04.01 預計1季度GDP增速6.2%，或為年內低點

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核心觀點

1、2月基本面數據偏弱，考慮到宏觀政策擴張帶來的逆週期效應，預計3月三大需求將有所好轉。信貸和社融料將保持高位，信用擴張持續。CPI在豬價持續上漲下或進入持續上行區間，PPI短期通縮風險有所緩解，預計3月同比回升至0.6%。預計1季度GDP同比增長6.2%，或為年內低點。

摘要

▌ PMI重回擴張區間，工業生產有所修復。3月高爐開工率保持穩定，發電量、耗煤量均有所改善，將支撐工業數據；此外當月中採和財新制造業PMI均重回榮枯線以上，預計工業增加值增速將有所回升（至6%左右）。

▌ 投資：製造業和基建將環比上行，料帶動固定資產投資增速回升至6.2%。我們認為3月將呈現基建投資繼續環比修復、製造業投資有所回升、房地產投資增速略降的現象。具體來看，3月地方債和地方專項債發行保持較高水平，同時工業生產有所恢復，料將繼續推動基建回升，環比改善或在1個百分點以上；而從3月財新制造業PMI和中採製造業PMI變化情況來看，兩者在3月均重回擴張區間，疊合去年的較低基數，製造業投資增速有望一定程度修復，幫助固定資產投資的企穩在6.2%的增速水平附近。

▌ 消費：汽車持續拖累消費，但物價上行可能促使名義社消增速改善。高頻數據看，截止22日，3月乘用車銷售數量同比增速仍然為-19%，汽車消費仍然拖累整體消費。但商貿零售端數據3月有所回暖，且伴隨著市場對經濟預期的逐漸改善，居民消費需求可能會進一步回升。綜合考慮汽車拖累、實際消費需求轉暖、CPI上行和基數因素，預計3月名義社消同比增速會上行至8.4%。

▌ 進出口：春節提前，全面復工疊加低基數提振進出口。今年春節靠前，3月份企業已全面復工，3月製造業PMI環比回升1.3個百分點至50.5%步入擴張區間，且高頻數據顯示耗煤量、發電量等增速較快，與國內復工情況相一致。同時考慮到去年基數較低的因素，3月進出口數據可能會出現一定改善。預計出口金額同比增速為4%，進口金額增速為5%。

▌ 價格數據：CPI進入上行通道，PPI短期緩解下跌壓力。豬價開啟急漲模式，菜價環比雖下行但同比回升，雖非食品整體上漲動能偏弱，但油價也一定程度能給與支撐。預計3月通脹回升至2.1%。3月需求端短期回暖，PMI相關指標和CRB指數都顯示工業品價格環比將出現上升，預計3月PPI小幅上升至0.6%，短期通縮風險有所緩解。

▌ 信貸水平：監管投放加大引導力度，信貸仍將保持同比多增。從3月數據來看，我們認為整體新增信貸投放仍將高於去年同期（2018年3月為1.12萬億元），其中受財政部地方專項債逆週期密集發行的影響，以及銀行加大對小微企業貸款投放的力度，對公貸款比例有望較上月繼續抬升，有助於貸款結構的改善。與此同時，3月房市較為活躍，環比有所修復，因此料將同時帶動居民中長期貸款的上升。綜合來看，預計3月新增貸款規模或為1.2萬億元，環比將依舊保持多增。

▌ 社融規模：增速穩定在兩位數區間，或升至10.2%。在流動性較為充裕的背景下，我們預計社融增速將較上月小幅回升0.1個百分點至10.2%，而當月新增或為1.85萬億，高於去年同期1.58萬億的水平。

▌ 廣義貨幣供給：M2增速將環比修復，或為8.4%。從影響因素來看，伴隨表外融資增速的小幅企穩及前序降準效果的持續顯現，預計3月M2環比將有所回升，或為8.4%左右。M1方面，1-2月工業企業利潤數據顯示，企業盈利仍然受壓制，預期3月改善幅度將極其有限，料仍將在2%左右水平。

正文

經濟數據：3月環比改善，1季度GDP預計增長6.2%

▌ 工業：高頻數據顯示工業生產活動有所回暖，工業增加值增速3月或反彈至6%

3月PMI指數重回擴張區間，中小企業動能正在加速恢復。3月中採製造業PMI較上月回升1.3個百分點至50.5%，其中生產量分項回升3.2個百分點至52.4%，新訂單分項回升1個百分點至51.6%，雖有部分春節因素擾動，但回升幅度較為顯著，顯示企業的生產活躍度有顯著改善。而分企業類型看，3月大、中、小製造業企業PMI分別為51.1%、49.9%和49.3%，中小企業PMI雖然仍在榮枯線以下，但環比改善顯著，而財新制造業PMI也在時隔四個月後重回擴張區間（50.8%），顯示出中小企業的動能正在加速恢復。

