天風策略
推薦科技的心路歷程
——當我們談論風格時，本質上在討論什麼？
經過對過去一年推薦科技板塊的覆盤，我們總結了一些經驗與教訓，並對未來的中長期風格做出展望。我們的核心結論包括：
1、過去一年推薦科技的經驗與教訓：
（1）在“信用週期——估值”框架中，信用擴張的初期，往往貨幣擴張先行，是市場全面估值抬升的最優時間，對應科技股的估值彈性往往最大。反之，信用收縮的初期，市場整體殺估值，科技股也大概率下跌最多。
（2）在一季報分水嶺效應中，4月底一季報披露後，業績連續兩個季度加速的公司或者行業，在未來3-6個月左右表現最佳，超額收益明顯。
（3）當一類風格趨勢性走弱的過程中，其能否出現階段性佔優，取決於幾個因素：①業績的短期波動和關鍵的業績披露節點；②流動性、利率和風險偏好；③風格演繹的剪刀差到達的程度。
（4）當一類風格的產業趨勢或者景氣度趨勢已經非常確定的時候，任何做波段和做交易的想法可能都是錯誤的。同時，估值的短期貴賤，也並不是核心因素。
（5）在挖掘底部板塊時，估值或股價位置低是必要條件，代表預期低且機構持倉少，但更重要的是未來景氣度趨勢的研判。在挑選到這些板塊的過程中，與市場的充分交流起到了關鍵性作用。
2、關於市場風格的展望：
（1）當我們從自上而下角度討論風格的時候，其本質是對不同板塊景氣度趨勢的判斷，背後則是對科技板塊和傳統經濟產業週期的理解。
（2）階段性風格波動的判斷：如果屆時逆週期政策全面發力，地產、基建刺激加碼，利率底部反彈，疊加 Q1已經比較大的風格剪刀差裂口，的確不排除藍籌風格，出現一個階段的表現，就類似於16-18年，科技風格在趨勢性落後的過程中，出現的階段性佔優。把握起來難度較大，買點、幅度、持續度都不好確定，同時，如果不參與，全年來看也不會造成太大損失。
（3）中長期風格趨勢的判斷：在內生動力不足且刺激政策無法長期化的背景下，傳統經濟產業週期大概率在Q2、Q3短暫反彈後，繼續回到中長期不斷“L型”下臺階的趨勢中。相反，四大全球科技產業週期的確定性趨勢，疊加“內部擴散化”的邏輯，會使得科技風格的景氣度趨勢更加確定。於是，一個簡單邏輯鏈條，被建立起來：科技產業週期的趨勢更確定，導致科技風格的景氣度趨勢更佔優，決定了長期風格趨勢站在科技風格一邊。
因此，全年來看，後續由於科技股短期漲的多、或者風格階段性偏向藍籌，導致的調整，都可能是科技風格的重要機會。
風險提示：貿易戰爭端再起、科技產業發展趨勢不及預期、科技公司業績不及預期等。
天風宏觀
近期海外市場的避險情緒上升有三個原因：第一，2月以來公佈的美日歐部分經濟數據出現超預期下滑或走勢分化，並未出現強勁復甦的跡象；第二，新冠肺炎疫情導致海外市場對今年上半年全球經濟增長的擔憂逐漸發酵；第三，近期日本韓國的COVID-19病例數上升較快，加重了病毒全球性擴散的尾部風險。
相比2003年非典時期，此次新冠疫情對全球的外溢效應更大，而海外經濟的下滑可能對國內經濟形成二次衝擊。如果疫情在日韓擴散，將對全球產業鏈形成二次打擊，並影響到中國的產業鏈下游企業，但也可能加速部分領域的國產替代。
金融市場方面，短期人民幣小幅走貶的概率較大，可能影響到海外資產管理機構對新興市場特別是港股的配置；美股高位回調可能帶來全球波動率釋放。
風險提示：新冠疫情擴散超預期；貨幣、財政政策超預期。
固定收益
近期市場關注疫情對通脹的影響，本篇報告重點討論疫情對CPI的影響並對全年CPI走勢進行測算。
1、自下而上視角：
對CPI分項而言，短期面臨漲價壓力的主要是食品飲料、社會服務、商貿零售、醫療保健以及部分家電、輕工產品。而服裝、娛樂等由於需求消失，面臨價格下行壓力。
食品項：高頻數據顯示，食品價格繼續上行。豬肉價格或持續高位運行，下半年可能趨於回落。鮮菜生長週期短，疫情之後大概率回落。禽蛋類或面臨價格上漲壓力。關注疫情對湖北農業生產及物價的影響。
非食品項：疫情增加了醫療保健和部分日用品需求，價格整體面臨上漲壓力；疫情對季節性明顯的服務類項目構成干擾，延遲了價格季節性調整的時間；疫情之後油價大跌，通過能源價格傳導至交通工具燃料、水電燃料分項。
2、自上而下視角：
從產出條件來看，假設一季度工業增加值同比5.0%，二季度反彈至6.0%，下半年回到5.5%，則產出缺口趨勢上也是負向變動，CPI也很難持續大幅上行。
從貨幣條件來看，如果近期穩增長力度加大，M2、社融增速明顯上行，滯後期維持一年附近，貨幣條件改善傳導至CPI至少要等到明年年初。當然，如果在逆週期調節過程中央行能夠保持定力，M2、社融增速與GDP名義增速相匹配，那麼CPI在未來不會有太大的內生壓力。
這裡面一定要強調貨幣條件向通脹轉化的信用狀況，一般而言，貨幣超發會導致通脹壓力，但是貨幣到通脹的傳導路徑中需要考慮金融機構的信用擴張能力，如果貨幣條件無法通過信用狀態向下傳導，則整體通脹仍然處在可控的區間內。
3、總結與展望
目前來看，疫情大概率只是一次性衝擊。不過，目前疫情在國外的發展值得警惕，關注疫情的全球蔓延及其對全球經濟的衝擊。
從歷史上來看，重大災害等突發事件對CPI的衝擊是短暫的，並不會改變CPI的中長期走勢。無論是1998年洪水、2003年非典、2008年南方雪災以及汶川地震，均未改變當時的CPI變化趨勢。
