小編語：當前隨著以“獨角獸”為代表的新經濟企業廣受關注，盛譽之下，究竟應當如何為不同發展階段、不同行業的新經濟公司估值？這就需要梳理新經濟企業的特點，評估傳統流行的一些估值方法對新經濟企業估值時有無侷限性。本文將從行業生命週期的線索出發，對此問題進行分析。
文/巴曙松、郭小平（東北大學工商管理學院）、鄭嘉偉（國信證券）
金融市場的核心功能之一是價值評估和價格發現。低估新經濟公司固然不利於新經濟的發展，但是，過高估值新經濟公司，也可能會導致短期的估值泡沫，加大市場的風險，也同樣不利於新經濟的長期發展。值得關注的是，傳統企業價值估值方法多是面向生命週期中處於成熟期或衰退期的重資產型企業，對新經濟企業容易出現“水土不服”，因此需要從企業生命週期的視角出發，在結合新經濟企業的特點、以及客觀評估傳統估值方法適用性和侷限性的基礎上，合理選擇新經濟企業的價值評估方法，為各類創投資本選擇估值方法、掌握企業的估值信息和理性的投資決策提供參考。
1 新經濟企業究竟有哪些獨特的運行和融資特點？
1.1 高投入和高收益性
與傳統行業相比，新經濟企業的進入壁壘相對較低，競爭相對更激烈，因此，企業在發展早期需要投入大量資源去爭奪市場，投入收入比相對很高，許多企業會在在導入期出現持續虧損和虧損情況會持續惡化的情況。同時，新經濟企業的產品生產往往是建立在新的科學技術研究成果和新技術的創新和應用基礎上的，其生產的產品科技含量和技術都較為複雜，企業前期需要大量的研發投入。但是，一旦在導入期中能脫穎而出的新經濟企業，在成長期和成熟期中，收入和利潤的增長速度相比傳統行業也會更快。收益方面，新經濟企業憑藉其科技含量和附加值都較高的新產品在上市得到市場認可之後，一般能在短期內獲得較強的競爭力，表現為可能會在一段時間內享受高價格，產生很強的擴張能力和盈利能力。這就是為什麼有些新經濟企業在短短几年內就獲得高速成長，由小公司發展成大公司。
1.2 高風險性
與高收益相伴的往往是高風險，知識的不可儲存性和創新效益的溢出效應，使新經濟企業的投資風險大大增加，預期收益提高，收益的不確定性增強。這種風險性主要表現在:首先是新興技術的不確定性，在新技術轉化為有形產品的過程中會涉及到許多工藝、設備、材料等各種各樣無法攻破的技術難題，這些技術難題往往成為新經濟發展的最為現實的制約因素。其次是市場風險，全球統計研究資料表明，創新性的技術成功並能夠推向市場的大致在30%左右，能夠推向市場並能最終獲得成功的產品往往還不到12%。其中原因表現在難以確定產品的竟爭力和市場接受力，難以預測產品擴散速度等等。此外，還有投資分析的風險，精準的投資分析是以原始數據準確可靠為前提的，可是由於新經濟企業的特性，往往缺乏可利用的歷史數據，所以對各個發展時期資金需求量的估計會有偏差，建立在估計或經驗統計基礎上的投資分析難免會有偏差，從而為投資決策帶來風險。
1.3 新經濟企業不同發展階段不確定性與決策的動態序列性
新經濟企業與傳統企業根本的區別之一在於它的高風險性和高收益性。造成這一現象的主要原因在於新經濟企業不同發展階段面臨著多種不確定性，從而衍生出多種效果不同的選擇，致使新經濟企業決策具有動態的序列性。我們從投入、發展、產出三個方面來具體分析這種不確定性。
首先，在投入階段，新經濟企業多是智力和人力資本密集企業，它與傳統企業不同，其研發費用佔收入比重很大，以此來獲得關鍵技術方面的核心竟爭力。在投入前期，企業需要進行大量的研發試驗，其成敗具有不確定性。
其次，新開發的產品和技術在新市場上推廣面臨著很大的不確定性，隨著新技術新產品的不斷湧現，產品的生命週期大幅度縮短，新開發的產品可能還末推出就己難以為繼。另外市場新領域競爭導致了產品市場壟斷程度的不確定性，正外部性和知識的不可儲存性會造成產品生產壟斷時間的不確定性。此外，企業在新的市場領域競爭也會導致包括廣告費用在內的產品推廣成本的不確定性。
最後，從公司發展階段和決策過程看，新經濟企業推出一項新產品或新技術一般要經過研究開發(R&D )、中期實驗和商業化三個階段。由於每個階段都有其各自特徵，相應的每個階段面臨的風險結構、風險特徵和風險水平差異很大，具有很強的不確定性。相應地，在企業動態決策過程中往往會也擁有相應的多種選擇權。
