紅刊財經 高立群
2020年2月22日股神巴菲特在伯克希爾官網發佈了每年一封的致股東公開信，這是巴菲特第55封寫給股東的信。巴菲特每年寫給股東的信一向是投資者聖經般的學習資料，他在信中象長者一樣娓娓道來，把他的投資理念浸透在字裡行間，啟人心智，對過往一年投資得失的評價，輕鬆自然，就像拉家常一樣，談他對新會計準則的看法，如何挑選董事，評估投資目標等等.....細讀他的信，讀者會被他的投資智慧深深折服，信中所寫的關於對資本管理的思考以及如何經營價值永續成長企業的這些經營管理理念。巴菲特寫給股東的信我每年都堅持閱讀，今年巴菲特寫給股東的信媒體上已經有了多個版本的解讀，我想重點我今年感觸最深的幾點留存收益，現金管理，保險業務，遺產捐贈及接班人安排這些內容。
信件內容分為七個部分：一.留存收益的力量。二.非保險方面的業務。三.財產及意外險保險（P/C)業務。四.伯克希爾能源業務。五.投資。六.前方的道路。七.董事會。
（加粗段落是巴菲特致股東的信原文）
按照慣例，信件開始是伯克希爾業績與美股風向標標普500指數表現的對比，2019年伯克希爾每股市值的增幅是11%,而標普500指數的增幅高達31.5%，伯克希爾跑輸了20.5個百分點，但長期看，1965--2019年伯克希爾每股市值的複合年增長率為20.3%，明顯超過標普500指數的10%。
留存收益的力量
留存收益被用來產生新的盈利能力，回購--增加你在公司的所有權。而且，伯克希爾自成立以來一直盈利，這是我們在留存收益的情況下伯克希爾大幅上漲的唯一原因。在信中巴菲特這樣寫道：“很難理解為什麼在史密斯的書出版之前，留存收益沒有得到投資者的重視。畢竟，以前象卡耐基，洛克菲勒和福特這樣的巨頭積累了令人難以置信的財富，這已不是什麼秘密，他們都保留了大量的商業利益來支持增長和創造更大的利潤。同樣，在整個美國，長期以來也有一些小資本家遵循同樣的方法致富。”
在盈利能力的分析中巴菲特主要關注以下三個方面：
公司產品的盈利能力。巴菲特主要分析公司產品銷售利潤率明顯高於同行業競爭對手，簡單地說，就是公司的產品比競爭對手更賺錢。
公司權益資本盈利能力。巴菲特主要分析用股東投入的每一美元資本賺了多少淨利潤，即我們經常說的淨資產收益率。巴菲特非常關注為股東賺錢的能力是否比競爭對手高。
公司留存收益盈利能力。這是管理層利用未向股東分配的利潤進行投資的回報，代表了管理層運用新增資本實現價值增長的能力。對每一美元的留存收益公司應該轉化成至少一美元的股票市值增長，才能讓股東從股市上賺到與未分配利潤相當的錢。舉例說明：可口可樂公司在1987年至1992年間，公司股票的市值從141憶美元升至541憶美元。在此期間，公司盈利71億美元，其中分紅28億美元，其餘42億美元作為留存收益用於再投資。公司每一美元留存收益創造了9.51美元的市值增長。巴菲特1988--1989年投在可口可樂公司的10.23億美元到1992年已升值到39.11億美元。還有1980--1992年的13年間，GEICO公司共創造了17億美元的利潤，給股東派發了2.8億美元的紅利，保留了14億美元用於再投資。這期間公司股票從2.96億美元升值到46億美元，公司保留的每一美元為股東創造了3.12美元的市值。
投資業務中的現金管理
在投資業務中，伯克希爾列出了15項普通股投資，目前賬上擁有2400億美元的股票還有1250億美元的現金。
為什麼在伯克希爾的賬面上總是留存大量的美元現金呢？
巴菲特曾經說過，如果你是股票市場的淨買家，你會希望股票市場價格上漲還是下跌呢？當然是希望下跌。在好公司有安全邊際的情況下買入大量股票是巴菲特持續賺大錢的秘訣。巴菲特一生總是手持現金期待好公司好價格的機會。這樣的機會在他長達半個世紀的投資生涯中也並不多見。股神就像職業棒球明星特德.威廉姆斯的做法，在他的“打擊的科學”一書中解釋道，他把打擊區域劃分為77個框框，每個框框就相當於一個棒球的大小，只有當球進入最理想的框框時，他才揮棒打擊，因為他深深知道只有這樣做，他才能維持4成的超高打擊率。股神常常手握鉅額現金，就是在等待這個好公司下大注的機會。手握現金看起來收益率很低，但是一旦等到好公司的黑天鵝事件，往往會獲得令人意想不到的超額收益。這才是股神管理現金的重要方法之一。
本人在個人投資生涯中，在2010年，2011年，2012年買入了一些貴州茅臺的股票，但覺得價格不理想，始終沒有下大注，終於等來了2013年的貴州茅臺塑化劑及禁止三公消費這樣的黑天鵝事件，我動用了家中全部的積蓄在10倍市盈率之下下全部買成了貴州茅臺的股票，完成了一次完美的投資擊球，取得了豐厚的投資收益。這是我學習巴菲特投資方法的一次經典實際操作案例。
保險業務