綜合上述討論，我們對2020年全年CPI進行了初步預測。如果在4月底能夠結束疫情，那麼5月以後的物價變化預計能夠迴歸季節性；當前復工復產進度加快，預計3月開始經濟開始會有明顯恢復，4月可能基本恢復正常，那麼疫情對物價的影響主要集中在2、3兩月。
從測算結果來看，1月仍然是全年CPI高點，2月雖然基數較高但還是存在破5的可能性，3月如果生產和物流恢復順利可能繼續下行。不過由於豬肉供給偏緊，上半年價格大概率仍然處於高位，CPI有可能在上半年都處於4.0%以上。下半年隨著豬肉供給改善以及去年高基數，CPI預計會快速回落，全年CPI平均水平預計在3%-3.5%。
金融工程
量化周觀點：由結構型上行趨勢進入全面上行趨勢
上週週報明確指出：“週末最重要的事件當屬再融資條件的放鬆，邊際上將更有利於之前負債和業績條件較弱的科技類上市公司，仍然維持我們之前的判斷，當前位置更為重要的是持倉板塊的選擇，我們之前一直看好的以科技股為代表的中小盤指數仍是首選。”最終wind全A上漲5.73%，創業板指上漲7.61%，上證50上漲2.52%。上週推薦的基金富國工業4.0（161031）上漲9.78%，華安創業板50（159949）上漲7.67%，建議繼續持有。
回顧一下過去26個月的擇時觀點，17年11月23日模型觸發趨勢暫時結束信號，並於26日我們的週報中明確提出“白馬股告一段落”，12月17日週報“準備迎接反彈”，重點參與上證50；18年1月22日週報“推薦基金漲幅已超10%，逢高兌現”，對上證50指數的預判結論是衝高回落，並將基金推薦調整為短債型基金，全面迴避權益資產。2月7日我們判斷中小創迎來短期加倉機會，風格上建議重視創業板的短期超額收益，3月下旬判斷有一個階段性調整，並判斷反彈至6月初後進入調整，6月下旬開始我們判斷創業板開啟超跌反彈，7月底提示市場有風險，並將風格調整為均衡，10月中判斷市場將迎來一次反彈，建議增加倉位配置,11月中建議兌現收益,12月底建議佈局反彈。2019年2月1日觸發下行趨勢結束信號，隨後倉位迅速提升至90%，2019年4月26日觸發風控信號，模型建議倉位從90%降低至60%，8月6日建議wind全A指數調整至3800點增加股票配置。
從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離保持高位，20日線收於4320點，120日線收於4188，短期均線繼續位於長線均線之上，兩線距離由上期的3.67%降低為3.15%，均線距離超過3%的閾值，同時上週一市場賺錢效應指標開始轉正，賺錢效應的轉正將意味著由於疫情暫停的全面牛市重新開啟，從之前的科技股結構性牛市擴散到全面型的上行趨勢，事實上上週券商股作為大盤股的先鋒已經開始表現，證券板塊上漲11.53%,在所有行業中，僅次於電子行業的表現。
市場進入上行趨勢以後，核心的觀測指標是市場的賺錢效應，賺錢效應的存在就會驅動趨勢的前行，也就是隻要市場沒有回調至市場平均成本線以下，就繼續保持樂觀，目前wind全A的市場成本線在4338點，創業板指市場成本線位於2090點，只要沒有跌破，建議保持積極，順大勢逆小勢。
從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300與中證500等寬基成分股PE、PB中位數目前都處於相對自身的估值40-60分位點附近，屬於正常估值區域，因此考慮長期配置角度，結合趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，絕對收益產品建議為80%。
從擇時體系來看，短期均線繼續位於長線均線之上，均線距離超過3%的閾值，同時上週一市場賺錢效應指標開始轉正，從之前的科技股結構性牛市擴散到全面型的上行趨勢，事實上上週券商股作為大盤股的先鋒已經開始表現，證券板塊上漲11.53%,在所有行業中，僅次於電子行業的表現。市場進入上行趨勢以後，核心的觀測指標是市場的賺錢效應，賺錢效應的存在就會驅動趨勢的前行，也就是隻要市場沒有回調至市場平均成本線以下，就繼續保持樂觀，順大勢逆小勢。持倉板塊的選擇，我們之前一直看好的以科技股為代表的中小盤指仍是首選。
風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。
海外
3月金股：英偉達
英偉達Q4業績隨著遊戲業務在低基數下恢復正常，數據中心業務大幅回暖，帶動毛利率顯著改善至65%，市場反應積極。我們認為英偉達過去3年耀眼的高成長“黃金時代”暫已過去，但隨著遊戲業務進入“重啟之年”，數據中心挖掘推理端的滲透提升，在AI時代構建長期的增長壁壘，無人駕駛領域厚積薄發，仍有機會重新引領全球AI計算進步。
遊戲業務恢復高水平，立足中高端遊戲市場，長期卡位雲遊戲
