張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月05日
摘 要
核心觀點
五洲新春（603667.SH）是國內領先的軸承產品和精密零部件生產商。轉債方面，發行規模偏小（3.3億），債項評級為AA-級，債底保護偏弱，平價高，綜合看申購安全墊較薄。定價方面，新春正股當前價格9.56元，對應的轉債平價為105.29元，參考雅化、清水等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計新春轉債上市首日平價溢價率在13%附近，對應價格在118元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
基本面：全產業鏈優勢，穩定高端客戶群，收購協同效應明顯
五洲新春是國內領先的軸承產品和精密零部件生產商。主要產品包括軸承套圈、成品軸承及零部件產品等。從19年中報來看，軸承套圈產品佔總營收比重為 38%，成品軸承佔營收的比重為25%。19Q1-3公司營業收入同比增長41%，達到13.9億元。公司優勢主要在於：1、產品有穩定的高端客戶群體，包括全球前六大軸承製造商、知名汽車企業，部分產品用於特斯拉；2、作為國內少有的軸承製造全產業鏈供應商，在軸承產品進口替代的趨勢中更能發揮潛力；3、公司研發能力強，自主研發的安全氣囊氣體發生器部件已實現進口替代。4、收購新龍實業和捷姆軸承，協同效應可期。
正股估值偏低，股價彈性尚可，機構關注度偏低
五洲新春正股股價9.56元，PE TTM為25.4x，位於自身估值中樞附近。若以長盛軸承（31.9x）、龍溪股份（46.8x）、南方軸承（37.6x）等公司對比，該股估值偏低。與長盛軸承相比，五洲新春在營收規模以及18年和19Q1-3的利潤增長率都更勝一籌，相比之下估值仍有提升空間。股性方面，五洲新春近1月換手率3.97%、當前100週年化波動率為49%，股價彈性尚可。關注度方面，截止19Q3，基金、保險暫無持股，關注度較低。
信用分析：實控人質押比例較高，關注行業下行壓力
公司股權結構集中度較高，實際控制人為張峰和俞越蕾，合計控制公司37.92%股份（截至19Q3），前十大股東持股共計62.82%。實控人合計控制的股份已質押11,369.99萬股，質押比例較高，為75.97%。信用方面，主要關注：實際控制人質押比例較高，存在一定流動性風險；汽配行業下行壓力較大，存在一定不確定性；2018年公司併購新龍實業，整合方面存在不確定性，形成4.01億元商譽，存在一定的商譽減值風險。
條款分析：評級偏低、債底保護性尚可，平價較低，申購安全墊較薄
新春轉債的票面利率為0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期贖回價為118元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM為3.85%；債項/主體評級為AA-/ AA-（中證鵬元評級），以上清所 6 年期 AA-中短期票據到期收益率6.26%（2020/3/3）作為貼現率估算，債底價值為87.40元，債底保護性尚可。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價9.56元，對應平價105.29元。綜合看，該券申購安全墊較薄。
上市定位與申購價值分析
新春正股當前股價為9.56元，對應平價為105.29元，可參考相近規模、相同評級的雅化（平價107.03元，平價溢價率15.85%）、清水（102.85， 14.01%）。我們的判斷是：1、新春評級偏低，規模較小，籌碼吸引力偏弱；2、基本面穩健，正股估值有一定提升空間，關注海外需求的波動和國內復工節奏對業績的影響；3、總體來看，新春屬質地較優的機械小票品種，定位可能不高，但預計上市後轉債有一定安全墊。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在13%附近，對應價格118元左右，建議一級市場積極參與。
風險提示：實控人質押比例較高，關注行業下行壓力。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自03月05日發佈的研報《新春轉債：國內領先的軸承製造商——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
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