因此，在新經濟企業的決策過程可謂“一著不慎，滿盤皆輸”，說是“九死一生”也並不為過，企業管理者在新經濟企業不同發展階段和動態決策的過程中，任何一次錯誤的選擇都可能會導致企業陷入困境。企業決策者需要根據企業戰略、自身實力和市場趨勢，不斷地調整技術研發重點、研發投入和科技創新模式，進而做出有利於企業盈利和長遠發展的新決策。對於投資者而言，需要根據企業前一階段研究成果和對最新技術和市場信息的把握，不斷地調整預期現金流，並持續地對科研成果的經濟價值進行評估。
1.4 無形資產和技術創新在新經濟企業中的重要作用
對於新經濟企業，無形資產和不斷的創新活動在企業的盈利活動中起著更為重要的作用，無形資產的時效性以及企業的創新能力對企業影響顯著。無形資產是新經濟企業主要的資產形態之一，其重要性超越了貨幣資本和實物資產。由於有些新經濟企業只擁有少量的有形資產，賬面價值微不足道；所以，作為新經濟企業的主要資源，無形資產的評價是新經濟企業估值的主要難題。
2 企業生命週期理論面面觀
2.1 企業生命週期理論概述
世間萬物都有其生命的長度，企業也如此，一個企業從創辦到滅亡的過程所消耗的時間就是企業生命週期。梅森·海爾瑞((Mason Haire,1959)是世界上率先系統提出企業生命週期觀點的學者，他認為不僅生物存在週期波動，企業也同如生物一般從存在到消失都經歷著一個波動的成長曲線，且企業的管理層和所擁護的管理政策、方針在一定程度上影響著企業的未來發展方向。從二十世紀五十年代梅森·海爾瑞第一次提出企業生命週期的觀點開始，包括哥德納(Gardner,1965)、斯坦梅茨(Steinmetz L.L,1969)等在內的很多西方學者都對這一理論進行了跟蹤研究，1989年伊查克·愛迪思(Ichak A dues,1989)在出版的《企業生命週期》著作中對企業生命週期理論進行詳細描述，他將一個企業分成十個生存階段並且詳細介紹了每個階段的特性和存在問題進行了闡述，並提出了愛迪思診療法用來作為分析、預估和判定企業文化的工具。截止目前，很多西方學者都對企業生命週期理論開展了詳細和完善的闡述，但不同學者研究的出發點的差異導致了企業生命週期劃分方式的各不相同，到現在為止，學術界存在著二十多種企業生命週期階段的劃分方法，有三階段、四階段甚至十階段（如表1）。
表1 不同學者對企業生命週期階段的劃分依據
之所以劃分的階段數量差距大，是因為有些學者將幾個階段融合進行劃分有的學者對階段做了更細的劃分。雖尚未形成統一結論，但學術界普遍認同初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段的劃分結果，如下圖1 。
圖1 企業生命週期階段
2.2 企業生命週期與企業價值評估之間關係的研究
在企業生命週期與企業價值評估之間關係方面，EL Black、Kasznik、斯蒂克尼和布朗等許多學者也做了很多有意義的研究。布萊克(EL Black，1998)通過一系列研究指出企業所處的生命週期階段特點與當期企業的財務特點息息相關，企業所處的不同發展時期，與之相呼應的是財務特點上的明顯差異。Kasznik(1999)通過一系列研究指出一個企業呈現財務特點與盈餘管理的特點也存在的一定的關聯，企業所表現的財務特點不相同時，企業盈餘管理的特點和模式必然明顯不同。斯蒂克尼和布朗(Nissimand Penmant,2001)通過研究認為企業銷售額的增長會引起企業收益的同向增長，隨著時間的發展企業的各項財務比率也不斷髮生著變化。Stickney and Brown認為在企業生命週期不同階段時，企業的營業現金流、投資現金流和融資現金流都應遵循著一定的變化規律。阿沃思·達姆在2005年時候開始用現金流量折現模型來估算企業價值，同時認為企業在成長的過程中，短時間內現金流量為負值並不會造成惡劣影響反而會為企業帶來快速發展，並且指出不同生命週期階段的企業存在現金流量差異表現，在預測企業價值時不能忽略企業所處的成長階段的影響。從上述已有研究成果可以看出，處於不同生命週期階段的技術特點、經營模式、風險因素、盈利狀況等因素都有所不同；因此，在進行企業價值進行科學客觀的評估時，必須將企業的生命週期作為重要因素予以考慮。
3 傳統估值方法對新經濟企業價值評估的適用性和侷限性
3.1 傳統估值方法的分類及特點
