入財務或市場危困的企業該如何救，更是成為社會普遍關注的問題。由於當時並沒有建立完善的現代企業制度，缺乏相應的法律法規，社會保障也幾乎處於空白狀態，因此企業關閉不得不採取所謂“政策性破產”的方式——由出資者，即各級政府承擔破產企業的損失和職工失業、醫療、養老等保障費用。雖然在經濟快速增長的支撐下，我們很快順利度過了國有企業大規模破產倒閉和重組的艱難時期，但是政府和社會都付出了十分沉重的代價，承擔了高昂的成本。在此之後，包括公司法、證券法、破產法等在內的涉及現代企業制度的法律制度建設有了很大的進展，但更多的時候，在實踐和政策的層面，人們仍然重“生”輕“死”。由於計劃經濟、公有體制的影響，在如何對待企業生死的問題上，與純粹的市場經濟體制相比較，中國的企業有著完全不同的思想認識和運行機理。我們經常可以看到媒體報道各級政府公佈當年有多少企業註冊成立，卻少有公佈有關企業註銷或者倒閉的數據。國家工商總局在2013年發佈過《全國內資企業生存時間分析報告》，對2000年以來全國新設企業、註銷企業、吊銷企業的生存時間等數據進行了分析，指出在我國1 300多萬家企業中，近50％的存續時間為5年以下，而企業5年累計消亡3成以上，半數能存活8年以上。這說明，企業消亡已經成為經濟生活中不可輕視的一件大事。但是，報告中並沒有詳細分析企業是如何消亡的。

根據媒體報道，我們發現了一個更加令人驚訝的情況：自2006年《企業破產法》頒佈以來，中國每年消亡的企業超過百萬家，但僅有兩三千家進入破產程序，通過司法渠道破產退出市場經營的企業不足1%。而在美國，每年的企業破產案件近十萬件。2011年9月最高院制定的《關於適用〈中華人民共和國企業破產法〉若干問題的規定(一)》進一步界定了破產案件受理條件和舉證責任，立案門檻有所降低，審查標準更為明確，法理規定更具可操作性，但破產案件受理數量卻未如預期那樣同步大幅上升。2015年破產案件數量也僅上升到3000多件。這說明因未按規定年檢而被吊銷或未經依法清算而徑直註銷的企業數量巨大。由於現行破產程序複雜冗長、代價高昂，使得我們經常看到各類企業為逃避債務而選擇直接“跑路”的報道。經營失敗且又沒有經過嚴格破產程序對債權債務進行合法清算的企業直接關閉，不僅令職工權益難以得到保障，還使企業財產消耗流失，股東、債權人權益受損，從而形成巨大的社會成本。另外值得關注的現象是：一些規模較大的國有企業或上市公司面臨財務危困之時，雖然也可能會進入司法程序對債權債務進行清理，但其間會受到很強的行政干預。甚至，有些處於危困狀態的國有企業，政府會調動巨大的社會資源來對其進行救助，這也正是當前出現很多所謂“殭屍企業”的原因。

顯然，對待企業的生死與對待人的生死之間在認識和規則方面存在著巨大差異，這一方面當然是與歷史和傳統有關，但更重要的是與我們的經濟發展的路徑以及相應的企業制度密切相關。20世紀50年代初期，我國開始建立以公有制為主體的計劃經濟體制，城市經濟以國有企業和集體企業為主，農村則是以人民公社為主體的集體所有制經濟，在這樣的經濟體制和企業制度下，有兩個重要的特徵。

一是城市企業在1979年實施撥改貸之前，幾乎不存在真正的債務融資，因為生產按計劃實施，產品按計劃調撥，資金也是根據生產需要撥付，財務上只有資金平衡表，沒有資產負債表。在那個時期，沒有商業銀行，人民銀行要更多地擔負結算功能。農村的情況略微複雜，在計劃經濟體制之下，存在債務融資需求的是農村集體經濟組織和農戶，以及此後出現的社隊企業(鄉鎮企業)，而對農村經濟主體實施債務融資的則是農村信用社。因此，在中華人民共和國成立後的近30年時間裡，真正意義上的發放貸款、開展債務融資的正規金融機構只有農村信用社。粗略地調查統計，中國的企業，特別是城市企業，實際上是從1979年之後才開始出現具有債務性質的融資活動的。而商業銀行為企業提供債務融資則是在四大國有銀行從專業銀行體制轉為商業銀行體制之後才開始的。主要為國有企業融資的企業債券從1983年開始發行，其他債務融資工具則是在更晚的時候才出現的。總體來看，中國由於特殊的經濟體制和企業制度，債務融資的時間大約僅僅40年。

