同屬於園林行業的$嶺南股份(SZ002717)$，在東方園林事件影響波動後，股價已經開始慢慢回升。嶺南股份雖然沒有債務的兌付危機，但公司同樣面臨著經營性現金流不佳的問題。

根據公司2017年年報，嶺南股份全年實現營業收入47.79億元，同比增長86.11%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤5.09億元，較上年同期增長95.27%。

但如果剝去嶺南股份利潤翻倍的亮衣，可發現其背後是公司的多年的經營性現金流為負。2015年-2017年嶺南股份經營活動產生的現金流分別為1.37億、7499萬、5.2億。從數據可以看出，2017年的經營性現金流淨流出比2016年要高出足足7倍。

按理說，公司利潤翻倍、業績高速增長是向好的趨勢和表現，公司重要股東緊握股份還來不及，怎捨得減持？但查閱公開披露信息可發現，2017年9月以來，嶺南股份多位重要股東減持了手中的股權，合計減持金額超過3億元，且減持股東包括公司實控人。

業績高速增長與重要股東減持

5月29日，嶺南股份發佈了一份關於變更行業分類的公告，公司由以園林景觀、市政工程、園林綠化為主營轉向涵蓋水務水環境治理、生態環境修復、文化旅遊的全國性企業集團，公司2016年度、2017年度生態環境業務（（即水務水環境治理業務和生態環境修復業務）的營業收入佔比超過50%。其實，不止行業類別變更公司名稱也是如此，嶺南股份曾用名嶺南園林，於2014年2月上市。

年報顯示，2015年-2017年嶺南股份的公司營收分別為18.89億元、25.68億元、47.79億元，增幅為86.11%，歸屬於上市公司的淨利潤為1.68億元、2.6億元、5.09億元，增幅為95%。上市以來，嶺南股份的業績保持著高速的發展，呈現出一片欣欣向榮的態勢。但在業績高速增長的當口，多位重要股東卻在減持公司股份。

2017年9月份以來，嶺南股份多位高管以及原始股東萍鄉長袖投資有限公司減持約1643.33萬股公司股份。分開看，萍鄉長袖投資有限公司減持872萬股，實控人尹洪衛、其他高管及其關聯人771.33萬股。這其中較引人注意的是實控人減持的551.95萬股股份，參考市值大約1.4億。值得注意的是，2017年6月至今，公司的第四大股東馮學高已經減持了三次。此外，嶺南股份在2018年4月4日再度披露了股東馮學高的減持計劃，計劃自公告披露之日起三個交易日後的6個月內，減持不超過859.55萬股，但公開信息尚未顯示該股東實施了減持計劃。

業績增長之下，股東頻頻的減持計劃著實令人看不懂，但看完嶺南股份的股價走勢，又似乎明白了。同嶺南股份業績高速增長相反的是，公司的股價卻在走下坡路。2017年，嶺南股份股價年度漲幅為1.14%，而今年以來跌幅超過8%，近一個月公司股價跌幅超過20%。

不僅如此，2014年上市以來，公司的經營性現金流持續為負。2017年公司歸屬於上市公司股東的淨利潤為5.09億，而經營性現金流為-5.21億元。而嶺南股份經營性現金流持續為負可能與公司的存貨和應收賬款攀升有關。公司存貨由2014年的6.58億元增至2017年的34.15億元，應收賬款由2014年的3.76億元增至2017年的15.93億元，增加了3倍。而對於嶺南股份經營性現金流持續為負的問題，交易所對公司2017年年報發出問詢函。

對此，嶺南股份的解釋為：“由於公司生態環境工程施工業務的“前期墊付、分期結算、分期收款”運營模式，公司在工程項目實施過程中，根據項目進展的具體情況，需要分階段先期支付投標保證金、預付款保函保證金、履約保函保證金、工程週轉金以及質量保證金等相應款項，但在業務結算收款時，則需要按照項目具體進度向甲方或發包方進行分期結算、分期收款，先期支付資金不能完全收回影響了公司資金的流動性，會導致經營活動淨流量為負。”

不斷併購產生的商譽

有意思的是，在嶺南股份業績增長的背後也不乏併購的影子。2015年6月，嶺南股份以5.5億元買下了上海恆潤數字科技有限公司100%的股權，以此產生了4.49億元的商譽。

接著，2016年9月，公司以3.75億元併購了德馬吉國際展覽有限公司，以4.5億元購得北京市新港永豪水務工程有限公司75%的股權，產生3.01億商譽；2017年又馬不停蹄入股了兩個公司，分別以2.47億獲得微傳播（北京）網絡科技股份有限公司23%的股權，以5億元獲得東莞民營投資集團有限公司5%的股權。

在這三年時間，嶺南股份共計斥資22.12億元用於併購，也由此產生了10.81億元的商譽。而截止2017年底，商譽餘額約佔到公司淨資產的30%。而幾日前，嶺南股份將行業類別改成涵蓋水務水環境治理、生態環境修復、文化旅遊的全國性企業集團，也與併購之後業務更加廣泛有關。而交易所對公司2017年年報發出問詢函，提出是否有商譽減值的問題。

值得注意的是，在北京市新港永豪水務工程有限公司在被嶺南股份收購前一年，公司的淨資產收益率由2015年的19.31%升至2016年的36.93%，遠遠高出了同行業的水準。2015-2017年新港永豪的淨資產收益率分別為19.31%、36.93%、31.87%，而同行業的平均水平為13.39%、12.49%、11.72%。也就是說，同行的水平在下降，而新港永豪的卻在驟升。而公司的毛利率卻由2015年的15.55%下降至2016年的13.84%。

即便公司利潤翻倍增長，但公司經營性現金流為負、重要股東頻頻減持的現象，也會令投資者對公司是否能夠持續性盈利產生質疑