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新制度學派的領軍人物加爾佈雷斯曾經有過這樣一句名言：
“當經濟處於過度繁榮時，沒有人不相信泡沫會繼續膨脹，人們不是找出理由使自己理性，而是找出理由使自己相信冒險的正確性。”
這位老前輩對人性的解讀可以說非常精闢了。但真理被說出來並不會改變真理本身的正確性，人們還是一如既往地堅持著自己相信的東西，在泡沫面前繼續投資的場景實在太過常見。中國的房地產，就見證著這一切。
房地產行業的崛起最早可以追溯到1998年，當住房分配製度進行了市場化改革以及城市化速度加快之後，各大城市的住房價格猛然發力。房地產市場規模逐年擴大，平均二線城市房價上漲3.92倍，一線城市如北上廣深圳的房價漲幅達到了5倍之多。
老油條還記得那年北京五環的房價才2000，有朋友問他買不買，他嗤之以鼻，當時能買一套房的錢，現在連個廁所都買不起了。
在這個增長過程中，房地產行業扮演的角色也越來越重要，甚至房價的漲跌與GDP的漲落呈現高度正相關。儘管這不是隻在中國出現過的常見現象，但每一個經歷過這種經濟漲落的國家/地區後來都挺後悔的。
推房地產就像是在飛葉子，飛一下一時爽，一直飛一直爽，直到進局子。
實際上，雖然房地產佔國民經濟的比重逐年上升，但無論是基於哪種算法，房地產的消費和投資之和佔比GDP也不超過15%。明明看起來是一個規模很有限的行業，為什麼能夠和宏觀經濟走勢如此趨近呢？
或許可以從我國特有的土地財政背景說起。
我們介紹過很多次，分稅制改革之後，財權上移，事權留置，地方政府收支失衡，出現財力缺口。另一方面，在GDP錦標賽的激勵下，作為績效考核的核心標準，地方政府需要資金來進行基礎設施建設。錢從哪裡挖？當然是（賣地）出讓土地了。
基於我國國情，土地不是國家的就是集體的，總歸是不能亂來的。被這種屬性所支配著，也就限制了土地供給只能來源於地方政府，且地方政府享有很大的自由支配權，通過國有土地使用出讓金來獲得財政收入是地方政府重要的財力補充方式。
房地產市場需要土地，地方政府需要資金，房價與地價相互促進，勇攀高峰，房價漲落在一定程度上決定地方政府的財政收入是必然的。前不久，碧桂園不就因為降價被某地領導點名批評不識大體了，地方政府要求堅決抵制擾亂當地房產市場的惡意降價拋售行為。不過房價下跌涉及到經濟的影響因素實在太多，在此不提。
財政部發布數據顯示，2018年全國土地出讓收入65096億元，同比增長25%。而同年的地方一般公共預算本級收入為97905億元，做一個簡單的算術，2018年土地出讓收入約為同期地方一般公共預算的66.48%，地方政府對土地財政的依賴使得收入與地價直接掛鉤。
當房地產行業受到外部衝擊，房價開始呈現上漲趨勢，其相關部門的投資也會相對增加，對土地的需求擴大，拉昇地價。由於地方政府是土地的唯一出賣者，房價變動傳遞到地價，政府出讓收入隨之上升，直接影響地方政府的支出行為。
為了短期內GDP的快速增長，大量土地收入用於基礎設施建設投資，而在房地產建設和基礎設施建設的過程中，還具有很強的產業鏈功能，拉動相關行業的擴張，比如鋼筋、水泥、電力等資源。而這些行業的拉動作用也進一步推動了GDP的增長，強化了與宏觀經濟的關聯。
但是這種土地財政從本質上來說依然是政府債務，債務在推動地方經濟發展中發揮了重要作用的同時，也有許多隱患。
首先就是債務規模和經濟波動幅度的正相關關係，地方政府對土地出讓的依賴是要通過土地價格上漲來緩解地方債務，又通過債務增加支出規模拉動經濟增長。而總支出的擴張又會推高土地價格，這種上漲趨勢還會進一步影響到房地產行業，通過金融加速器機制放大經濟波動。
其次由於地方政府債務的不透明，以及作為實際的決策者和償還人，政府債務帶來的財政風險可能會直接轉化為金融風險。如果政府出現債務危機造成總產出下滑，那麼就會減少稅收收入，違約風險和企業融資成本就更高了。土地相關收入的變動對地方政府債務的影響，是金融風險的重要驅動力量。
根據財政部數據，截至2019年9月末，全國地方政府債務餘額214150億元，依然控制在全國人大批准的限額之內。這是政策上的顯性債務，無論是負債率還是債務率都在可控的範圍內。
但近年來曾有研究機構進行測算，從債務中計算融資平臺的融資來源，亦或是從資產端估計基建規模中地方政府的融資佔比，推測出的隱性債務約為顯性債務的兩倍。這些隱性債務包括了政府的隱性擔保或者違規舉債、不規範的政府投資基金以及不規範的政府購買服務。
顯性債務加上隱性債務，地方政府每年在債務融資方面的償還壓力還是很大的，幾乎能達到地方財政支付的三分之一，還要面臨著大量資金被用於償還鉅額政府債務所帶來的流動性風險。
道理我們都懂，可是又有誰能跳出來呢？
參考文獻：
[1]李玉龍.地方政府債券、土地財政與系統性金融風險[J].財經研究,2019,45(09):100-113.
[2]梅冬州,崔小勇,吳娛.房價變動、土地財政與中國經濟波動[J].經濟研究,2018,53(01):35-49.
本回完
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