我們認為遊戲在19年低基數和之前挖礦的負面影響基本消除，Q4遊戲業務收入14.9億美元，同比大漲56%，近兩個季度恢復到17-18年平均水平，光線追蹤技術的市場滲透和遊戲適配在加速，英偉達在高端遊戲顯卡目前相對仍領先尚未推出光追技術的AMD。雲遊戲方面，英偉達上線GeForce Now平臺，但不建立自己的雲遊戲庫。我們對雲遊戲市場的看法是，長期發展可能蠶食以英偉達為主力的高端PC遊戲顯卡需求，因此積極適配雲遊戲技術，與全球最大遊戲商騰訊合作落地，是英偉達尋求市場平衡的策略。但國內雲遊戲目前以手遊為主，PC+主機遊戲的生態比較早期。在歐美國家英偉達的策略則是通過與電信運營商合作推進市場滲透。此外任天堂Switch累計銷量近5千萬臺，但今年會否有新產品上市還不確定，而Switch銷售的季節性可能會對英偉達遊戲業務產生季節性波動。
數據中心業務回暖，英偉達能否在推理端複製輝煌？
我們一直強調數據中心業務是公司業績彈性關鍵，此前受全球雲計算投入放緩影響，19Q1-Q3同比轉負，而Q4隨全球雲計算巨頭建設需求回暖，數據中心收入9.68億美元，同比漲43%，環比漲33%，好於預期的9.25億美元。全球AI芯片市場主要分為雲端的訓練和推理，及邊緣計算。英偉達在雲端訓練仍保持壟斷地位，也締造了公司過去3年的高增長輝煌；在雲端推理市場，英偉達從19年開始進行“從零到一”加速滲透；而在邊緣計算端，GPU架構先天並不適應於場景需求。英偉達正通過芯片小型化、ASIC 化來順應需求發展，包括髮布Jetson產品和EGX邊緣計算平臺，但能否適應愈發激烈的競爭，則是一個長期技術發展和客戶選擇的過程。
2016年以來，雲端訓練需求雖已達到更新迭代的週期，但新AI應用才是需求放量的關鍵。未來AI將應用於醫藥、金融和無人駕駛等方面，需求正在爬坡。在訓練端新應用青黃不接之際，英偉達能否在推理端複製輝煌？我們認為英偉達主攻的數據中心服務器AI芯片（包括訓練+推理）市場，會從17年的約45億美元增長至23年的近140億美元。英偉達在訓練端佔壟斷地位，有賴於自身強勁的計算能力。而推理端則更重視低功耗和低延遲，對算力的要求較低，但GPU的高適應性則體現在它的通用性和可編程性。在市場蛋糕變大的同時，逐步形成GPU向推理端滲透，與ASIC和FPGA共同繁榮發展的格局。
汽車電動化和智能化轉型的關鍵時點，自動駕駛3-5年長期驅動
Q4汽車業務1.63億美元，同比環比均無增長，不及預期的1.68億美元。無人駕駛是我們長期看好的AI發展賽道，對英偉達行業領先的計算性能價值量能夠逐步體現，但傳統車企目前在電動化和智能化轉型的關鍵時點，我們認為與車企的適配和真正放量起來要下半年到21年。英偉達19年底發佈進一步優化集成的Orin平臺，英偉達在硬件層面算力和研發節奏上成為當仁不讓的“先行軍”，但仍需解決車載電腦算力與功耗的平衡瓶頸。目前需要做的是降低身段，軟硬兼顧，加速合作伙伴適配。
公司初步預計疫情或對Q1帶來1億美元負面影響。我們調整財務預測，預計21年營收和EPS分別為159億美元和9.30美元，給予35x PE，目標價從190美元上調至325美元，上調至“買入”。我們認為疫情海外擴散和民主黨初選選情或增加美股短期的不確定性，但長期在低利率、低稅率的環境下，美股大調的概率應該不大。
風險提示：GPU市場需求不及預期，行業競爭加劇等。
計算機
3月金股：捷順科技
雲託管——線下停車場的SaaS化升級
雲託管是由捷停車向停車場運營方提供的一種智慧停車場景建設及託管服務。捷停車通過業界領先的“硬件+平臺+服務”一站式服務以打造無人值守智慧車場，助力車場運營方實現運營降本、提效、增收。主要包括前端管控系統、自助繳費服務、雲端坐席服務、自主開票服務、商業運營服務、金牌服務保障和天啟管家服務。
降本增效，為線下停車場全面賦能
雲託管模式能夠幫助線下停車場實現“多、快、好、省”，降本增效，提升收入的同時降低運營與建設成本。根據我們的測算，針對典型停車場，五年合同期內節省的成本在30萬元以上。雲託管實現了全國多個示範項目落地，正在快速推廣中，我們預計隨著捷停車業務的進展，雲託管模式將逐步走向主流。
預計2019年公司雲託管業務新增貢獻收入6000萬以上
預計19年雲託管對收入規模新增貢獻6000萬以上，新簽訂單6億+規模。捷停車2018年末累計簽約車道26000條，至2019年12月披露累計簽約車道40000條，年度增長約14000條。我們假設其中有約1/2的比例為雲託管形式，悲觀/樂觀區間預計40%-60%，對應單年新增約5600條至8400條車道。收入口徑來看，按每條車道1500元/月*12月=1.8萬元來看，對應1.01-1.51億元。假設全年均勻簽單確認收入，預計19年可確認收入在5040萬-7560萬元之間，中性預計6300萬元。訂單口徑來看，按每條車道1500元/月*12月*5年=9萬元來看，對應19年新簽訂單規模在5.04億-7.56億之間，中性預計6.3億元，有望在未來幾年顯著增厚公司業績。
盈利預測：看好公司雲託管為代表的新業務模式帶動業績快速增長，預計公司2019/2020/2021年實現淨利潤1.55/2.26/3.17億元，對應EPS為0.24/0.35/0.49元，維持“買入”評級。
風險提示：停車IT行業競爭加劇；雲託管業務推廣不及預期；新模式對公司傳統業務造成衝擊。
電子
3月金股：聞泰科技