傳統的估值方法主要可以分為絕對估值法和相對估值法兩類。絕對估值法是對被評估資產在未來的預期收益進行折現的方法，是一種折現的方法。該方法是基於這樣的事實，人們購買、佔有資產所有權主要是考慮該資產可以為自己在未來帶來一定收益。絕對估值法的核心是現金流折現(DCF)法。相對估值法也叫比率估值法，它是一種乘數方法。它是指通過對經營環境的分析，將被評估公司跟市場上相類似的公司作比較，運用財務數據計算出一個價值比率，根據該比率對公司進行價值評估。這種方法的優點在於簡便易懂，便於計算，很多數據和參數比較明瞭。這種方法的應用需要有一定的前提。首先，要存在一個交易完善活躍的市場，關於公司價值方面的資料一定要相對充足。其次，要保證被評估公司和所選參照公司之間有充分的相似性和可比性，由此才能確定可比參數。相對估值法主要包括有市盈率(P/E)、市淨率(P/B )和企業價值倍數(EV/EBITDA)等。由於絕對估值法和相對估值法所包含各種估值方法的原理和特點各有不同，因此各種估值方法和模型和適用性也存在顯著差異（如表2所示）。
表2 不同估值模型的適用性和侷限性分析表
3.2 傳統估值方法的適用性和侷限性
傳統的估值方法大體上可以分為絕對估值法和相對估值法，
3.2.1 絕對估值法的適用性和侷限性
絕對估值法的基本思想是通過預測目標公司的未來收益、成本等指標以得到未來現金流，並以一定的折現率將未來現金流的預測值折現從而得到目標公司的現值。理論上來說，DCF模型適用於任何類型的公司。用自由現金流代替股利不容易受到人為因素的影響，並且考慮到了公司長期發展的特性，計算更加科學。它系統考慮到公司價值的每一個影響因素，是一個非常嚴謹的分析框架。但是，該方法也存在一些缺陷模型的參數估計困難，如計算所需的數據量很大，計算過程較為複雜。現金流量貼現法的最大難題公司價值取決於公司在未來的長期現金流，而公司在未來的長期現金流又是由公司在未來的業務狀況所決定的，由於未來的不確定性，預測的時期越長，預測的準確度也就越低。新經濟企業在投入、發展、產出階段存在的不確定性分別給成本、收益的預測以及風險折現因子的確定帶來了很大的困難。
除此之外，新經濟企業所包含的多種選擇權也是傳統的DCF模型所無法考慮到的:
首先，在投入階段，企業前期需要進行大量的研發試驗，其成敗具有不確定性。此外，市場新領域的競爭導致了包括廣告費用在內的產品推廣成本的不確定性。這些不確定性造成了預測末來成本非常困難。比如前期研發、實驗費用成本經常要以研發、實驗的成敗為依據分期追加。產品開發成功後，商品化所需的後續投資成本要以產品的市場前景為依據判斷是否以及何時追加；產品推廣所需的宣傳廣告費用和成本也要以市場的競爭程度為依據來判斷，而這些因素在投入初期往往是很難預測的。例如，在生物醫藥這個行業，這些特徵就表現的十分明顯。
其次，在發展階段，新經濟要推出一項新產品或新技術往往需要經歷研究開發、中期實驗和商業化三個階段，不同的發展階段所使用的風險折現因子有所不同。發展階段的不確定性導致難以確定風險折現因子，每一個階段的特徵差別決定了其所含的風險結構的差異。當DCF模型使用單一風險折現率，很明顯不足以反映出這種風險結構的差異。多階段DCF模型使用的是多個風險折現率，但是由於每一階段持續時間的不確定性使得該種方法也不能很好地反映出創新活動的階段性差異。
最後，在產出階段，新經濟企業在產出方面的不確定性造成了未來收益預測的困難。例如產品和服務未來在市場的壟斷程度制約著公司對產品的定價能力，產品和服務的生命週期和產品未來在市場的壟斷時間制約著產品能給公司創造收益的時間，而這在初期往往也是難以預測的。所以DCF模型中基於末來收益與成本的末來現金流在初期是難以預測的。
此外，傳統的DCF估值模型有一個隱含條件，即假設目標公司是可以持續經營下去。但從歷史上看，上述的多種不確定性會使大部分新經濟企業最終被市場淘汰，這就要求必須將公司的破產因素納入到新經濟企業的估值模型中。除了破產因素外，DCF估值模型也沒有考慮到新經濟企業在經營過程中所擁有的各種選擇權，從而可能使得新經濟企業的內在價值被低估，這就要求將這些選擇權的因素嵌入到新經濟企業的估值模型中。目前比較流行的一種折中方法是先對各種選擇權進行單獨估價，然後再與用DCF模型計算出來的價值加總。這種方法的缺陷在於，各種選擇權的價值往往是不獨立的，同時擁有多種選擇權的公司價值並不等於它們各自價值的總和，所以這種折中的方法也不能準確地計算新經濟企業的價值。
3.2.2 相對估值法的適用性和侷限性
