房地產公司，大多從一省、一域發展起來。在樓市熱火朝天的這些年，憑藉著激進擴張、高負債、高週轉，越來越多的區域房企走向全國，躋身一線，向著千億銷售額衝擊。
但也有一些房企沒跟上激進擴張的步伐。他們或經營保守，深耕一域；亦或堅守品質，用更多時間打磨項目，卻錯失擴張良機。
搜狐財經將選擇東、南、西、北、中不同區域，對平時關注度較少的二三線房企進行分析，以幫助投資者和購房者進行獨立的判斷。
區域房企面臨諸多相似問題：本土市場受外來房企分噬，對外擴張又步履維艱。在政策收緊的當下，他們將何去何從？
本文為“進擊還是固守，二線房企生存之道”系列報道第14篇。
近期，旭輝控股發佈了截至2019年9月30日的運營數據。公告顯示，旭輝前三個季度共完成合同銷售額1367.6億元，房企排名第15位。旭輝在年初制定了1900億元的銷售目標，據此測算，目前完成了全年目標的71.9%。
過去3年時間裡，旭輝從一家年銷售額僅有300億元的區域性房企，一躍奔入千億房企大本營。旭輝表示，要在2021年達到銷售
3000億元，進入行業前8名。旭輝於2017年跨入千億俱樂部，當年合同銷售額實現1040億元。但這家“千億房企”歸屬於自己的權益並不多。具體來說，就是公司的少數股東權益呈顯著激增之勢。
根據克爾瑞發佈的2018年中國房企銷售排行榜，旭輝全年銷售額1625億元進入TOP15，但權益金額僅為861.4億，排第26名。據此計算，旭輝的權益佔比僅為53%，為TOP15中權益佔比最少的房企。
旭輝控股中期業績公告顯示，2019年1-6月，旭輝控股期內利潤為44.13億元，同比增長5.67%，但股東權益應占期內利潤僅為31.94億元，同比下降6.6%。
經營活動現金流出近百億，總負債增21.7%
“我們不是天才，我們不夠聰明，運氣也不夠好，考不了100分，怎麼辦？那我們每門都考85分。”旭輝董事長林中在中期業績會上這樣比喻。
旭輝的“85分”，既包括了36.55%的毛利增長，也包括了166%的融資成本增長，還有近百億的經營現金流出。
旭輝控股中報顯示，2019年1-6月，旭輝共實現合約銷售金額884.4億元，同比增長34%。其中毛利59.43億元，同比增長36.55%，融資成本3.6億元，同比大增166%，經營開支19.62億元，同比增長34.56%。
伴隨著業績上升，旭輝控股的負債指標也呈上升趨勢。截至2019年6月底，旭輝淨負債率69.5%，同比上升2.3%。
2019年上半年，旭輝總債務為947億元，較2018年底增長21.7%；淨負債為404億元，較2018年底增長21.6%。總債務中，銀行及其他借款共計605億元，較2018年底增長21%。
（旭輝財報披露流動負債詳情）
此外，旭輝還有境內公司債券賬面值118.48億元，境外優先票據210.11億元，相較去年底均有所增加。
上半年旭輝控股融資成本大幅上升，2019年上半年，旭輝共發行3次美元債券，合計9.55億美元，利率最高為7.625%。
財報顯示，旭輝控股支銷及資本化的融資成本總額同比大幅上升30.64億元，增幅達77.3%。
此外，旭輝控股連續兩年出現經營活動現金流為負。中報顯示，截至2019年上半年末，旭輝控股經營活動現金流為-99.62億元，較上年同期同比減少74.57%。
在2018年之前，旭輝的現金流一直為正，2017年為17億，但是到了2018年末其現金流卻降到-6.69億元。
旭輝投資活動現金流連續五年為負，截至2019年中期，旭輝投資現金流為-82.92億元。
根據歷年財務報告數據顯示，2017年、2018年和2019年上半年，旭輝控股經營現金流合計-72.04億元，而融資現金流合計836.41億元。
今年以來，旭輝集團繼續通過多種渠道融資，解決手中的資金問題。
今年7月15日和7月23日，旭輝先後發行了3億美元、年息6.55%的優先票據，和16億人民幣、年息6.7%的優先票據，資金用途均為現有債務再融資。中報顯示，旭輝上半年融資活動現金流289.05億元。
銷售額年化複合增長率超70%，權益份額僅50%
旭輝控股於2012年底登陸港交所，在此之前，旭輝一直是一家業績平平的閩系房企，在發展過程中將總部搬至上海。2012至2015年，旭輝合同銷售額分別為95.44億元、153.19億元、212.06億元、302.09億元，基本呈穩定增長。