1、長期安世半導體業務被低估，華潤微上市有望快速提升聞泰估值。華潤微近期將上市，不考慮綠鞋，發行後總股本11.72億股，發行價格12.80元，有15%股本綠鞋機制。發行後市值為150.13億元。參考臺積電、士蘭微等同業估值，我們預計華潤微2021年淨資產有望達到100億元，給予2021年5倍市淨率估值，上市後有望超過500億。但是2018年聞泰體內安世半導體利潤體量超過華潤微的3倍，收入體量超過70%，盈利質量更好。安世半導體100%IDM業務，華潤微2018年功率半導體IDM收入佔比為43%，其餘業務為晶圓代工及封測，IDM業務估值高於代工封測（長電、華天在3.5-5倍），在可比的情況下，預計安世PB將提升至士蘭微的7倍左右，市值達到1700億左右（對應2020年250億淨資產）。
2、三星韓國廠疫情影響，去年以來承接大量訂單轉移，ODM有望加速帶來聞泰手機業務估值提升。在確認一名員工感染冠狀病毒後，三星關閉了龜尾市的智能手機工廠，該廠生產三星中高階手機。公司ODM業務去年以來高速成長，我們維持今年22億ODM利潤預期，同時一季度疫情有望加速三星向ODM轉移速度，公司嘉興、印度、無錫過年期間生產未受到影響，預計開工情況好於行業平均水平，基於高增長給予ODM業務2020年30倍估值，對應660億市值。
3、智能汽車創新戰略發佈，重申我們此前判斷，公司產業佈局從手機開拓汽車，成長空間打開。日前，發改委、國家網信辦、工信部等11個國家部委聯合下發“關於印發《智能汽車創新發展戰略》通知”，明確我國發展智能汽車戰略願景和主要任務。到2025年，實現有條件自動駕駛的智能汽車達到規模化生產，實現高度自動駕駛的智能汽車在特定環境下市場化應用。智能交通系統和智慧城市相關設施建設取得積極進展，車用無線通信網絡（LTE-V2X）等實現區域覆蓋，新一代車用無線通信網絡（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步開展應用，高精度時空基準服務網絡實現全覆蓋。公司通過收購安世成功承接全球高端汽車電子客戶，目前汽車業務佔比達到42%，華為等通信客戶佔比達到20%，通信模塊等已經開始導入智能物聯網、汽車電子產品，5G產品今年開始上量，成長空間也有望打開估值空間。
投資建議：基於市場可比估值，暫時維持19-21年淨利潤14.20/42.07/55.04億元（不考慮收購新增財務費用，安世半導體2020年起業績以100%計算），公司兩部分分部估值市值合計預計2360億，對應上調目標價至210元。
風險提示：產能利用率不及預期、汽車業務不及預期。
傳媒
3月金股：中視傳媒
19Q3單季度業績平淡，前三季度營收穩步增長，淨利潤有所下降。
中視傳媒2019Q1-Q3實現營收5.32億元，同比增長8.52%，歸母淨利潤7579.44萬元，同比減少2.12%，扣非後淨利潤6584.07萬元，同比減少10.7%。其中19Q3實現營收1.50億元，同比下降9.60%，歸母淨利潤1222.58萬元，同比下降48.17%，扣非後淨利潤730.37萬元，同比下降66.45%。
19Q1-Q3毛利率30.4%，同比下降5.76pct；廣告影響使得經營性現金流量淨額減少。
費用方面，2019年Q1-Q3公司銷售費用2180.62萬元，同比下降5.2%，銷售費用率4.1%，同比下降0.6pct；管理費用4390.44萬元，同比增加15.8%，管理費用率8.3%，同比上升0.5pct；財務費用-473.50萬元，絕對數額同比減少9.7%。現金流方面，2019年前三季度經營活動產生的現金流量淨額為-3495.46萬元，較去年同期減少1.02億元，主要原因是廣告業務經營活動產生的現金流量淨額較上年同期減少。
今年以來國有融媒體推進政策引擎不斷，中視傳媒為央視旗下平臺，旗下中視北方深耕超高清業務，並設立融媒體基金，契合政策發展方向。
7月17日，中央廣播電視總檯總經理室成立，提出“建設國際一流新型主流媒體”，”產業經營思路要進一步創新開拓“，“構建總檯經營體系，實現大文化、大資本、大經營的戰略藍圖“，“加強資源整合配置，充分利用市場化手段，做大做優總檯產業“，”培育資本運作能力，探索混合經營和股權激勵改革工作，以“文化＋金融”補足發展短板“等發展思路。8月19日廣電總局發佈《關於推動廣播電視和網絡視聽產業高質量發展的意見》，再次強化加快高清電視和4K/8K超高清領域建設，同時特別提出支持已上市企業做強做大，鼓勵上市企業發揮積極穩妥開展跨地區、跨行業、跨所有制併購重組，鼓勵廣播電視和網絡視聽旗艦企業發起設立股權投資基金，積極參與市場併購重組。
投資建議：中視傳媒以影視、廣告、旅遊三駕馬車驅動發展，公司在18年體現業績回升，19年上半年廣告業務繼續回暖，營收實現30%以上增長，但Q3單季度收入和利潤表現平淡，關注Q4表現。我們暫維持公司2019-2021年歸母淨利潤分別為1.57億/1.89億/2.18億元，同比增長36.9%/20.6%/15.4%，對應PE分別為33.7x/28.0x/24.2x，其中公司與春秋時代（10月公告法院判決被告春秋時代償還中視投資款1500萬元，並支付相關違約金）、盟將威仲裁在進行中，對後期利潤會有所影響。我們繼續維持從年初以來對於融媒體方向的看好，重點關注政策節奏，中視作為央視旗下傳媒上市平臺，在媒體融合浪潮下有望再獲發展契機，維持買入評級。