相對估值法的基本思想是計算目標公司的市盈率、市淨率等指標，然後選取市場上其他類似可比公司，將該指標與可比公司的指標進行比較，以此來判斷目標公司的估值是否合理。相對估值法的優點在於簡單易操作，使用該方法可以快速計算出被評估公司的價值，特別是當有大量的可比資產在資本市場上交易時，但是該方法同時也有它的侷限性。
一方面，該法被誤用和被操作的概率很大。可比公司的選擇是一個非常主觀的判斷，市場上兩個完全相同的公司或資產是不存在的，新經濟企業往往缺少業務匹配度很高的可比公司。行業內的成熟公司雖然能夠提供一些信息，但其市盈率、市淨率和企業價值倍數等比值卻不具有直接的可比性。因此，評估者為驗證他對公司價值的認識，有可能會偏頗的選擇一組有失公允的可比公司。儘管在現金流貼現法中也可能存在這種非客觀性，但是該方法的使用必須要以一些假設前提來說明內在價值的決定因素。而在使用相對估值法時，這些假設前提通常會被忽略。
另一方面，當市場上存在某行業的所有公司價值全部被高估或低估時，使用市場平均市盈率得出的估值結論將會導致被評估公司價值的高估或低估。新經濟企業在投入、發展、產出方面的不確定性可能會導致其每股盈利很小甚至為負，造成市盈率很大或為負，從而失去比較意義，如美國互聯網零售商EBay的市盈率就曾一度高達一萬以上。另外，在上世紀九十年代美國當時的新經濟上市公司異常活躍的時期，經常會出現高科技IT公司每股盈利上升，股票市值不升反降這一現象。這樣，市盈率的變化就不再能成為判斷股票市值高估與低估的指標。造成這一現象的原因之一，在於部分投資者認為每股盈利的上升說明公司的前期投入不夠，反而不看好公司未來的盈利。
3.3 新經濟企業價值評估的難點
由於新經濟企業在投入、產出、公司發展階段和決策過程等方面具有諸多的不確定性和特殊性，目前對於新經濟企業的估值還沒有形成公允的評價標準，套用傳統的方法存在很多困難，當前新經濟企業的價值評估存在許多難點。
首先，傳統企業一般處於穩定發展時期，傳統企業經過一定時間的積累己經具備一定規模，決定其內在價值的因素也相應的具有穩定性，其面臨的市場是一個可以預見穩定增長的市場，一般具有比較穩定的現金流。而新經濟企業的創立時間比較短，並且成功率相對較低，它面臨的是一個複雜多變的不穩定市場。這就導致其現金流在一定時期內不具有穩定性，很難預測，甚至在創立初期很可能盈利為負或負現金流，這就給公司估值帶來困難，因為我們沒有辦法根據己有信息來預測未來的盈利，比如當盈利為負時，我們計算出的歷史增長率就失去意義。
其次，新經濟企業持續經營的關鍵動力是技術性無形資產和人才的智力資產以及創造性思維。這些無形資產在高科技公司中佔有很大比例，它對企業的創新能力有決定性作用，其中人的因素更為主動，高素質高智力的科研人員是企業的中堅力量。新經濟企業多為輕資產型企業，有形的廠房和機器設備等資產往往很少。例如，對於網絡公司或軟件行業的高科技公司來說，它只需要很小的場地的少量的員工，無形的技術專利是其最重要的資產。而如何對這些無形資產的價值進行評估，是新經濟企業估值的最主要難題。
最後，傳統的各個估值模型都是以企業過去的經營數據為變量，來對現值進行估計，數據的真實有效性在很大程度上決定了傳統估值方法的可靠性。傳統企業所處行業一般發展比較成熟，在可比市場上找到相類似的可比公司相對來說也比較容易，這就使得相對估值法具有其普遍適用性。而新經濟企業大多數是新創立的公司經營期限通常較短，可以參考的歷史數據非常有限，使得其參照物的選取很難實現，這也大大增加了合理有效估值的難度 。
4 從企業生命週期看新經濟企業價值評估方法的選擇
4.1 從企業生命週期看新經濟企業隱性價值的顯性化和價值變遷過程
學者Ross曾指出：任何項目的價值來自三個方面，一是項目盈利能力；二是項目本身內涵期權價值；三是因價格運動和資本成本所帶來的期權價值。按照Ross的觀點，一個企業的創新價值不僅僅帶來的是即期的顯性經濟價值，它還蘊含著為企業帶來的長期發展潛力的影響效應。這種影響關係連接的紐帶，也可以通過一種價值的形式反映出來，和顯性的即期經濟價值相對應，它們通常被稱之為隱性價值。這種隱性價值一般在創業初期不能完全反映為項目最終的經濟價值，也不能通過項目的現金流方式流入企業，但這類價值往往具有長期的和整體的經濟效益，它最終的經濟價值存在於企業的未來持續不斷的經營活動之中。顯性的經濟價值和隱性價值都是創業企業所蘊含的價值，所不同的是一種反映為當前可見的經濟價值，往往以現金流的方式來加以反映，在傳統的估值分析中得到了普遍重視；另一種以一種隱藏的形態存在著，帶有較強的依附性，往往不為分析者所重視，而置於分析的視野之外。我們必須要清楚的是這種隱性價值儘管存在一種依附性，但一旦產生，就被賦予了一種獨立性（或者說是一種權利），並對企業的長期生產經營活動發生影響，並最終會以經濟的增值來體現，只不過隱性價值不只是體現在即期的項目價值之中，同時還反映在企業後期持續的經營活動中。