從2016年開始，旭輝規模急劇膨脹。2016至2018年，旭輝控股的合同銷售分別為530.02億元、1040億元和1520億元，年化複合增長率超過70%，一躍成為地產黑馬。
作為房地產公司業績增長的基礎，土地儲備的多少決定了未來能有多少貨值。2012-2015年，旭輝控股土地儲備分別為623萬平米、920萬平米、960萬平米和1250萬平米。
敢於逆市拿地是旭輝近三年業績爆發的原因之一。2016-2018年，旭輝土地儲備增至1750萬平米、3100萬平米和4120萬平米。
旭輝控股中報顯示，截至2019年6月30日，旭輝土地儲備總建築面積為4680萬平米，但總的土地儲備中公司所佔權益僅為2340萬平米，所擁有的份額僅為50%。旭輝通過“合作開發+舊城改造”的模式，以較低成本獲取土地。
今年上半年，旭輝共購買34個項目的權益，合同總代價372.78億元，其中旭輝股本權益應付266.47億元。
從2015年開始，原本依靠自身的旭輝控股拋棄了以前的“內生性增長”，開始大規模合作拿地。2015-2018年，旭輝控股在新增土地面積中的權益佔比分別約為45.45%、53.85%、41.67%和57.26%，常年在一半附近徘徊。
（克爾瑞2018年房企排名，左為銷售金額，右為權益金額，單位億元）
合作拿地佔比較高，這也導致了旭輝控股權益銷售額佔比較低。旭輝財報並未透露當前的1367億元合同銷售額中權益金額佔多少。
但根據克而瑞的統計，在去年合同銷售過1500億元的房企中，只有有兩家開發商的權益金額不足千億元，其中之一便是旭輝控股。
拿地策略改變，新增土儲權益升至74%
今年51歲的林中，大學一畢業就在廈門創業開了家地產中介公司，僅僅兩年後，林中便直接轉型做開發商。2000年，林中帶領旭輝闖入上海。
以“85分”要求自己的旭輝，無論是土地成本、資金成本，還是毛利率、現金流，在行業內都不算表現突出，於是旭輝選擇了一條依靠合作經營加大規模從而增加總利潤的道路。
（旭輝董事長林中）
由於權益銷售額低，旭輝又被業內稱為“虛胖”。對此，旭輝董事長林中解釋稱：“合作對於旭輝而言‘利大於弊’，市場風險大的時候，我們希望權益低一點，市場風險小的時候，我們希望權益大一點。但未來整體權益佔比維持在60%以上。”
旭輝控股在投資者交流會中表示，雖然目前的土儲權益為50%，但有計劃未來拿地權益比重逐漸上升，預期在65%到70%期間。
今年以來，旭輝已經在拿地權益上有所改變。據公告內容顯示：今年上半年，旭輝合計新增土儲878萬平米，平均地價為4,967元每平米。新增土儲的平均權益佔比上升至74%。
這將對未來現金流有更高的要求。要解決“虛胖”問題，則必須提升單獨拿地的比例，這就需要資金支持。在負債率持續升高的前提下，這對旭輝或是一大挑戰。
為了獲得穩定的現金流入，今年7月5日，旭輝的“另一條腿”——旭輝集團商業地產管理總部正式落地，統籌管理全集團商業項目的投資、設計、開發、招商和持有營運。
新週期下，旭輝開始向組織架構上“動刀”。對於未來，林中強調房地產企業一定要兩條腿走路。林中所說的“兩條腿”是指開發業務和持有型物業的運營。
關於總體租金目標，旭輝未來希望租金能佔到營業收入的30%。
但從2016年提出商業地產的發展目標來看，近三年來旭輝商業業務在總銷售額中的佔比一直在下降：2016年，旭輝的住宅業務和商業業務分別佔銷售業績總額的84.3%和15.7%，2017年這一數據變化為90.9%和9.1%，到了2018年，住宅與商業佔比變化為93.5%和6.5%。
林中表示，長期來看，旭輝一定會從現在純粹的開發銷售業務逐步轉向開發銷售和持有收租並舉。但並沒有說明這個過程具體會花多長時間。
今年以來，旭輝還在廣州成立了舊改公司，完成簽訂6個村的舊改協議。無論是舊改還是商業，較長投資週期對房企或都將是考驗。
在強擴張模式下，截今年中期，旭輝總債務已攀升至947.68億元，資產負債率突破80%，達80.73%。
對於未來，旭輝表示對規模的依賴度並不高，市場主要關注點不在規模增長而在利潤增長。旭輝稱希望未來幾年維持30%左右的利潤增速。
“當前大趨勢下行，限價將長期存在，所以毛利率會保持在較為穩定的水平，因而核心在於控制費用，此外運營能力、週轉能力的提升也將是領先的關鍵。”旭輝在投資者公開問答時稱。
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