風險提示：公司與股東資源協同不達預期，宏觀經濟對廣告投放影響，新媒體新技術競爭影響，影視項目製作及銷售不達預期。
通信
3月金股：星網銳捷
事件：公司發佈業績預告，預計2019年歸母淨利潤為5.8億—6.39億元，同比增長0—10%。
業績低於市場預期，不改長期成長趨勢
公司預計2019年歸母淨利潤為5.8-6.39億元，中值為6.1億元，保持穩定增長，低於市場預期。主要源於非經常收益減少，18年公司非經常收益為1.25億元，19年前三季度非經常收益4600萬元，並且預計19Q4政府補助減少。同時，跟公司Q4計提獎金費用增加、春節提前運營商關賬早等因素也相關。假設19年非經常收益5000萬，則19年扣非淨利潤中值為5.5億元，同比增長約24%，仍保持快速增長。
重點看結構，公司兩大塊核心資產，銳捷網絡的企業網設備和升騰資訊的雲桌面符合預期，而且預計未來幾年成長性會更好。公司持續成長的核心邏輯在於雲計算+信創。首先，公司為雲計算優質賽道里的優質公司，數據中心交換機白盒化滲透率提升+運營商高端市場突破，產業和公司向上趨勢不變；其次，雲桌面業務符合預期的好，隨著雲桌面滲透率提升+信創加持+公司份額提升，看點依舊！
產品結構優化，盈利能力提升
從19年中報看，公司盈利能力提升（公司毛利率為34.6%，同比大幅提升7.42個百分點），源於：一方面公司相對高毛利的業務收入快速增長，同時毛利持續改善；另一方面，低毛利的業務佔比降低，但其毛利率獲得大幅提升。具體分業務看19H1毛利率均有顯著改善，其中：企業級網絡設備毛利率44.07%，同比略微提升；網絡終端毛利率27.57%，同比提升3.45個百分點；通訊產品毛利率20.05%，同比大幅提升6.28個百分點；其他業務毛利率26.58%，大幅提升11.62個百分點；視頻信息應用毛利率57.6%，同比大幅提升12.24個百分點。
雲計算+國產替代打開長期廣闊成長空間
公司是國內領先的ICT應用解決方案供應商，企業網設備龍頭之一，其實際控制人為福建省國資委。公司經營風格一向穩健，過去十一年收入和利潤一直保持增長，2007-2018年收入複合增速19.8%；2007-2018年歸母淨利潤複合增速達22.8%。
1）公司國產替代產品在幾年之前已開始佈局，19年6月變更為純內資國有控股企業，聯合龍芯、華為鯤鵬、兆芯、北大眾志、中標軟件、統信軟件等中國“芯”和“OS魂”，不斷領先市場推出國產化雲桌面產品，並相繼完成產品兼容互認證，桌面雲國產化不僅佈局早，從前端到後端產品覆蓋全，而且市場地位領先，未來有望充分受益國產替代。
2）雲計算強受益阿里/中移動為代表的互聯網和運營商巨頭持續加碼，公司作為其核心供應商顯著受益，成長空間廣闊。
3）公司高份額中標中國移動高端交換機，屬於運營商高端市場里程碑式中標，有望改變市場對公司中低端形象的固有認知，從中低端步入高端市場，打開公司未來更大成長空間，提振公司估值。
盈利預測和投資建議：
公司是企業網絡設備龍頭之一，所處的雲計算賽道天花板高，信創雲桌面業務也將迎來發展機會，中長期業務看點和成長邏輯不變，屬於雲管端ICT競爭力強勁的雲計算+信創標的，看好公司中長期投資價值。因非經常收益等因素導致19年業績預告低於預期，我們調整公司2019-2021年歸母淨利潤為6.2億、8.15億和10.64億元（原值為7.3億、9.3億和11.5億元），對應2020年25倍PE，維持“買入”評級。
風險提示：貿易戰導致出口產品銷量下降，新業務擴張不及預期等風險。
交運
3月金股：順豐控股
事件
順豐披露2019年業績快報：公司實現營業總收入1121.93億，同比增23.37%；實現歸屬上市公司股東淨利潤57.97億，同比增27.24%；公司2019年扣非淨利潤42.08億，同比增20.78%。
同時公司披露1月快遞經營數據：業務量增長40.45%至5.66億件，但受單價下滑21.23%至19.70元/票影響，公司1月實現營收111.50億，同比增10.64%。另外1月公司供應鏈板塊實現營收4.78億。
四季度業績增長略慢於去年前三季度。去年前三季度公司累計實現35.11億扣非淨利潤，按照本次公司業績快報披露的數字，去年Q4公司扣非淨利潤達6.97億，單季度增長5.1%，受益於前三季度的高速增長，公司全年扣非淨利潤增速超過20%。我們認為公司去年四季度增速較為一般的主要原因來自於規模增長帶來的成本投入，去年前三季度公司日均業務量大約1200萬票，但隨著業務量快速攀升，四季度則接近1800萬票，此時公司與唯品會合作落地疊加雙十一旺季，需求大幅增長提升對產能要求。
規模與收入趨勢向好，下半年增速加快。2019是順豐業務量與市佔率快速修復的一年，公司全年實現快遞業務量達48.41億件，同比增長25.1%。逐月來看，公司19年3月增速僅7%，隨著公司在5月推出針對大額髮貨客戶的特惠專配，公司下半年的業務量增長開始逐月攀升，2019年12月的業務量增速升至55%，從而帶動公司市佔率從3月的7.2%提升至12月的8.7%。另外，根據公司去年高頻數據，我們預計2019全年供應鏈收入在49-50億之間。