對於新經濟企業而言，成長性是企業價值增長的源泉（本文所指的成長性價值主要是指創業企業內在隱性價值，即在一定條件下，創業企業自身擁有的或可能擁有的資源稟賦引致其未來成長的空間）。因此，從企業生命週期的動態演化過程看，新經濟企業價值是一個時空概念的動態函數，隨著時間、空間的不斷轉換，其價值形態也將發生相應變化，可能增加，也可能減少，可能是隱性價值，也可能是顯性價值，更多可能是隱性價值和顯性價值不同比例的組合。在企業生命週期的連續變遷中，新經濟企業隱性價值的顯性化和價值變遷過程如圖2表示。
圖2 新經濟企業隱性價值的顯性化和價值變遷過程
在新經濟企業的創業初期，左側的顯性價值線是主價值流動線，可通過現金流的形式來反映，而右側的隱性價值線具有一種從屬性，需要進行不斷挖掘，並在一定資源約束條件下進行轉化，顯然，企業資源環境條件不同，其轉化的程度和能力也不同，並呈現為轉化過程中的差異化特徵。不管怎樣，在企業種子期向創建期、成長期和成熟期動態演化和發展的過程中，它的一部分隱性價值最終形成了企業的顯性價值，還有一部分進入下一流程的隱性價值，以此類推，最終，隨著企業從種子期向成熟期的過渡，其隱性價值逐漸顯性化，並以絕對顯性價值的形式反映為企業最終的經濟價值，被投資者所認識。
顯然，從上述變遷過程看，在企業生命週期的不同階段，價值驅動的原理是不同的。在企業生命週期的開始進行價值評估，困難程度較大。在價值評估過程中對創業階段的企業和高增長企業進行估值，容易產生較大的誤差，估值結果的準確度相對較低。同時，針對不同生命週期階段的企業，也需要有的放矢地採用不同的估值模型和方法，才能保證將新經濟企業的估值偏差控制在合理的置信區間和獲得合理的估值回報。
4.2 依據不同企業的生命週期，合理選擇估值方法，對價值評估的關鍵因素進行分析
新經濟企業按生命週期理論一般可以劃分為從初創到成熟的四個階段:幼稚期、成長期、成熟期和衰退期，處於不同行業生命週期的企業有不同的特徵（如圖3）。
圖3 處於不同行業生命週期的企業特徵
4.2.1 依據不同企業的生命週期，合理選擇估值方法
新經濟企業不同與傳統企業的最大區別在於其價值更大權重的反映在它的未來的潛在獲利機會的價值上，隨著新經濟企業的發展，企業的不確定性會慢慢變得確定，未來獲利機會的價值大小慢慢的隨著企業生命週期的發展變得清晰，企業的總體價值也變得相對確定。行業所處的生命階段不同會使其行業發展前景、行業競爭態勢、行業風險都有所差異，而處於該行業階段的企業也有相應的特點；因此，在選擇估值方法時要因生命週期而異，選取合理的方法、評估模型和參數。
（1）初創期企業
企業在成立之初，在資金方面存在很大劣勢，創業者投資大量資金用於廠房、機械設備等固定資產的採辦，同時開拓市場、技術和產品研發以及銷售費用都大量消耗，與大量金錢投入相反的是，產出數量少且產品單一，產品市場尚未打開造成銷售額較低，此時企業的經營現金流小於零，故現金流量折現估值法不適合對初創期的企業進行價值評估。
企業剛剛建立，賬面資產較少，甚至可能出現虧損狀況，不適合運用成本法估算企業價值。起步階段的企業有很大成長的可能性，未來的發展前景難預測，著重反應歷史情況的成本法沒有考慮到未來潛在價值，通常會造成企業價值的低估，成本法不能客觀估算企業價值。
一個企業發展好壞和所經營的產品對市場需求的滿足程度呈正相關，產品銷售多企業自然不斷向前發展。企業成立之初，一切都處在探索階段，經營風險很高，產品是否能迎合大眾需要尚不清楚，產線水平不夠發達，產品的工藝沒有保證，這一階段很難在市場上找到與目標企業的產品、經營狀況近似的可比企業，故市場法不適合用來計算企業的價值。
