作者 柳絮
1月23日，武漢中商（000785.SZ）發佈公告稱，公司擬以發行股份方式購買北京居然之家家居新零售連鎖集團有限公司（下稱“居然新零售”）100%股權，交易價格初步確定在363億元至383億元之間。受此影響，武漢中商連續5日漲停。截至1月30日，公司股價報收10.81元/股。
借殼武漢中商，居然新零售能否下好新零售這盤棋值得關注。在家居市場已經過度飽和背景下，居然新零售掌門人汪林朋提出的“十年千店”的目標會否大打折扣呢？
武漢中商解決同業競爭迫切
根據公告，本次交易擬購買資產的資產總額、資產淨額、營業收入、淨利潤指標預計均超過上市公司對應指標的100%，交易構成“借殼上市”。數據顯示，在資產總額、資產淨額、營業收入三個財務指標中，居然新零售與武漢中商的指標占比為12.82倍、32.05倍、1.84倍。
目前，武漢中商控股股東為武漢商聯，實際控制人為武漢國有資產經營公司（下稱“武漢國資”）；交易完成後，居然新零售將成為上市公司全資子公司，居然控股等24名交易對方成為其股東，實際控制人變更為北京居然之家投資控股集團有限公司（下稱“居然之家”）董事長汪林朋。
居然新零售與武漢中商之間頗有淵源，其掌門人汪林朋老家就在湖北黃岡。2018年9月，汪林朋曾公開表示過，“正考慮將居然之家總部從北京遷回武漢”。雖然目前居然之家總部尚未有搬遷跡象，不過居然新零售借殼武漢本地上市公司，進一步拉近了雙方的距離。
作為湖北本地商貿零售企業，創立於1985年的武漢中商，隸屬於武漢市國資委，如今擁有1家Shopping Mall、9家百貨店、33家超市大賣場，網點橫跨湖北省內10多個城市。
截至2018年9月30日，武漢中商實現營業總收入29.49億元，歸母淨利潤0.95億元，分別同比增長2.39%、172.84%。而根據公司2019年1月11日發佈的最新業績預告顯示，2018年全年實現盈利6500萬-8000萬元。
如此看來，武漢中商殼資源還算優質。那麼，上市公司甘願“賣殼”背後的原因是什麼呢？
查閱資料，財經網發現，這或許與其控股股東亟待解決的同業競爭問題相關。
公開資料顯示，武漢中商控股股東為武漢商聯股份有限公司（下稱“武商聯”），實控人為武漢國資。而除了武漢中商以外，武漢國資還通過武商聯控制另外兩家上市公司：鄂武商A（000591.SZ）和中百集團（000759.SZ）。而這三家上市公司不僅經營地域重合，還同屬零售板塊，同業競爭相當激烈。
2014年7月，鄂武商A、中百集團、武漢中商三家上市公司曾同時發佈公告稱，控股股東武商聯承諾，爭取在5年之內採取多種方式逐步解決業態交叉難題。若按照上述承諾，2019年7月是解決同業競爭承諾期限的截止日期。
不過，說起來容易，做起來難。武商聯在發表完上述承諾之後，同業競爭的問題一直被擱置著。直到2018年8月24日，在武漢國資披露的武漢市巡察組反饋意見中顯示，武漢國資已將解決同業競爭的思路形成工作方案報送到市委市政府。
隨著武漢中商控股股東解決同業競爭承諾即將到期，武漢中商重組方案應運而生。
居然之家“野心勃勃”
居然新零售上市意圖醞釀已久，如今借殼武漢中商，並不令人感到意外。汪林朋此前公開表態稱，“借殼先談著，哪個（上市）快選哪個”。
居然新零售成立於2015年4月，由居然之家出資成立，歷史上更名頻繁，尤其是2018年曆經三次更名，先後由北京居然之家家居連鎖集團有限公司、北京居然之家雲地匯新零售連鎖有限公司變更為如今的居然新零售。
除了更名令人印象深刻以外，2018年2月居然新零售牽手阿里巴巴，獲得阿里、雲鋒基金、泰康人壽、加華偉業、約瑟投資等機構的戰略投資，更引入關注。
其中，阿里巴巴大手筆投資54.53億元，馬雲持股的雲鋒基金投資約18億元，二者作為關聯方合計獲得居然新零售20%的股份，為第二大股東。其他投資方泰康人壽、加華偉業、約瑟投資分別投資28.8億元、14.5億元、4億元，上述五家共投資約120億元，佔總體投資額的92.31%。
彼時，業內普遍認為這起資本運作是在為居然新零售上市之路鋪墊。汪林朋也在2018年3月公開表示，“越早上市越好，趕上中國新經濟的班車”。
居然新零售迫切上市的背後，或與其“十年千店”的目標密不可分。
據億歐網數據，1999年成立的居然之家，花費了15年的時間，直到2014年門店數量才突破第一個百家門店；之後僅花了3年的時間就實現了第二個百家門店；第三個百家門店實現更快，只用1年就完成。