一季度復工率較高預計將表現突出，2020年或將繼續延續市佔率提升。公司1月業務量增長40.45%，高增長依然來自於特惠件的帶動，但低於去年12月的同比增速，主因為今年春節為1月底，與去年2月春節存在錯峰效應，特惠件同樣是公司單價下滑的主因，1月單價19.7元/票，較去年12月的19.3元/票平穩略增。
當前快遞行業受到新冠疫情影響較大，順豐歷年習慣以及直營體系，使得公司春節期間值班率高於同行，節後的復工情況也先於行業競爭對手，今年春節時間在1月，公司的1月數據也可側面印證假期時的開工率。根據交通運輸部，目前，中國郵政、順豐和京東基本全部復工，其他的主要快遞企業整體的復工率也達到66.7%。我們預計2月公司高復工率將為公司今年的客戶挖掘奠定優勢基礎，成為市佔率提升的新一起點，同時，2月及一季度增速將會顯著超越行業，我們預計2月公司時效件佔比將會高於去年全年水平，業務單價環比1月有所回升。
投資建議：由於公司資本開支及疫情演繹可能帶來成本增加，我們將公司2019-2021年淨利潤預測從62.1、69.4、85.7億調下調至58.0、66.1與78.3億，但從長期角度，我們認為2020年順豐的趨勢依舊向好，2020年公司的市佔率水平有望繼續提升，隨著業務量增加，我們認為規模效應將繼續發揮，維持買入評級。
風險提示：市佔率擴張低於預期；時效件需求低於預期；宏觀經濟大幅度波動。
建築工程
3月金股：金螳螂
公司近期公告2019年業績快報，實現營收308.54億元，同增22.98%；實現歸母淨利潤23.73億元，比上年同期增長11.75%。點評如下：
公司業績實現穩健增長，細分行業龍頭優勢愈發明顯
公司2019年業績實現穩健增長，我們在《行業業績預告彙總分析--即將到來的年報披露季我們怎麼看？》（2020-2-19）彙總數據中看到，在已披露業績預告的公司中“業績為負或業績下滑”的公司中超過半數集中在園林和裝飾行業，2019年公司仍取得雙位數增長實屬不易，進一步凸顯自身細分行業龍頭優勢。基於業績快報數據，公司2019年四個季度單季收入增速分別為20%、33%、17%、24%；歸母淨利潤增速分別為9%、16%、8%、15%，第四季度增速均維持高位。收入結構方面，預計公裝和B端家裝增速有所提升，C端家裝增速較去年同期有所收斂。基於2019年快報，當年淨利率（歸母淨利潤口徑）為7.7%，低於2018年的8.5%，基於之前財報信息，預估主要受毛利率下滑影響。
公司訂單增速仍處高位，充足訂單儲備提供較好業績保障性
公司在收入端和訂單端都體現出較強的龍頭優勢。訂單方面，2019年新簽訂單442.3億，同增12.7%，在同行業間較為突出。其中公裝249.6億，同增17%，住宅裝修165.0億，增長5.86%。各項訂單增速較上半年有所下滑，或因公司通過加強項目甄選來提升回款質量。近三年公司公裝與家裝訂單比例趨向均衡，公裝家裝所處投資鏈條有所不同，該業務組合將進一步增強公司未來業績的穩定性。公司2019年年底在手訂單493.1億，為2019年收入的1.6倍，中期內公司業績具有較好保障性。
公司規模成長有望形成良性正反饋，逆週期調節預期下公司或迎新發展機遇
中觀層面，我們在《一季度可能是今年建築行業的黃金配置時期》（2020-1-12）中提到龍頭市場集中度提升的跡象越來越明顯，區域龍頭和部分細分子行業龍頭也出現了強者恆強。金螳螂作為之前行業上市公司中唯一營收超過200億的公司，2019年完成向300億以上規模的逆勢跨越，充分印證了其作為細分行業龍頭的競爭優勢。我們認為在合理擴充規模後，公司有望在產業鏈上具有更強的話語權，從而進一步增強公司的規模擴充動能。
宏觀方面，公司公裝對應基建與商業建築投資鏈，住宅裝修對應地產投資鏈，在目前疫情影響下，逆週期政策有超預期可能，上述相關投資鏈未來都有望迎來提升，尤其是與逆週期調節政策關聯較為緊密的基建產業鏈，因此2020年公司仍有望迎來新的發展機遇。
投資建議
在行業整體有所收縮的背景下，公司業績和訂單增速均處於高位，進一步凸顯自身龍頭優勢。此外公司通過多種渠道保障自身在手現金充足，未來業績具有較好保障。作為細分行業龍頭，公司在設計端、供應鏈、施工管控等優勢或將愈發顯著，在未來逆週期調節政策逐步落地的情況下，公司有望迎來新的發展機遇。此外，公司目前估值仍接近五年低位，具有較好的風險回報比。預計公司2019-2021年EPS為0.88/1.07/1.20元/股(根據業績快報進行調整，原預測值為0.94、1.08、1.21元/股)，對應PE為10、8、7倍。維持“買入”評級。
風險提示：固定資產投資增速快速下滑；業務推進不及預期。
石油化工
3月金股：中海油服
中海油服發佈《2020年戰略指引》
指引指出，2020年全球上游勘探開發資本支出基本持平，未來幾年將呈現小幅上漲的趨勢；全球上游海上勘探開發資本支出持續增加，預計19-21年分別達到1160/1330/1480億美元。
公司在2020年將繼續提升技術板塊收入佔比，提升公司盈利能力；同時靈活調配國內外資源，國內抓住增儲上產的機遇，靈活調整裝備產能，國外將注重老客戶合作與新客戶開發。
公司預計2020年運營54座鑽井平臺，船舶使用率保持穩定，物探船作業量持續飽和。
回顧19年，中海油服因何大漲？