處於初創期的企業比較脆弱，往往發展比較極端，要麼發展的不好就可能直接倒閉，要麼發展的好，收益上升，順利進入下一發展階段。這和期權法的特徵極度相似，故可以把企業所擁有的投資機會和技術當作一種期權，然後求出各種實物期權的價值，相加之和就是企業的價值。由上可知，初創期企業最適合的估值方法是期權法。
（2）成長期企業
隨著企業的成長，生產規模變大，銷售額增加明顯，有一定市場份額，市場需求隨著企業良好發展會越來越大，此時經營現金流量大多為正，較適合採用收益法進行價值評估。成長迅速的企業，增長率很難預測，收益法中的現金流量折現法受增長率影響較大，不適合運用。而收益法中的經濟利潤法受營業收入增長率影響小，且成長期企業為追求更大利益，會投入較多的資金用於研發，經濟利潤法可以將研發費用資本化，使估算結果更合理。此階段企業的投資相比初創期大幅增加，潛在投資機會很多，影響著企業價值，故運用經濟利潤法的同時應結合期權定價法，這樣就不會忽略未來收益。
位於成長階段的企業，產品得到消費者認可，打開了市場，生產規模加速擴大，在未來有著巨大的發展潛力，建立在資產負債表基礎上的成本法忽視了對企業發展潛力的評估，這個方法比較侷限，會造成成長期企業價值的低估，故不適合。同樣，通過一組可比公司的數據求出被評估企業價值的市場法也忽略了企業的成長性，市場法不適合用來評估成長期的企業價值。可見，成長期企業最適合的估值方法是經濟利潤法與期權法相結合。
（3） 成熟期企業
在快速成長期過後，企業迎來了發達的成熟期，這一階段企業實現了規模經濟，主營業務己做大做強，銷售額穩定，市場份額高，企業收益穩定，資金雄厚，現金流平穩且基本為正值。再加上人才眾多，管理水平高，企業保持著平穩的增長速度，更容易估算出未來的收益。除此之外，為使經營的更好，企業會不停探求新的盈利點，遇到有利的投資機會，企業便會在將來收穫現實的盈利能力。所以企業在成熟階段大多采用現金流量折現法來計算企業的價值，如若容易在市場上尋到相似的可比企業，那麼用市場法進行求值同樣適合。
成熟期企業整體發展趨勢良好，但到成熟期後期受到市場飽和與行業生命週期的影響，可能存在不小的潛在風險，企業必然會採取措施降低這個風險以保障穩定發展，這時就會採取多元化投資戰略，將資金投資在其他領域開展其他類型的業務，這樣既能分散財務風險又提升企業資金利用效率。當然，多元也不是肆意的多元，可選擇與企業主營業務相關領域的投資項目，投資風險低，收益有保證。企業在成熟期資金充裕，且該階段研發費用和開拓市場的費用不多，股利分配穩定，以現金為主。這一時期，實體現金流量折現法較適合評估這類企業的企業價值。
市場法包括三種，其中市盈率法的計算公式以淨利潤為除數，必須滿足淨利潤為正的條件才能使用，成熟期的企業發展勢頭很好，收益很多而且比較穩固，故突顯收益的市盈率法可用來求成熟期企業價值;市淨率的計算公式是將淨資產作為除數，適合於房屋、機械等固定資產和無形資產所佔比重大的企業，而成熟階段的公司一般規模較大，佔據的固定資產比較多，故突顯資產的市淨率法可用來求成熟期企業價值;市銷率法的計算公式以銷售收入為除數，銷售收入不能反應成本和利潤，因此適合服務業等成本小的企業，位於成熟期時，企業間的競爭非常猛烈，會加強對生產經營的成本的管控，故不體現成本的市銷率法不適合對成熟期企業進行估值。
因此，成熟期企業最適合的估值方法是收益法中的實體現金流量折現法和市場法中的市盈率法、市淨率法。
（4）衰退期企業
企業步入衰退期，消費者對產品的需求己經達到飽和，產品銷售額大幅度下降，產品慢慢被市場淘汰，被新產品替代，落後產品便選擇下調價格，產品利潤更加微薄，此循環導致現金短缺，欠債難及時還上，企業陷入舉步維艱的局面。這一時期企業可能朝著兩個方向發轉變，若可及時推出新產品開闢新市場，企業就能轉危為安步入成長新階段，這時候可以用實體現金流量折現法對重新振作的衰退期企業進行進行價值估算;如果企業沒有尋求到新的發展機會，無法繼續經營逐漸走向衰敗，最終進入破產清算階段，這時採用成本法評估企業價值，以便拍賣。故衰退期企業最適合的估值方法是成本法。
綜上所述，以企業生命週期為視角這種研究方法，將處於同一生命週期的企業作為一個整體研究，研究處於同一生命週期的企業所擁有的共同特點，並根據其共性選擇其比較適合的估值方法，可以總結出生命週期視角下不同階段估值模型的適用性（如表3）。
表3 生命週期視角下估值模型的適用性總結
資料來源：《生命週期視角下企業價值評估方法適用性研究》，湯博.
