我對水電公司沒有抵抗力，見一個愛一個，是不是我的好感矇蔽了我的雙眼？為客觀看待水電公司，我打算用逆向思維思考華能水電。
逆向思維是我們非常重要的思維，很多事情沒有我們想象的那麼好，也沒有我們想象的那麼壞，當我們使用逆向思維時，可以避免某種偏見造成的影響，看到接近真實的狀態。
我認為華能水電有三大劣勢，當然這三大劣勢也是水電行業的劣勢。
第一大劣勢：成長性差
水電公司的收入取決於三個因素：裝機容量、利用小時數和上網電價。
在研究長江電力時我提出一個觀點：位置決定命運，這是水電和火電最大的區別，火電是煤炭價格決定命運。
長江電力佔據長江上游、金沙江下游，華能水電主要開發瀾滄江流域，這都是中國最好的水能資源，也是我看好它們的原因。但是，水能資源不能無限開發，瀾滄江可開發容量3200萬千瓦，2019年華能水電裝機容量達到2318萬千瓦，原則上華能水電還有28%的可開發空間。
華能水電2014年至2016年裝機容量在1700萬千瓦附近，裝機容量不變的前提下，公司成長主要取決於利用小時數和上網電價。
供給端的水流和需求端的消納影響利用小時數。
2015年華能水電發電量下跌10.29%，利用小時數下跌13.13%，發電量下跌主要因為水流，2015年碰到厄爾尼爾現象，瀾滄江流域來水較2014年偏枯27%，較多年平均偏枯30%。
雖然公司可以使用水庫調節水流，但水流畢竟是無法完全控制的，豐水期發電量高，枯水期發電量低。
最後一個因素是上網電價，2015年華能水電收入下跌17%，發電量下跌10.29%，上網電價下跌7.4%。
華能水電上網電價連續三年下跌，從2014年的233元每兆瓦時下跌到2017年的176元，跌幅24.46%。
期間長江電力上網電價從218元漲到236元，漲幅8.25%，兩家公司上網電價差距較大。
2017年華能水電的客戶主要是雲南電網，市場在雲南，雲南以水電為主，同時又是電力改革先鋒，華能水電售電逐漸市場化。
長江電力客戶群體比較豐富，華中、華東、華南都有，並且有政策限制，2018年市場化僅11%。
華能水電發電站分為三個部分：瀾滄江上游西藏段、瀾滄江上游雲南段、瀾滄江中下游雲南段，2017年以前主要是中下游發電，2018年瀾滄江上游雲南段發電站陸續運行，該部分電量主要供應廣東，廣東上網電價高於雲南，2018年華能水電上網電價同比增長8.67%，預計2019年上網電價高於2018年。
三大因素中，裝機容量起決定因素，2017年至2019年，發電量分別增長14.44%、11.61%、27.76%，同時營業收入分別增長11.21%、20.78%，預計2019年增長30%，期間裝機容量增加580萬千瓦，較2016年增加33.44%。
如果沒有新發電站運營，公司的成長就會停滯。
第二大劣勢：水電站建設週期長、投資大
既然裝機容量決定公司成長，那增加裝機容量不就完了，話說起來簡單，做起來難。
首先不是所有的水流都能建設水電站，比較好的水域已經名花有主，即使找到好地方，還需要政策批准，從立項到批准，可能需要好多年。
以華能水電苗尾水電站為例，2008年12月開始籌建，2013年5月獲得發改委批文，2017年10月首臺發電機運行，2018年6月第4臺發電機運行，至此水電站建設完畢，建設週期10年，從拿到批文到建設完工花費5年。
2019年華能水電新一輪水電站建設已經完工，增加裝機容量606萬千瓦。目前正在建設託巴水電站，裝機容量140萬千瓦，總工期82個月，大約7年。
託巴水電站運營之前，華能水電裝機容量保持在2318萬千瓦。
其次建設水電站投資巨大。
華能水電2018年固定資產原值1618億，加上無形資產原值76.51億（無形資產裡主要是BOT項目），合計1684.51億，2018年裝機容量2120.88萬千瓦，一萬千瓦造價約8000萬元，長江水電一萬千瓦造價約7300萬。
這只是粗略計算，新建水電站成本更高，華能水電新一輪運行的606萬千瓦，預計投資700億，一萬千瓦造價約1.17億。
華能水電2018年固在無資產合計1574億，佔比93.45%，可以說，水電站是華能水電的全部資產。
華能水電2018年總資產週轉率9.23%，總資產週轉天數約4000天，相當於11年，長江電力總資產週轉天數2100天，約6年。
投資水電站需要漫長的時間才可以收回成本。
第三大劣勢：財務槓桿高
建設水電站需要很多錢，那錢從何而來？
主要來自銀行。
華能水電2019年三季報顯示，公司金融負債1025億，佔比61.52%，其中長期借款819億、其他流動負債101億、短期借款53億、一年內到期的非流動負債52億。
公司負債率68.64%，財務槓桿3.3倍。
長江電力2019年三季度報顯示，金融負債1262億，佔比42.85%，負債率50.55%，財務槓桿2.03倍。
長江電力金融負債低於華能水電，得益於造血能力，長江電力的葛洲壩和三峽水電站運行時間較長，能夠產生豐厚利潤。同時長江電力自己不建設水電站，而是收購母公司的水電站，所以不用為建設水電站籌集資金。
金融負債率高就會產生另一個問題：財務費用高。
華能水電長期借款利率在4.16%到4.9%之間，我們以4.5%估算，華能水電每年大約產生50億利息，由於公司將部分利息資本化，利潤表上的財務費用低於50億。
財務費用是公司費用最大支出。
2015年由於量價齊跌，華能水電毛利僅51.24億，財務費用39.79億，公司78%的毛利給了銀行。
由於新一輪裝機量剛剛投產，華能水電還要繼續為銀行打工。
好在，目前利率趨勢是下降的。
通過逆向思考，我的確對華能水電有些動搖，但是相比於其他公司我認為華能水電還是有優勢的。
未來3年華能水電的裝機量比較穩定，上網電價市場化交易不會有明顯下降，唯一不好估計的水流，在正常情況下，華能水電淨利潤在70億附近，在加上50億的折舊費用，每年有120億的自由現金流。
什麼樣的資產每年可以產生120億呢，長江電力我給了20倍市盈率，可能是我比較樂觀，如果悲觀看待華能水電，給10倍市盈率，公司市值1200億，目前市值702億，公司還有71%的空間。
三省評分
以上是對華能水電的理解，本文完。
華能水電，2020年3月6日，股價3.9元，市值702億，預計2019年淨利潤70億，市盈率10倍。
風險提示：本文僅是作者學習之用，文中可能存在很多錯誤，不能作為投資依據，文中數據來自相關公司公開資料，封面來自華能水電官網。
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