在2019年新春招待會上，汪林朋透露，“居然之家將在3-5年內實現600店連鎖目標，力爭成為中國家居行業第一品牌；同時，還將在8-10年內實現擴張1200家店，年銷售額超過2000億元的目標”。
不過，在目前家居市場已經處於飽和的狀態下，一年開店上百家 “跑馬圈地”式的快速擴張，是不是有點超速了呢？
根據2018年中國建築材料流通協會數據，衡量中國城鎮建材家居市場飽和度預警指數BHEI達到160.98（位於紅燈區），已由2016年的飽和狀態（2016年BHEI值為133.96，位於黃燈區）進入當前的過飽和狀態。
縱觀整個傢俱行業，傢俱市場嚴重飽和，產能過剩成為傢俱行業不爭的事實。在這種情況下，居然之家一年百家的開店速度又將持續多久呢？
追趕紅星美凱龍
說起居然新零售為何著急上市？就不得不提其競爭對手美凱龍（601828.SH,1528.HK）。
居然之家和紅星美凱龍作為家居雙雄，不僅開店數量、模式趨同，擴張速度也非常接近。
公開資料顯示，從2015年開始，紅星美凱龍快速擴張，2017年門店數量達到256家，比2016年底增加56家。2018年，紅星美凱龍門店總數上升至308家，其中80家自營商城，228家委管商城。
居然之家同樣在狂奔。2017年全年開店60家，達到222家；2018年開店80家，門店數量突破300家。其中2018年居然新零售經營管理284家門店，其中直營模式86家，加盟模式198家。
從以上數據對比可見，居然之家和紅星美凱龍在2017-2018年新開門店、總門店、門店模式的數量上，都比較接近，基本處於一個級別。不過，如果從營收規模和淨利潤水平來看，居然之家還是稍顯遜色於紅星美凱龍。
資料顯示，2017年，紅星美凱龍實現營收109.6億元，歸母淨利潤40.78億；同年居然新零售實現營收73.55億元，歸母淨利潤13.78億元。
眾所周知，門店快速擴張的背後，是對資金的巨大需求。作為家居流通業的龍頭，紅星美凱龍已先於2016年6月在香港成功IPO，合計融資70.06億港元；2018年1月又實現A股上市，募資30.5億元。
而與之相對地，隨著門店的快速擴張，居然新零售開始負重前行。2015-2017年，居然新零售的資產負債率分別為68.8%、80.7%、80.4%。截至2018年10月，居然新零售資產負債率降至55.5%，不過也是因為阿里巴巴等20多家機構在當年初年向其增資超過78億元所致。
家居老大早已在資本市場一騎絕塵，作為老二的居然之家自然也不甘錯過蛋糕。雖然居然之家在2018年獲得了130億的戰略投資，但要想追趕老對手，短暫的資金補充遠遠不夠，因此借殼上市也在情理之中。
一筆“不划算”的交易？
公開資料顯示，武漢中商原股本為2.51億股，其中控股股東武商聯持有公司股份41.25%，其他股東所持股份為58.75%。
按照本次交易價格區間為363億元到383億元中值373億元、6.18元/股發行價進行計算，本次擬發行股份數量為60.36億股。也就是說，若本次交易順利完成，上市公司總股本將提升至62.87億股。
與此同時，居然控股等24名交易對方成為其股東，汪林朋及其一致行動人將合計控制上市公司61.44%股份，成為新實控人。而武商聯的持股比例則降至1.65%，其他股東持股比例降至2.35%，合計持股約4%。
如此說來，新零售借殼武漢中商這場交易，不僅讓武商聯控制權旁落，還會令其持股比例由原來的41.25%降至1.65%。
這對於武漢國資來說，無論怎麼來看，都不算得上是一筆劃算的買賣，那麼，武漢國資是如何考量的呢？是否會造成國有資產的流失呢?
作為國內家居建材的龍頭企業之一，居然新零售上市備受期待，市場對於其市值也有一個比較美好的預期。截止2019年1月29日收盤，武漢中商已經連續四連板，股價為9.83元/股。
根據武漢中商停牌前16.9億元的市值測算，控股股東武商聯持有的41.25%的股權對應的市值約為6.97億元。而重組完成後，持股1.65%的武商聯要想從本次交易中獲益，公司市值必須達到422億元以上，股價在6.71元/股以上。
簡而言之，從當下公司股價表現來看，買賣雙方各取所需，並不存在吃虧的情況。不過，令人感到擔憂的是，二級市場股價風聲鶴唳，牽一髮而動全身，若未來公司股價下滑，收益變成虧損，武漢國資要自認倒黴嗎？
如果拿紅星美凱龍來作比較，美凱龍在2018年初A股掛牌上市時，股價最高點市值高達900億元，可如今一年過去了，紅星美凱龍市值如今已經縮水至最高點的一半左右。截至1月30日收盤，美凱龍A股市值為401億元。
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