1）中海油資本開支超預期。2019年初，中海油披露全年資本支出700-800億，同比增長12%-28%，而實際最終資本支出預計802億，超出了預期的上限。資本開支的超預期為中海油服的業績增長提供了有力支撐。
2）探井數量超預期。2019年公司預算打勘探井173口，而實際打井預計239口，表明中海油在勘探上的投資超出了年初的預算，作為中海油旗下的油服公司，中海油服或因此受益。
3）中海油服自身技術服務超預期。19年公司實現了自有技術和海外市場突破，技術板塊貢獻不斷提升，是公司業績提升最大的板塊（19中報提升95%）。
展望20年，什麼值得期待？
1）日費上漲值得期待。2019年雖然全球鑽井平臺的日費仍在底部徘徊，但是公司由於日費較高的半潛式平臺作業量不斷提升，日費結構性上漲。2020年隨著全球海上資本支出的提高，日費的整體性上漲可期。
2）技術服務和海上風電值得期待。隨著公司在隨鑽鑽井和旋轉導向的技術不斷提升、物探成套裝備產品化應用等成果的不斷突破，公司技術板塊收入佔比有望不斷提升，逐步向70%邁進。此外，隨著中海油在海上風電上的探索逐步擴大，公司在此項業務領域有望獲得更多訂單。
預計中海油服2019-2021年淨利潤為25/38/47億，EPS為0.52/0.79/0.99元/股，對應PE為36/24/19倍，維持“買入”評級。
風險提示：中海油資本開支不達預期，公司訂單拓展不達預期。
基礎化工
3月金股：華魯恆升
事件
公司發佈三季報，前三季度實現營收106億，同比降2%，歸母淨利19.1億，同比降25%；對應三季度實現營收35.4億，同比降8%，環比持平，歸母淨利6.0億，同比降30%，環比降10%。整體符合市場預期。
尿素、己二酸、辛醇價差收窄，三季度業績環比略有下滑
三季度公司業績同比下降，主要是化工行業整體景氣回落，公司產品價格下跌導致，雖然公司通過產品調整結構有所對沖，但營收整體下降8%，導致利潤有所下降；營業成本與去年同期基本持平，主要是公司採購的煤炭、苯、丙烯的量和價變化不大。環比來看，公司三季報主要是尿素價格、價差收窄100元/噸，三聚氰胺、己二酸和辛醇價差各自收窄250-300元/噸，導致業績略有下滑；產銷量整體保持平穩，剔除檢修影響，各產品裝置均維持在長週期穩定運行的狀態。
未來公司維持較高盈利水平
短期看，預計四季度各產品價格仍有望維持相對平穩態勢。從中長期的角度，目前公司產品盈利整體處於低於週期中樞的位置，針對最近市場比較關心的華魯所在行業景氣度問題，我們認為即便宏觀經濟下行，行業也很難回到2014-2016的狀態，對於華魯的盈利水平也是如此。原因有三個：1）本輪景氣起來後，有機胺、醋酸、己二酸、丁辛醇、尿素已經沒有中小企業再次擴產，而對於重資產特徵明顯的化工品，行業低迷一般是在全社會大上產能之後的第一個下行週期容易看得到。2）各產品景氣度會有對沖效應，且公司產品線目前已經足夠多元化，隨著整體規模的提升，各產品間接調節開工的餘地也明顯擴大，即階段性把盈利最好的產品開滿，同時降低利潤率低產品的負荷。3）隨著規模提升和公司持續的技改降成本效應，公司單位成本顯著下降。
盈利預測與估值
預計2019-2021年歸母淨利25.1億、25.9億、28.4億，對應PE10.6倍、10.2倍、9.3倍。買入評級。
風險提示：新產能衝擊產品價格、宏觀經濟下行。
建築材料
3月金股：冀東水泥
事件：公司發佈業績預告：預計2019年全年淨利潤為26.8億元-27.8億元，比上年同期（重組後）增長41.03%-46.29%。報告期，計提資產減值準備影響歸屬於上市公司股東的淨利潤減少約2.36億元。
點評
銷量方面，根據公告，公司水泥+熟料綜合銷量約9640萬噸，同口徑下同比減少100萬噸，第四季度銷量2226萬噸，同比下滑16%。我們認為四季度銷量下降主要因為錯峰生產以及京津冀地區重汙染天氣Ⅱ級應急響應帶來的停產停工的影響，我們觀察到公司主打的華北區域今年10月水泥產量北京地區同比下滑47.44%，河北地區同比下滑26.16%。價格方面，根據中國水泥網統計，河北地區2019年1-12月水泥均價435元/噸，同比提高29元/噸，其中12月水泥均價458元/噸，同比提高28元/噸。
2019年京張高鐵、北京新機場、延崇高速河北段等重點工程順利竣工，廊涿城際、石雄城際等項目2020年有望陸續開工，京津冀交通一體化相關項目處於如火如荼的建設高峰期。雄安新區入選第一批交通強國建設試點，新區進入到大規模發展建設階段，“四縱兩橫”區域軌道交通網和“四縱三橫”區域高速公路網正在加快實施。2019年雄安新區對外骨幹交通路網建設7個項目，分別為津石高速及京雄、榮烏新線、京德高速一期工程等4條段高速公路和容易線、安大線、國道G230京冀界至碼頭鎮段等3條普通幹線公路，總里程545公里，總投資約995億元。京津冀水泥長期需求較強，公司作為京津冀水泥龍頭，未來估值提升空間與業績增長空間兼具。
