從5月USDA發佈的供需報告來看，2018/19年度全球棉花存在一定的供需缺口，就是因為遠期存在供需缺口，並且近期由於美國德州乾旱天氣和中國新疆種植期天氣異常影響棉花的生長，在這些導火索的影響下，國內外棉價出現共振的局面。本文試圖再次梳理一下全球棉花供需情況，同時與2010年國內外棉花大牛市的背景和價格運行規律進行詳細對比，以便更好的幫助投資者理清思路。
一、2018/19年度全球供需展望
USDA在5月11日首次公佈了2018/19年度供需報告，總體來講，供需報告顯示下一年度全球棉花供不足需，存在93萬噸的供給缺口，這也是近幾年以來首次出現供給缺口。詳細來看，5月供需報告顯示2018/19年度全球需求為2735萬噸（同比+103）；全球產量為2642萬噸（同比-27），分國來看印度產量為621萬噸（+0），中國產量為589萬噸（-11），美國產量為425萬噸（-31）。全球下一年度供需缺口為93萬噸，而2017/18年度全球供給過剩37萬噸，這對遠期全球棉價形成支撐，利好遠期棉價。
表1：USDA全球棉花供需表 萬噸
（數據來源：USDA、西南期貨研究所）
對比2010/11年度全球棉花的背景情況，全球棉價於2008年出現了大幅下跌，ICE棉價從85美分下跌到2009年初的45美分左右，全球棉價於2009年3月觸底開始震盪上漲自2010年6月的80美分。雖然2009/10年度價格的出現了上漲，但是之前的價格不能有效刺激全球產量的回升，我們也看見了全球棉花產量在2008/2009和2009/10年度出現了連續兩年的減產。隨著全球棉價回暖至80美分以上，才有有效的刺激了種植的增加，導致2010/11年度全球產量大幅增加至2534萬噸，但是這樣的產量水平還是較2007/08年度下降了80萬噸。
對比2018/19年度全球的產量，全球產量從2012/13年度下降至2015/16年度，隨著全球產量在2015/16年度達到最低，全球棉價開始回暖，從60美分上漲至80美分左右，棉價的回暖又刺激了產量的增加，全球棉花產量增加到了2650萬噸左右。
從全球需求來看，在2009/10年度全球供給缺口356萬噸，這個供需缺口消化了大量的中間商和紡織廠庫存，這導致在2010年度7月的時候全球棉花工業庫存和商業庫存達到極低的水平，所以我們看見雖然2010/11年度全球產量過剩50萬噸，但是全球棉價還是出現了大幅上漲。同樣的情況再次發生在2016/17年度，前一個年度低產量消化了大部分庫存，雖然2016/17年度供需相當，但是在工業庫存和商業庫存極低的水平，價格出現了短時間的暴漲。
從全球供需缺口來看，全球供需缺口在2018/19年度為93萬噸，所以全球棉價具有再次走高的驅動力，但是價格上漲的幅度可能受到抑制，因為庫存結構發生了改變，我們後面將詳細分析。
二、國內基本狀況
根據相關機構的最新預測，2017/18年度全國棉花產量大約為600-610萬噸，超市場預期，新疆產量大幅超預期，主要原因是新疆風調雨順，天氣情況達到了生長的最理想狀態。根據中國棉花協會第三次植棉意向調查，顯示全國植棉意向面積為4238.8萬畝，同比下降4%，按照線性外推法，我們認為在2018年新疆天氣將很難達到2017年度的狀態，應該恢復到歷史的均值附近，那麼對應的國內產量也將可能下降至560-580萬噸。
表2：中國棉花供需表 萬噸
（數據來源：USDA、西南期貨研究所）
從國內供需缺口來看，2010/11年度供需缺口為77萬噸，較上一年度下降近80萬噸，2009/10年度巨大的供需缺口消耗了大量的工業庫存和商業庫存，這為2010/11年度大牛市提供的充分條件，所以我們看見在低庫存的情況下，較小的供需缺口就能帶來價格的大幅上漲。另外一個原因是2010/11年度由於全球寬鬆的貨幣政策導致棉花全產業鏈均出現高利潤的情況，全產業鏈大量的補庫存；而對比2018/19年度全產業鏈利潤較低，並且產業鏈庫存也較高。
預計2018/19年度國內供需缺口有所擴大至150萬噸，缺口擴大的主要原因是預計明年國內產量將下降至570萬噸左右，國內消費增加20萬噸，所以供需缺口擴大60萬噸。但是我們要清楚，雖然國內供需缺口繼續擴大，但是我們也要明白，2017和2018年國內的供需缺口並沒有消化國內的工業庫存和商業庫存，反而是國內的拋儲把國內的供需缺口填補了，同時拋儲又填補了部分工業庫存和商業庫存，所以我們必須清楚的認識這次背景與上次不一樣，最後全球棉價和國內棉價上漲幅度也肯定不一樣，預計本輪牛市上漲力度可能小於2010/11年度棉花的大牛市。
從國內庫存來看，國內工業庫存和商業庫存已經恢復到正常水平，主要的原因是大量的國儲庫存轉化為商業庫存和工業庫存。隨著連續三年的拋儲之後，國儲庫存下降至300-400萬噸的水平，這樣的庫存水平也導致2018/19年度國內存在輪入的概率，所以這也對全球棉價形成一定的支撐。
圖1：國內棉花商業庫存 萬噸
（數據來源：USDA、西南期貨研究所）
圖2：國內棉花工業庫存 萬噸
（數據來源：USDA、西南期貨研究所）
三、倉單情況
根據數據顯示，截止2018年5月29日，鄭商所棉花倉單與有效預報之和為9859張，合計棉花39.44萬噸，處於歷史最高記錄，如此高的倉單在未來一定成為壓制市場價格的主要因素。
圖3：倉單+有效預報 張
（數據來源：USDA、西南期貨研究所）
四、結論
USDA供需報告顯示2018/19年度全球供不足需，存在一定的供需缺口，從長期來看全球棉價存在上漲的動力。從中國來看，國內供需缺口可能再次擴大，同時由於國儲棉已經下降到較低水平，未來可能存在輪入的概率，所以我們也長期看好國內外棉價的走勢。但是我們也要認識到這次上漲的背景和2010年大漲的背景不一樣，主要不一樣是指的是經過過去三年的拋儲，目前國內商業庫存和工業庫存已經恢復到正常偏高的水平，所以這次上漲的力度可能小於2010/11年度。
當前市場對天氣非常敏感，近期新疆經歷了大風、陣雨、沙塵，可能對棉花的生長產生不利的影響，隨著利好因素的不斷髮酵，近期大量資金流入農產品，國內外棉花均出現漲停，在短短的一個月之內大幅上漲了20%左右，我們認為短期如此大的漲幅已經透支了未來價格上漲的部分幅度，並且目前1809合約基差最高達到2000元以上，短期價格或多或少有超漲的嫌疑。
對於1901合約，我們認為，近期棉價的大幅上漲已經超出短期的基本面，未來短期價格承壓，建議前期持有多單獲利平倉，待價格回落至18000左右再分批入場做多，不建議追高。重點關注：全球種植期間天氣情況，關注天氣升水。
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