高頻數據轉好，預計工業增加值增速3月將有所反彈。1-2月規模以上工業增加值同比實際增長5.3%，較前值（2018年12月）回落0.4個百分點，低於市場預期（5.6%），體現出實體經濟仍在探底期。但從3月數據預測來看，整體則較為樂觀，我們預期環比將有顯著改善。從高頻數據觀察，當月高爐開工率逐周小幅走低，從3月初的65.8%小幅下降至3月末的63.6%，但環比保持基本穩定，並未顯示繼續下滑。同時，六大集團耗煤量同比增長自2018年8月以來首次轉正（3.7%），而根據李克強總理在博鰲亞洲論壇（3月28日）中的講話表示，3月份，日均發電量、用電量增速達到兩位數，這都對工業增加值增速的企穩給予了支撐。綜合我們對整體制造業投資和對工業的景氣程度的判斷，預計工業增加值3月增速將有所反彈，預期為6%。

▌ 投資：製造業和基建將環比上行，料帶動固定資產投資增速回升至6.2%

固定資產投資方面，1-2月全國固定資產投資（不含農戶）增長6.1%（前值5.9%，去年同期7.9%），繼續小幅改善，企穩跡象明顯，3月固定資產投資料將維持較好水平。分項來看，我們認為3月將呈現基建投資繼續環比修復、製造業投資有所回升、房地產投資增速略降的現象。具體來看，3月地方債和地方專項債發行保持較高水平，同時工業生產有所恢復，料將繼續推動基建回升，環比改善或在1個百分點以上；而從3月財新制造業PMI和中採製造業PMI變化情況來看，兩者在3月均重回擴張區間，疊合去年的較低基數，製造業投資增速有望一定程度修復，幫助固定資產投資的企穩；而房地產投資方面，儘管當月土地市場成交仍然活躍，且銷售情況略有好轉，但我們認為1-2月的較高增速（10.6%）不可持續，預計將在高位有所下降，但幅度應當仍在可控範圍內。綜合來看，固定資產投資累計同比增速或較前值將有環比上升，3月增速或保持在6.2%。

▌ 消費：汽車持續拖累消費，但物價上行可能促使名義社消增速改善

根據乘聯會統計，截止22日，3月前3周乘用車銷售數量同比增速為-19%，2月為-17.4%，去年同期全月為5%。預計汽車消費仍然將是3月社消增長的重要拖累。主要原因還是前期購置稅政策對需求的透支，另外也可能是增值稅減稅帶來的降價預期促使當月需求後移。此外，汽車新的環保要求將會推升價格對消費形成負面影響。但北京、深圳等地紛紛宣佈推遲原定於2019年年初實行的國六標準也側面驗證了實際的汽車消費較差，政策可能需要暫緩推。

但另一方面，3月商貿零售端數據有所回暖，且伴隨著市場對經濟預期的逐漸改善，居民消費需求可能會進一步回升。同時，3月CPI預計將會大幅回升至2.1%左右，物價上行不僅會增加居民對必須品的實際消費，同時也會推高社消名義增速。綜合來看，考慮到汽車拖累、實際消費需求轉暖、CPI上行和基數問題，預計3月名義社會消費品零售總額同比增速為8.4%。

▌ 進出口：春節提前，全面復工疊加低基數提振進出口

出口方面，主要貿易伙伴製造業PMI持續下滑。2019年一季度，美國製造業PMI回落2.4個百分點至54.2%（3月未公佈），歐元區製造業PMI下滑3個百分點至47.5%，日本製造業PMI減少1.1個百分點至49.2%。整體看，外圍需求仍然處於下行區間。但由於今年春節提前，3月企業已經全面復工且去年同期基數較低，因此預計3月出口可能會出現一定改善。而且此前海關總署公佈3月上旬出口回升勢頭強勁，同比增速達到39.9%。總體看，預計出口金額同比增速為4%（美元計）。

進口方面，春節提前促使3月國內企業全面開工，3月製造業PMI為50.5%，較上月回升1.3個百分點，結束了過去連續三個月生產收縮的態勢，並且指數整體反彈主要得益於生產的拉動。同時PMI進口為48.7%，環比大幅增長3.9個百分點。並且高頻數據顯示，3月發電量、耗煤量等增速較快，且原油價格3月小幅增長，綜合看考慮基數效應預期3月進口增速為5%（美元計）。