二是在公有制經濟下，由於所有企業的出資者都是政府或者集體經濟組織，因此企業並不存在市場經濟條件下的主體破產，而由於出資者的關係，也就基本不會存在債務融資問題和破產清算問題。一直到20世紀90年代中後期，企業破產問題都不是經濟生活中的大事，這正是我們對待企業重生輕死的一個重要原因，也是造成當前與破產相關的各類制度嚴重缺失的一個重要原因。

隨著我國市場經濟體制的進一步深入發展，以銀行為主體的債務融資體系規模日益龐大，中國政府、企業的債務負擔日益成為全球關注的熱點問題，降槓桿、消除“殭屍企業”也成為當前經濟生活中的一個重要任務。這需要我們從完善市場制度、保持經濟長期可持續增長的高度來重新審視和深入研究企業的破產問題。正如這本書的作者所言：企業怎麼消亡已經成為一個“破產的行業”。在過去的20年裡，大量專門與不良債務人、不良債務投資人打交道的重整專家、破產與重組律師、破產法官、會計、銀行家和其他的金融顧問等參與了這一巨大的產業。2005年，在美國的破產重整管理人組織登記註冊的專業人員多達7 000人。顯然，加快推進我國國有企業產權制度改革，建立完善的公司治理結構，儘快設立專業的破產法庭，建立完善的配套制度，促進相關中介機構發展已經成為完善企業破產製度的關鍵。而我們翻譯出版《公司財務危困與不良債權投資》這本像教科書一樣的著作，應該說正當時，它對我們進一步建設完善的企業破產製度具有十分重要的借鑑意義。

從世界各國的經驗看，美國的企業破產重整制度是比較獨特的，主要體現在美國破產法的第11章，其獨創之處在於推行了經管債務人(debtor in possession)模式，即由債務人公司自行控制並推進重整進程。一方面，它從司法程序上最大限度地保障債權人、債務人和股東的合法權益，任何破產財產的處置都必須合乎法律的程序；另一方面，它體現了極大的靈活性和制度效率。例如，它對債務人比較寬容，只要管理層沒有瀆職或欺詐行為，現有管理層通常仍可被留下來參與或主導重整過程，而在別的國家，破產企業的管理層是要被統統趕走的，代之以專業的律師或會計師來處置破產財產。同時，它允許預重整和庭外重組以解決信息不對稱問題和司法解決的成本問題，它還允許破產重整企業獲得一定數額的融資以支持正常的經營活動，併為此規定了優惠條件(如可以設置抵押和給予優先的償還順位)，以吸引融資方參與重整過程。在此破產重整的法律框架下，美國的破產重整市場極其活躍，資本重組、財務重組和業務重整“三管齊下”，使得不少陷入危困的企業尤其是大而不倒的“巨無霸”企業獲救。而今，越來越多的國家都在學習和接受美國破產法第11章的理念和內容。

美國的破產重整制度經歷了上百年的演變，從理念和操作方法上都發生了巨大的改變，但始終遵循著節約交易費用和制度費用的原則。一直到19世紀，美國的破產製度還沿用著用解僱現行管理層並進行資產清算的方式處置陷於危困的公司，重整雖然在理論上可行，但在當時的美國法律框架下很難完成。而破產重整制度則源於19世紀末的鐵路擴張時期。由於當時的美國沒有聯邦層面的破產法，而美國的聯邦體制又限制國會通過直接干預的方式拯救陷入危困的鐵路公司，所以只能讓當事人自行解決債務問題。在面對鐵路公司的債務危機時，債券持有人、投資銀行以及債務人等發現，變賣公司資產進行清算並不符合他們的共同利益，只有通過重整讓其存活才能更加保障他們的利益。於是，代表債權人利益的投行發明了股權接管的模式，在此基礎上，債務人和債權人坐下來討論可行的財務重整計劃，一旦雙方達成一致的意見，法庭就會批准公司實施重整。股權接管成為當代重整制度的起源。不過，股權接管模式與經法律程序進行資產重整還是有本質區別的，前者由於缺乏法律程序的基礎，個別債權人容易與債務人達成合謀，甚至用金錢來買通一些計劃反對者以達到獲取多數票的目的，從而對其他債權人造成傷害。從1978年起，美國破產法的第11章就成了規制破產重整的法典。