生態環保部等部門印發《京津冀及周邊地區2019-2020年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》，主要目標：穩中求進，推進環境空氣質量持續改善，京津冀及周邊地區全面完成2019年環境空氣質量改善目標，協同控制溫室氣體排放，秋冬季期間（2019年10月1日至2020年3月31日）PM2.5平均濃度同比下降4%，重度及以上汙染天數同比減少6%。河北省多次發佈重汙染天氣Ⅱ級應急響應，要求工業企業按照應急減排清單和“一廠一策”實施方案要求，嚴格落實各項應急減排措施，除應急搶險外，施工工地應禁止土石方作業、建築拆除，噴塗粉刷、護坡噴漿、混凝土攪拌等。2020年是打贏藍天保衛戰三年行動計劃的收官之年,環保政策的持續性不會發生較大反轉，尤其在生態環境更為脆弱的華北地區。因此在水泥需求增加的預期下，華北水泥價格有望穩中有升。
盈利預測：由於公司計提資產減值準備影響，我們將2019-2020年歸母淨利從32.50億、37.21億元調整為27.39億、35.32億元，EPS分別為2.03、2.62元，維持“增持”評級。
風險提示：房地產需求大幅下滑；新開工項目不及預期。
鋼鐵
3月金股：三鋼閩光
事件
2月25日，公司發佈2019年度業績快報：2019年公司實現歸母淨利潤36.76億元，同比下降43.51%；四季度實現歸母淨利潤8.51億元，環比增長30.52%。年內實現基本每股收益1.50元/股，上年調整後為2.65元/股。
下游需求整體較為穩健四季度業績環比上漲
2019年四季度單季，公司實現營收136.82億元，環比增長6.06%；實現歸母淨利潤8.51億元，環比增長30.52%。2019年四季度，下游建材需求整體較為穩健，需求端韌性使得螺紋鋼利潤水平環比明顯提升，當年1-4季度螺紋鋼平均毛利分別為741元/噸、728元/噸、400元/噸和703元/噸。公司作為以建材產品為主的區域龍頭企業，盈利能力優於其他品種為主的鋼鐵企業；縱向比較來看，2019年四季度歸母淨利潤較三季度也出現明顯改善。
全年業績下滑符合預期，產量增加及雲商項目支撐收入
2019年，公司實現營收455.01億元，同比上升25.53%，實現歸母淨利潤36.76億元，同比減少43.51%。其中營收上漲主要歸因於公司鋼鐵產量的增加以及子公司福建閩光雲商收入的提升。但2019年以來，供給釋放導致行業過剩程度增加，全年全國粗鋼、鋼材產量分別達到99634萬噸、120477萬噸，同比分別增長8.3%、9.8%，鋼價承壓。疊加鐵礦石等原材料價格的上漲，鋼鐵行業盈利水平壓縮，公司業績下滑符合預期。
疫情或將影響一季度，但基本面邊際已在改善
受春節疫情爆發，全國實施停工停產，鋼材實際需求停滯。截至上週，全國鋼材庫存總量為3428.27萬噸，創歷史新高。其中鋼廠庫存1285.02萬噸，同樣為歷史新高。但受高庫存以及現金流影響，長流程已經開始連續減產，節後三週的產能利用率分別為77.29%、75.12%、73.59%，螺紋鋼周產量分別為300.37萬噸、281.59萬噸、264.15萬噸。減產效果已經開始顯現，庫存增速開始下降。同時隨著下游需求開始重啟，需求也在邊際向好。我們認為，福建省是全國疫情較輕的省份之一，同時從氣溫上看也是最具備建築行業復工的省份之一，下游需求進度有望領先其他地區啟動。
投資建議
我們認為公司2020-2021年EPS分別為1.60元/股、1.78元/股，對應PE分別為5.04、4.53，公司整體經營穩健，維持“買入”評級。
風險提示：上游原材料價格大幅波動、疫情導致需求出現大幅下降、及公司自身經營風險等。
有色金屬
3月金股：寒銳鈷業
嘉能可：激進的全球大宗商品巨頭
嘉能可貿易出身，對市場供需狀況變化具有較強的敏感性，當行業進入緊平衡時，通過縮減供應等方式臨門一腳，從而影響行業供需，將其推向供需錯配，並在供需錯配帶來的價格大幅變化中獲利。
2015年曾對鋅精準“狙擊”，帶來鋅的兩年牛市
2015年MMG（century）、Vedanda（Lisheen）等礦山因資源枯竭關停，合計減產46.2萬噸，考慮其他礦山增產情況，2016年預計減產33.74萬噸，佔全球2015年鋅礦總產量（1280萬噸）的2.64%，全球供給開始出現收縮。嘉能可精準判斷行業拐點即將來臨，順勢主動減產35萬噸，影響全球產量2.74%。從而使2016年全球供給減少近70萬噸，約佔全球2015年總供應的5.38%，供給大幅收縮，鋅開始由過剩向短缺扭轉。自此鋅的牛市開啟，自2016年1月鋅價由1467美元/噸，上漲至2018年2月的3586美元/噸，最高漲幅達144%。
鈷：嘉能可的新目標
2018-2019年下半年，因鈷需求不及預期，同時供給大幅增加，鈷價大幅下跌，整個產業鏈處於去庫存狀態，到2019年下半年鈷價跌至歷史相對底部，產業鏈庫存相對較低，預期的高供給並未出現，而隨著3C換機以及海外電動需求開始出現，供需平衡開始出現好轉。
2019年四季度，嘉能可主動關停Mutanda，全球鈷供應減少2.5萬噸以上，約佔2018年全球總供給的20%，同時聯合剛果金政府出臺一系列措施打擊手抓礦，限制手採礦在高價情況下的增產能力，從而使鈷供需平衡表有望在2020年再次出現扭轉，預計2020-2021年全球鈷缺口將達到0.40和0.86萬噸。
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