（注：適用是指處於企業生命週期中同一階段的企業的大部分公司都適用於該方法；較適用是指處於企業生命週期中同一階段的企業可以用該方法估值，但同時有更優的估值方法存在；不適用是指處於生命週期中同一階段的企業有少部分適用於該估值方法；非常不適用是指處於生命週期中同一階段的企業的共性使得該估值方法不合理。）
由於處於企業生命週期同一階段的企業其公司的財務特徵、所在行業等因素有所差異，其內部的不同企業在估值模型的適用方面也會有差異性存在。因此，在實際應用中，企業選擇其適合的多種估值方法估值，並綜合出最後的估值結果效果最好。
4.2.2 依據不同企業的生命週期，審慎地對價值評估的關鍵因素進行分析
美國金融學教授埃斯瓦斯・達莫達蘭在《估值：難點、解決方案及相關案例》一書中根據不同生命週期階段企業價值來源、信息可獲得性、收入特徵等因素和特徵將企業的生命週期分為五個階段，並對企業不同生命週期階段的收入和利潤變化趨勢、估值的參與者（背景）、評估收入和利潤是關注的要素、生存問題、數據問題和估值要素做了詳細闡述和全面總結。依據埃斯瓦斯・達莫達蘭提出的企業估值的生命週期觀，在對新經濟企業進行估值時，依據不同企業的生命週期，也要審慎評估和關注上述重要因素（如圖4）。
圖4 估值的生命週期觀
資料來源：《估值：難點、解決方案及相關案例》，埃斯瓦斯・達莫達蘭著
對於初創期的企業，由於行業整體的市場增長率高，行業的技術變動也較大，技術上的不確定性強，企業的風險也較強；這時潛在市場的大小、產品能否售出和以何種價格售出、預期利潤率的高低這些因素都是影響企業收入和利潤的重要因素；因此，在最初創期的新經濟企業估值時，潛在市場、利潤率、資本投資和關鍵人物（即核心團隊）是最重要的估值要素。
對於年幼成長期的企業，隨著規模的擴大，企業能否按比例成長、其他企業進入導致的競爭加劇對利潤率的影響如何這些因素都是影響企業收入和利潤的重要因素；因此，在對年幼成長期的新經濟企業估值時，收入的增幅和目標利潤率是最重要的估值要素。
對於成熟成長期的企業，隨著公司的繼續擴張，公司收入和利潤增長的速度會逐步減小，此時公司的投資政策和融資政策的變化是是影響企業收入和利潤的重要因素，因此在成熟成長期的新經濟企業估值時，企業增長的市場、資本回報率和再投資率是最重要的估值要素。
當企業進入成熟期後，企業規模的擴大基本終止，企業數量型的增長也基本完成，此時企業當期的成本、利潤、資本的變化和企業效率型的增長是是最重要的估值要素。
當企業步入衰退期後，隨著項目能力的枯竭，公司規模的擴大，公司收入和利潤會顯著降低，此時公司面臨較大的清償和倒閉風險，此時公司的投資政策和融資政策的變化是是影響企業收入和利潤的重要因素，因此在成熟成長期的新經濟企業估值時，企業的價值（重置價值）、資產剝離和清償狀況是最重要的估值要素。
顯然，由於具體估值方法和價值指標的適用性隨著企業生命週期的不同而有所差別，所以在進行新經濟企業的具體估值時，有必要對新經濟企業的生命週期進行分析，根據企業所處的階段其估值方法也應做出相應的調整或改變，並對其所處生命週期階段價值評估的關鍵和核心因素進行分析，這樣才能有利於我們根據不同生命週期的新經濟企業特點合理地選擇估值方法、準確地掌握企業的估值信息和科學理性地進行投資決策。
4.3 針對不同生命週期企業的盈利模式，選擇適合的評估標準--以互聯網和生物醫藥企業為例
新經濟企業大多屬於新興產業，其涉及的互聯網、雲計算、人工智能、高端製造、生物科技等諸多新興技術領域。而新經濟企業大多處於生命週期的幼稚期和成長期，對其進行估值時，我們不應拘泥於 PE 等傳統估值方法，應更為靈活，如可比估值法或考慮活躍用戶數、點擊數、熱度等。同時，無形資產在新經濟企業中比重較大，但無形資產在價值評估中不能準確地反映在會計報表上，單純用傳統估值模型很難對無形資產做準確估值，因此對於新經濟企業企業的估值要充分考慮無形資產的價值。
4.3.1 初創期互聯網企業定價方法探討———以梅特卡夫法則為例
以初創期互聯網企業為例，許多初創互聯網企業在接受融資和價值評估前，都不一定有盈利甚至收入，如果用絕對價值法估值，可以發現幾乎99%互聯網企業的永續增長率是負值；如果用相對價值法，可以發現互聯網公司的估值與收入或利潤的關聯似乎不大。對於初創互聯網企業，註冊量、點擊率、訪問人數、品牌知名度等指標是互聯網企業的核心價值驅動力，往往是投資機構著重關注的指標，但這些指標只能間接體現企業的價值，不能完全代表企業的未來盈利能力。同時，無形資產在互聯網企業中比重較大，但無形資產在價值評估中不能準確地反映在會計報表上，單純用傳統估值模型很難對無形資產做準確估值。對於初創互聯網企業，細分行業狀況、管理團隊、產品與研發技術、渠道銷售能力、盈利模式等因素直接影響到企業價值評估。
網絡經濟有一個重要的法則，叫做梅特卡夫法則，指網絡價值以用戶數量的平方速度增長，網絡價值等於網絡節點數的平方，即V=N2(V表示網絡的總價值,N表示用戶數)、這一法則很好地向我們鬧述了網絡的價值源泉是用戶，而社交網站究其根本是一個連接各個用戶的網絡平臺，企業的價值就源於它搭建的這個平臺。當企業的用戶數累積到一定程度時，企業的價值會有一個飛躍式上升。