▌ 經濟增長：預計1季度GDP同比增速6.2%，或為年內低點

今年1、2月基本面數據偏弱，消費不及預期，製造業投資回落，進出口大幅負增長。但以貨幣和財政為主的宏觀政策擴張帶來的脈衝效應，疊加春節錯位，預計3月基本面情況有所緩解，PMI產需兩端也環比出現回升，但加總1、2月基本面表現，我們預計1季度GDP增速為6.2%。

物價：CPI進入上行通道，PPI短期緩解下跌壓力

豬價急漲，通脹進入上行通道。3月22個省份生豬價格環比大漲逾16%，前值為-2%。目前生豬產能去化程度繼續延伸，市場悲觀氣氛仍未改變。蔬菜方面，溫度回升，鮮菜供給有所上升，農業部菜籃子產品批發指數環比跌0.2%，但同比由於基數的原因增長9.7%。總體，食品價格將由上月的0.7%顯著上漲，成為3月CPI的主要推動力。雖然國際油價3月的環比漲幅較2月有所下降，但同比仍較前值擴大。非食品價格由於總需求的疲弱仍然難以見到顯著增長，預計3月較前值小幅增長至1.8%左右。總的來說，通脹在經歷了前兩月的低迷後，隨著豬價的上升勢頭確立，有望在未來2季度內穩定在2.5%-3%之內，3月抬升趨勢初步確立，預計3月份同比增速為2.2%。

3月需求端短期恢復，PPI環比上行。製造業PMI顯示新訂單上漲至51.6%，近幾個月的新高，生產的需求側出現短期好轉。CRB指數也顯示3月環比上漲，PMI工業原材料購進價格為53.5%，是去年11月以來的新高，預示3月PPI環比將出現改善。從大類分項來說，螺紋鋼和有色價格環也較前月上升。綜合來看，我們預計3月PPI將短期內遠離0%附近，同比增長或為0.6%。

金融數據：預計M2回升至8.4%，社融增速維持穩定

▌ 信貸水平：監管投放加大引導力度，信貸仍將保持同比多增

2月，新增人民幣貸款8858億，為連續第十一個月同比高於去年同期。從3月數據來看，我們認為整體新增信貸投放仍將高於去年同期（2018年3月為1.12萬億元），其中受財政部地方專項債逆週期密集發行的影響，以及銀行加大對小微企業貸款投放的力度，對公貸款比例有望將較上月繼續抬升，有助於貸款結構的改善。與此同時，3月房市較為活躍，環比有所修復，因此料將同時帶動居民中長期貸款的上升。綜合來看，預計3月新增貸款規模或為1.2萬億元，環比將依舊保持多增。

▌ 社融規模：增速料將穩定在兩位數區間，或升至10.2%

社融方面，2月新口徑下新增社會融資總額7029億元。展望3月數據，在流動性較為充裕的背景下，我們預計社融增速將較上月小幅回升0.1個百分點至10.2%，而當月新增或為1.85萬億，高於去年同期1.58萬億的水平。

分項來看，表內融資方面，預計新增本外幣貸款或為1.2萬億元；直接融資方面，3月市場表現活躍，預計當月信用債融資及股票市場融資之和約為3000億元；地方專項債方面，經Wind初步統計，疊合口徑調整，預計淨髮行量為2000億元，繼續貢獻社融的淨增長；表外融資方面，綜合對到期量的判斷，預期委託、信託、未貼現承兌匯票三項綜合可能將維持小幅負值，或為-200億元；而其他融資方面，3月為季末貸款核銷月份，疊合我們對銀行ABS的發行規模預測，整體或為1700億元。

▌ 廣義貨幣供給：M2增速料將環比修復，或為8.4%

廣義貨幣供給方面，受季節因素等影響，2月M2增速有小幅下滑（8%）。展望3月，從影響因素來看，伴隨表外融資增速的小幅企穩及前序降準效果的持續顯現，預計M2環比將有所回升，或為8.4%左右。M1方面，1-2月工業企業利潤數據顯示，企業盈利仍然受壓制，預期3月改善幅度極其有限，料仍將在2%左右水平。

本文節選自中信證券研究部已於2019年4月1日發佈的報告《2019年3月經濟金融數據前瞻：預計1季度GDP增速6.2%，或為年內低點》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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