我想講講巴菲特對保險行業的看法。根據公認會計原則“GAAP”伯克希爾在2019年賺了814億美元。其中包括240億美元營業利潤，37億已實現資本利得和527億美元的賬面浮盈。2019年，伯克希爾控制的非保險業務的總淨收入為177億美元，較2018年的172億美元增長3%，伯克希爾的保險業務營業淨利潤只有63億美元。
1967年，巴菲特以860萬美元收購了國民賠償保險公司及其姊妹公司。
自那以來，我們的財產/意外險業務一直是推動伯克希爾增長的引擎。如今，按淨值計算，國民賠償保險公司是全球最大的保險公司。保險是一個充滿承諾的行業，伯克希爾履行承諾的能力是無與倫比的。對於整個保險行業，目前流通股的財務價值遠低於多年前。這是因為，幾乎所有保險公司的標準投資策略都保守--傾向於高等級債券。因此，利率的變化對這些公司至關重要，而在過去10年裡，債券市場提供的利率低得可憐。真正受衝擊的是壽險公司或者是承諾回報年金的保險公司。財產險業務不承諾回報，但它仍然持有現金，所以低利率傷害了他們。但如果你承諾給客戶的年金很明確是3%或是4%,而現在你發現只能以1%的利益再投資，那你就會破產的。伯克希爾的情況總體上比一般的保險公司要好。最重要的是，我們的鉅額資本，充裕的現金和多樣化的非保險收入，使我們擁有比業內其他公司更大的投資靈活性。擺在我們面前的許多選擇總是有利的，有時也給了我們很多機會。正如我過去一再做的那樣，我現在要強調的是，保險業的美好結局遠非一件確定無疑的事：在未來17年中的16年，我們幾乎肯定不會獲得承保利潤。危險總是暗暗隱藏著。
前方的道路
鉅額財產留給誰？後巴菲特時代伯克希爾的未來走向？2020 年巴菲特致股東的信引發人們的猜想。巴菲特已為伯克希爾的未來做出了安排。
“芒格和我早已步入暮年。但請股東們不用擔心，伯克希爾已經為我們的離開做好了萬全的準備。查理.芒格和我都有非常可信的理由，希望確保伯克希爾在我們退出後保持繁榮。今天，我的遺囑明確指示，執行人以及將在遺囑生效後繼承我遺產的受託人不要出售任何伯克希爾的股票。我的遺囑還免除了遺囑執行人和受託人的責任，使得他們有權維持極度集中的資產。遺囑將指示遺囑執行人以及適時的受託人每年將我的一部分A股轉換成B股，然後將B股份發給各個基金會。這些將被要求迅速部署它們的贈款。總之，我估計在我死後12年到15年我所持有的全部伯克希爾股票才能進入市場。”
巴菲特在以往寫給股東的信就曾經提到過，鉅額財富留給誰的問題。“我已做好萬全的計劃，不管是我個人或是我內人的遺囑都不打算將這些財產留給家族，相反地，重點會放在如何保持伯克希爾的特質，並將所有的財富回饋給社會。”
巴菲特在2006年已將個人持有的伯克希爾股權轉移給5個慈善基金會，其中包括比爾和梅琳達.蓋茨基金會。到目前為止，巴菲特的繼任者到底是誰，信中巴菲特幾乎沒有談到繼任話題。許多投資者都猜想，巴菲特的工作可能會被一分為三，包括一位首席執行官，一到兩位投資主管以及一位董事長，預計董事長的職位將由他的兒子霍華德擔任。阿吉特.賈恩和格雷格.阿布爾以及託德.康姆斯有可能出任首席執行官和投資主管的職位。曾任國民賠償保險公司首席執行官的賈恩負責伯克希爾的保險業務，而埃布爾負責非保險業務，詹姆士曾是一名對沖基金經理，過去九年一直在管理伯克希爾的部分權益投資組合，2019年底出人意料地被任命為伯克希爾汽車保險公司Geico的負責人。在巴菲特過世後，他的繼任者們能否保持伯克希爾的特質並遵循巴菲特的投資哲學，我們拭目以待。
後巴菲特時代伯克希爾公司的未來走向有兩種可能性：
第一種可能性，伯克希爾公司被拆分。在伯克希爾2017年年會上，巴菲特說，如果我今晚死了，公司股價明天就會上漲。他的理由是：華爾街很快就會預計公司將拆分。如果伯克希爾新的領導層拆分這家企業集團，會帶來股價的短期上漲，但對於伯克希爾的長期投資者來說，我勸您逢高離場吧。新的繼任者並沒有遵循巴菲特的遺願，沒有執行巴菲特的投資理念和投資哲學。因為伯克希爾集團已經是一個利益綜合體，它的鉅額資本，充裕的現金和多樣化的非保險收入，使它比業內其他公司擁有更大的投資靈活性，保險業務和非保險業務必須相互協同，相互支持才能產生更大的集團綜合效益。
第二種可能性，新的繼任者們一如既往，伯克希爾蒸蒸日上。巴菲特在信中寫道:
“我認為，在出售個人股份期間，伯克希爾的股票將提供安全而有回報的投資。總會有這樣一種可能性，——雖然不太可能，但也不容忽視——事情會證明我是錯的。但是，我認為，比傳統做法而言，我的做法要為社會提供更多的資源。我只投資伯克希爾的原則根本原因是我對未來判斷的信心和伯克希爾董事們的忠誠。他們將定期接受承擔費用的華爾街人士的測試。在許多公司，這些超級推銷員可能會贏。不過，我認為伯克希爾不會出現這種情況。”
（作者居住於北京 ，系獨立投資人）
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