梅特卡夫在2014年利用Facebook的收入和活躍用戶數等數據驗證了這一觀點,亦有國內學者利用騰訊數據進行了驗證。從另一個層而來看，梅特卡夫法則對於企業價值的認識與企業客戶價值論十分契合。企業客戶價值論認為，企業價值是由客戶決定的。企業的產品(或服務等)被客戶認可，企業才有價值可言。隨著企業的持續經營，企業會積累一些忠誠度較高的客戶(即活躍用戶數)，而這些客戶就是企業的收入來源，互聯網企業的活躍用戶數越多，購買企業產品或服務的客戶就越多，企業的收入也會越多。
但是，這一法則並不能直接應用在實務的估值定價當中，因為企業的價值絕小僅僅是由用戶數目決定的。騰訊的創始人之一曾李青先生曾提出，影響企業價值的不僅僅是企業的節點數，還有節點之間的距離，即節點與節點之間信息傳播的速度和質量、之後，國泰君安證券研究所提出了一個關於網絡企業定性估值的公式:
其中，V代表企業價值，K代表變現因子，P代表溢價率係數，N代表用戶數，R代表節點距離。根據這個公式，我們可以得到，當企業的變現因子越大、溢價率係數越大、用戶數越大、節點距離越小時，企業價值就會越大。
按照企業生命週期理論考察客戶價值變現係數的變化，互聯網企業從導入、成長這兩個時期，客戶價值變現係數不斷增大。當企業進入成熟期時，其客戶價值變現係數會趨向一個穩定的常數。因此，在實際互聯網企業的估值中，長期看可以利用活躍客戶數平方(N2)的標準差和波動率指標代替企業收入增長率的標準差和波動率。
4.3.2 初創期生物醫藥企業定價方法探討——以實物期權法為例
目前創新型生物醫藥企業是全球重要科技創新發展的引導者，但是它們目前受制於頗為嚴格的上市門檻，需要滿足相當高的資金和盈利要求。這些企業在最需要資金的時候，往往還未盈利，也沒有現金流收入、業務記錄等，主要能做的就是將大量研發投入情況交到相關部門和各路專家的評審報告之中，例如一期、二期、三期臨床的進展等等。因此，需要探索如何針對初創期生物醫藥行業的創新企業進行定價和降低上市門檻，使其在最需要資金的時候能從資本市場獲得必要的支持。
生物醫藥行業在新興產業中屬於盈利週期較長的產業。生物醫藥企業的商業模式和成長路徑比較清晰，生物醫藥品種從臨床研究到推廣銷售不僅過程繁瑣且時間較長，期間還需要投入大量的研發資金。所以，生物醫藥產業具有的高技術、高投入、高產出、高風險、高收益的特性決定了該行業企業價值評估具有獨特特點。通過關於傳統估值方法適用性的分析，可以看出傳統的公司估值方法並不適用於生物醫藥企業的價值評估。為了更科學地衡量生物醫藥企業的內在價值，可將實物期權理論引入到企業估值模型中。
實物期權是一種與金融期權相對的概念，實物期權的實質是一種特殊的協議，通過協議和合同的方式，規定了實物期權的持有者能夠通過固定的價格進行期權標的物的買賣。期權和其它金融項目不同，期權的本身僅僅包括了相關性的權益和權利，並沒有強制性的期權義務，在這樣的不對稱下，使得期權的價值主要體現在期權的不確定性，同時這樣的不確定性與期權的實際價值呈現正相關的關係。
實物期權的相關思路和方法可以為企業的經營管理者們提供一定的思路面對不確定性環境。通過實物期權的表現方式和實物期權的實際形式，可以將實物期權劃分為放棄、擴展等方面的期權，同時還包括混合型期權和可變型期權等期權表現方式。作為現代主要的投資決策方法，實物期權法也有各個行業的不同模型和方法，而二項式模型是被重點研究和投資者重點參考的模型。與發展成熟的傳統企業相比，生物醫藥企業面臨的眾多不確定性以及選擇權增加了公司在經營過程中的風險，同時也使得公司在經營過程中擁有眾多選擇權。這些選擇權從本質上來說是公司所擁有的期權，而實物期權定價理論將這些選擇權納入到模型中，使得這些選擇權的價值得以體現，對生物醫藥企業估值更加合理。同時，實物期權估值法是在考慮傳統估值方法的基礎上，考慮到了企業未來可能帶來的額外收益價值，可以讓天使、VC、PE等創投資本更加準確地掌握相關的企業的估值信息，為投資決策提供重要的參考價值。 當然，在實際運用期權定價法對企業估值時，模型的假設條件是一個極大的侷限問題，其包括投資者借貸利率是無風險利率、標的企業價格是連續變動的、市場上沒機會進行無風險套利、方差能計算出來並能在一定期限內不變等假設條件在實踐中是難以符合的，許多問題仍待進一步研究和考證。
綜上，由於新經濟企業自身特點、傳統估值方法的適用性和侷限性、企業所處行業特點、發展階段、市場環境及其他各種不確定因素的影響，企業估值方法不盡相同；因此，在確定新經濟企業的價值評估方法時，要綜合考慮上述因素，為準確地掌握相關企業的估值信息和達到科學理性的評估目的奠定基礎。
文/巴曙松、郭小平（東北大學工商管理學院）、鄭嘉偉（國信證券）（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
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