之後，隨著市場經濟的發展，2005年美國破產法案再次修訂，雖然這次修訂的重點並不在於破產重整制度，但修改後的美國破產法第11章已經成為一個實現破產財產價值最大化的操作平臺。庭外重組、預重整、重整出售、債轉股或資產證券化等資本工具，以及重整清算等操作方法頻繁地出現在當代美國的重整案件中。對危困企業救助所發行的貸款、高收益債、併購基金以及各種金融產品在二級市場的活躍，使得不良證券的投資不僅對危困企業重整起到了積極作用，其本身也在金融市場上成為經得起考驗的另類投資品種。深入瞭解美國破產重整制度的安排，對我國當前以市場化、法制化手段實施債轉股、債務重組、處置低效產能甚至“殭屍企業”都會有很大助益。

本文為《公司財務危困與不良債權投資》譯者序言，題目與導語為編者自擬。

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愛德華•阿爾特曼、伊迪絲•霍奇基斯 著

譯者簡介

邱繼成，美國南加州大學經濟學博士，中國人民大學經濟學碩士、學士。現供職於中國信達資產管理股份有限公司戰略發展部，任資深專員一職。畢業後在國務院原農村發展研究中心發展所從事農村改革與鄉鎮企業發展研究，曾參與與世界銀行合作的鄉鎮企業效率和制度研究項目並獲世行好評，有多篇報告在國內發表，3篇合寫論文在美國專業期刊刊出。1997年回國後先後在中金、殼牌東北亞集團公司、信達證券等公司工作，具有豐富的戰略規劃和宏觀分析能力。

陳劍波，中國人民大學管理學博士。現任職於中央匯金投資有限責任公司。2015年1月起任中國農業銀行非執行董事。曾任中央書記處農村政策研究室、國務院農村發展研究中心發展研究所企業研究室助理研究員、副處長，國務院發展研究中心農村部處長、研究員，中央財經領導小組辦公室、中央農村工作領導小組辦公室農村一組巡視員。還曾主持和參與世界銀行、亞洲開發銀行、歐盟等國際合作研究，並應邀在美國布蘭德斯大學、日本亞洲發展中經濟研究所、亞洲開發銀行研究所等從事訪問研究。

範希文，美國印第安納大學布魯明頓校區經濟學博士，中國人民大學國際金融碩士、學士。現為中拉合作基金首席風險官。2015年回國前，先後任法國巴黎銀行主做市商業務（北美）首席信用風險官、美國瑞迪安資產保證公司資深副總裁兼風險分析與模型部總經理以及美國ETF雷康資本董事。此外，還擔任中國人民大學漢青研究院兼職教授，IMI和GATI等智庫學術委員，在國內外發表文章數十篇。幾年前，曾與孫健博士合著了《信用衍生品理論與實務：金融創新中的機遇與挑戰》一書。

高瑞東，日本早稻田大學經濟學博士，中國人民大學財政學碩士。國泰君安證券研究所首席宏觀分析師。曾任職於財政部中美經濟對話領導小組辦公室、中國信達資產管理股份有限公司戰略發展部（高級副經理）、經濟合作與發展組織經濟部（顧問）、早稻田大學政治經濟學院（助理研究員）。專注於全球和中國宏觀經濟與金融市場研究，曾參與“G20杭州峰會中美元首會晤經濟成果”磋商、“國務院總理會見六大國際經濟組織聯合成果”磋商。在《會計與金融》（Accounting & Finance），《環太平洋金融雜誌》（PacificBasin Finance Journal），《中國金融》等國內外權威期刊發表經濟、金融論文數十篇。

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